早期股票市场重大事件回顾（下）

2010年12月23日 07:15
来源：中国证券报作者：聂庆平

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关闭海南股票内部交易中心

上海和深圳证券交易所的设立，对于推动我国资本市场的建立和发展起了关键的一步。由于股票交易能够集聚资金，而且能为地方带来税收，还能够作为改革开放的标志，全国各地开始掀起了一股要成立证券交易所的热潮，大家一哄而起，都要设立证券交易所。当时北京、天津、武汉、沈阳、成都、重庆等地人民政府都多次提出在本地区设立证券交易所的要求。有一年“两会”期间，有八个省市的领导同时到中国人民银行总行与行领导见面，提出的议题相同，就是在本地区设立证券交易所。在这种情况下，时任国务院副总理的朱镕基一声令下“中国不再设立第三家证券交易所”，刹住了各地想搞证券交易所的这股风。

关闭海南内部股票交易中心，是当时刹住变相设立第三家证券交易所的一件大事。海南股票内部交易中心于1992年3月26日开始试营业，交易中心实行会员制，会员是交易中心的主体。当时共有海南省证券公司、海南省财政证券公司、海南省信托投资公司、海南省国际信托投资公司、交通银行海南分行证券交易营业部、农业银行海南信托投资公司、建设银行海南信托投资公司、工商银行海南信托投资公司、中国银行海口信托咨询公司、海南华银国际信托投资公司、海南港澳国际信托投资有限公司、海南赛格国际信托投资公司、海南富南国际信托投资公司、海南汇通国际信托投资公司等14家公司为进场交易会员。海南机设信托投资公司由于缺乏进场交易条件，仅吸收其为会员，暂不进场交易。中国科技财务公司由于交易中心有股票内部交易不吸收岛外会员的规定，没有被吸收为会员。

当时交易中心准许海南新能源股份有限公司、海南化纤工业股份有限公司和海南港澳实业股份有限公司挂牌交易。试营业以来，交易市场秩序井然，股票价格平稳波动，交易量逐日上升，群众反应热烈。至停业时的4月20日，股票内部交易量已达1043万股，总金额达12194万元。

这件事情影响很大，境内外很快就有报道，说中国设立了第三家证券交易所。到底允不允许设立海南股票交易中心成为当时很敏感的问题。从海南的情况来看，因为海南是一个经济开放特区，它可以有不同于其他省市的特殊政策，但是不是可以自己决定设立股票交易所，自己决定股票上市，则没有明确的政策。从国家的情况来看，要建立集中统一的证券市场管理体系，就不能够允许海南不经同意自己设立股票交易中心，自己审批股票上市。所以，最终，国务院决定关闭海南证券交易中心。

成立国务院证券委和中国证监会

随着我国股份制试点和股票市场的发展，建立什么样的证券监管体制已成为我们面临的重要问题。在中国证监会成立之前，人民银行既承担了证券监管的职责，对证券发行与交易进行监管；也承担了中央银行的职责，对银行进行监管。但随着市场的发展，我国是否需要实行分业管理，把证券市场监管的职责从人民银行分离出来，是大家十分关注的问题。

在此之前，人民银行也对设立单独的证券管理机构进行过探讨，讨论的焦点集中在我国究竟借鉴哪一个国家的模式设立证券监管机构比较好。从世界各国情况来看，有这样几种模式：一种是美国模式。美国的证券交易委员会独立于中央银行和财政部，直接隶属于国会；第二种是日本模式。日本的证券监督管理机构是在日本大藏省下面分设的一个局，由大藏省来行使对证券市场的最高管理权；第三种就是中央银行下的模式。比如英国，它是在英格兰银行下面设立证券金融监管局对证券市场进行监管。

最初人民银行提出设立证券监督管理机构的意见，是在人民银行下设类似于国家外汇管理局性质的国家证券监督管理委员会。为了探讨在我国建立证券监管体制问题，我记得当时中国人民银行领导还在深圳银湖度假村召集香港方面的专家进行研讨，恒生银行董事长利国伟先生、香港交易所李业广先生及其他一些知名人士都出席了会议，提出了意见和建议。当时也还有第二种设想，即设立独立的证券监管机构，也就是类似于美国模式。持这种意见的以国家体改委为主，联办也持相同的主张。

最终的结果是：首先把股票市场办公会议制度转化成国务院证券委员会，国务院证券委员会由国务院相关部委的领导同志组成。这个委员会主要负责发展资本市场或者说证券市场的宏观决策和政策协调。因为企业股份制改造涉及到公司设立、国有股权的折股、工商登记、实行新的会计制度、实行新的计划管理等诸多方面，不是人民银行一家能够协调的，有必要成立国务院证券委员会。然后在国务院证券委下面单设中国证监会，主要负责日常监管。这种体制是我国不同于其他国家的一种比较特别的证券监管制度。

中国证监会是在1992年10月设立的。在最初的证监会章程上，考虑借鉴国外经验，不想把证监会作为一个国务院的组成部门来设立。因为在国外，证券监管机构都是专业性的管理部门，它们通常是社会化的，采用的是聘用制，不是政府机构，但由政府赋予其监管职权，督促上市公司进行信息披露和对证券交易行为进行监管。所以证监会最初是这种半政府性质的证券监督管理机构。

筹建的时候非常困难，因为既没有经费，也没有人员。最初的办公经费还是借来的，人员则主要由三方面组成。第一部分来自人民银行，这部分人员对证券市场的监管以及早期证券市场的试点和股票发行情况比较了解，也懂得金融管理的基本要求和基本规范，所以这部分人聘来后主要是在资本市场发展的政策制定和监管方面履行一些职责；第二部分来自市场，主要是联办的人员。这部分人员大多是从海外学成归来，对于国际市场、对国外投行的运作规律、国外资本市场的监管规则都比较了解，有利于借鉴国外的经验，再结合中国的实际，制定相关的管理规则和相应的管理办法；第三部分来自政府各个部门，主要是国家体改委，这部分人员参与过企业股份制改造和经济改革的规范制定。

这三方面的人员汇合在一起，负责起草国务院68号文件即《关于加强证券市场管理的意见》和国务院《股票发行与交易管理条例》。这是我国股票市场最重要的两个基础性文件，也是里程碑式的文件。因为这两个文件是新中国成立以后，自1978年实行经济体制改革以来，第一个以国务院名义下发的关于股票市场的文件，相当于是党中央、国务院肯定了股票市场试点，肯定了股票发行，肯定了国有企业的股份制改造和股份制试点，所以是一个标志性的文件。正是有了这个文件，我国的股份制试点和股票的公开发行才由各地方发行发展到全国统一发行，对在全国铺开股份制试点起到了非常重要的作用。文件明确国家对于证券市场，尤其是对于股票的公开发行实行集中监管，确定了股票公开发行的规模，允许股票公开发行从上海、深圳试点扩大到全国其他省市。国务院颁布的《股票发行与交易管理条例》。也结束了各地方政府制定股份制试点和股票发行法律法规的做法，由地方分散进行证券立法过渡到集中由国家统一立法。中国证监会成立以后，不断扩大股票公开发行的额度，1993年50亿元，1994年55亿元，1996年150亿元，1997年300亿元，股票公开发行在全国范围内展开。从此，我国的资本市场在短短的20年内得到了空前的发展，外国投资银行家与我谈起这段历史时也都表示没想到，认为中国股市是个奇迹。

几点启示

回顾历史，关键在于总结经验教训，规划中国股市的未来。从我国股票市场早期发展遇到的问题、挫折和经验来看，有几个根本性的问题需要我们去研究、去探讨，以进一步深化我国资本市场改革，实现我国的资本化发展战略。

一、股票市场改革的核心是市场化。从我国股票市场跌宕起伏的20年历史来看，深化行政审批和行政监管改革始终是我国资本市场改革发展的关键环节。如何处理好市场与政府行政监管的关系，一直是股票市场改革发展政策选择的难题。回顾我国股票发行制度的沿革，可以看出这一点。最初是给上海、深圳额度，后来给额度的范围扩大到全国。额度制的缺陷是明显的，国家每年确定额度，然后按照行政区划，把股票的额度切到各个省市，省市又把额度往下细切到企业，切到恰好满足股票公开发行必须占公司总股份25%的临界点上。在这种股票发行管理体制下，股票发行筛选的企业都是小企业。大型企业为什么都到海外去上市？主要是由股票发行审批制度造成的，因为海外上市不要额度，所以各省市都推荐大企业到海外上市。香港联交所和我们商谈H股发行的时候，就明确提出要大企业，要有中国概念，要能代表中国的大企业到香港上市。后来我们发现额度管理不行，就采用家数控制，但这还是指标管理。股票发行不能市场化，定价就不能市场化，定价机制没有了，股票发行一级市场和二级市场的市盈率可以相差20-30倍，会造成股票市场价格严重扭曲。所以各我国股票市场基础性市场制度改革，是股票发行审批制度改革。近年来，我国在询价制改革方面迈出了可喜的步伐，基本借鉴了境外成熟市场的做法，只要再往前走一步，就可以实现市场化的股票发行方法了。只有股票发行审批放开了，强化了市场约束，才有利于理顺股票市场的各种利益关系，遇到的各种矛盾也好化解了。

市场化是解决股市大起大落问题的最好良方。股市有其自然的运行规律。根据统计，成熟股票市场的涨跌一般有自己的规律性，通常4-5年为一个周期。当股市处于熊市时，银行利率和固定收入证券市场会有相对较高的投资回报；若股市处于牛市时，则是股票投资回报升高，银行利率和固定收入证券的收益下降。近年来，随着资本市场的全球化，这一周期间隔有所缩短。长期以来，我国股市被人们视为“政策市”，这与我国股市几次大的涨跌都与政府出台政策相关联有关。政策市会扼杀股市的自然反弹机制，也会扼杀中小投资者的信心。当投资者普遍预期政府政策时，影响股市涨跌的其他因素就会处于无效状态，股市的自羊群效应”也无法产生，投资者对上市公司业绩的预期、对股价涨跌的技术性分析预期都会为零，其结果是股市的自然动力趋于零，而对政策预期的动力极大化。因此，要想让股市成为有效性的市场，必须明确市场参与者的风险预期机制，涉及股市风险的政策应具有透明性，让中小投资者的利益通过市场的有效性获得保护。

二、证券监管的核心是提高信息披露透明度，防止不正当的关联交易和严厉处罚股票市场操纵。在成熟资本市场，严格要求市场参与者进行信息披露，不断提高市场的透明度；防止不正当的关联交易，禁止上市公司董事和高管人员侵占中小股东利益；严格执法，打击证券市场上的各种虚假和操纵行为是资本市场监管的基本任务。大家对我国股市的普遍认识是“新兴+转轨”。“新兴+是没有错的，因为我国股市还属于发展中的市场，但“转轨”有两种：一种是实行市场经济制度国家的新兴市场向成熟市场的转轨；另一种是实行计划经济制度国家的新兴市场向成熟市场的转轨。我国属于后一种转轨的国家。从理论上讲，第一步是从计划经济制度向市场经济制度转轨，第二步是从新兴市场向成熟市场转轨。但我国股市发展的实际是先走第二步，即先建立股票市场，然后才是监管体制和方法的逐步转轨。这样，我国股市发展始终面临一个矛盾，即监管制度和内容是市场经济的，甚至是借鉴了英美最成熟市场的监管要求，但监管的方法是行政性的。这里不仅仅指证券监管部门，正如我在前面提到的，股票市场监管实际上牵涉到整个政府管理部门。受制于整个经济体制的转轨进程，市场监管的行政化会降低市场的弹性和透明度，会退化股市的市场选择功能。目前，我国股市的监管方式和监管制度在如何提高信息透明度、加强对关联交易的监管，以及完善法制与执法等方面面临艰巨的任务，需要深化改革。

三、建立上市公司运行与信息披露的特别机制。上市公司运尤其是国有控股上市公司的运行机制应遵循股市的“特别规定”，这样股市才有长久增长的动力。要想防止上市公司“圈钱”和“造假”，必须要有约束上市公司运行的机制。同其他经济改革一样，我国股市也具有“双轨制”的特征，上市公司外部的经济运行与审批管理仍然是行政管理，上市公司本身则需遵循市场要求进行经营管理。我国上市公司市场化经营的内在要求与外部行政监管的矛盾成为上市公司监管的体制性弊端。将政府与股市的联系规范化，是推动我国证券市场创新与发展的关键。我国在H股试点时实行了“特别规定”的尝试，我认为这种“特别规定”的做法仍可用于现行的A股市场改革。所谓“特别规定”，就是内地企业到香港上市时，对于国有企业习以为常的管理方式和方法，如有不适用于香港上市规则和公司法规要求的内容，以为特别规定”的形式规定下来，由国有企业和政府部门遵照执行，从而使计划经济模式下的国有企业运行符合境外上市的特别要求，这样就解决了股市与体制的矛盾。这些特别规定包括：董事及高级管理人员的任命及诚信责任，关联交易和同业竞争的信息披露与监管要求，中小股东利益保护和股东诉董事的法律程序，严格的会计标准和审计责任，须予披露的交易和持续信息披露要求等。

股权分置改革为我国股市解决体制性制度性问题奠定了基础，但在国有上市公司还不能完全转化为个人持股的条件下，深化政府部门对上市公司的规范化、市场化管理方式和管理内容的改革，将有利于从制度上提升我国股市的市场化程度和竞争力。从目前股市运行经验来看，一是必须深化上市公司的人事制度改革，形成上市公司高管人员的筛选、聘任、考核、激励和辞退机制。二是必须深化政府的行政审批改革，在上市公司领域进行“市场化管改革试点，探索上市公司工商注册、劳动人事、投资项目审批、收购合并、财务税收、合作合资等“人持财务物”经营管理权限的改革，变审批为监管。三是实行严格的审计制度，虚假交易要受到法律制裁。

四、资本市场的“问责制度”必须法制化。完善董事诚信责任和现代金融企业法律制度，是我国证券市场创新与发展的基本要求。提高上市公司质量，防范虚假交易和市场操纵，保护中小投资者权益，关键是强化对上市公司董事及高级管理人员的法律约束。有法律界的人士讲，我国股份公司制度中所有人缺位问题并不是关键问题，关键是我国公司法沿用了大陆法系的委托代理制，又采用了英美法系信托责任的有关内容，但不完整。因此，从法律上细化上市公司股东、董事和高级管理人员的诚信责任，对我国资本市场长期稳定发展具有基础性的作用。从成熟股市的经验来看，董事的法律责任是严格的、完善的，主要是对欺诈行为要追究相应的刑事责任。为什么西方的证券市场把刑事责任规定得这样具体呢？关键在于上市公司融资是一种公共财产利益关系，必须受到法律的制约和保护。因此，任何发起人和高级管理人员一旦涉足于证券市场，都负有法律责任，股票发行与交易法律必须具有明确的刑事处罚规定。从建立完善的市场经济制度要求看，我国迫切需要完善上市公司监管的刑事法律制度，形成严格的股市法制环境。

(注：作者就职于中国证监会)