中信证券诸健芳：通胀将在明年下半年回归合理水平

2010年12月29日 16:47
来源：凤凰网财经

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凤凰网财经讯中信证券首席经济学家诸健芳近日在上投摩根观察家高校论坛上表示，通胀将在明年下半年回归合理水平。以下是诸健芳演讲实录：

诸健芳：各位同学大家晚上好！很高兴有这样一个机会跟大家交流一下关于中国经济2011年的情况。这里首先要感谢对外经贸大学，还有经济观察报、上投摩根公司提供了这样一个交流的机会。很荣幸半年时间内，第二次在这里跟对外经贸大学的同学们交流。

中国经济是很复杂的，从资本市场角度来看，大家还是比较关注的，一方面是经济基本面走向对市场有很大影响，另外政策的变化跟市场战略波动也有很强的联系。从中信证券来说，我们也很重视这个。

首先第一点我谈一下关于通胀问题，大家对于明年的通胀和目前的通胀比较担忧，从短期来看，这是比较突出的。因为这部分有很大的分歧。我们的观点是这样的，今年通胀是逐步攀升的，大家觉得明年会比较严重，会是比较高的通胀走势。我们认为明年通胀在下半年会回到合理水平，大概回到3%附近。也就是说今年是往上走，明年会往下走。

我们判断的依据是四个方面。第一个是经济增长跟通胀之间的关系来看，明年经济增长对价格上升并不构成明显的压力。大家从上面的图上可以看出，经济增长的走势跟通胀实际有很密切的联系，可以非常清楚看到这样一种状况。经济攀升到比较高的位置，随后通胀会跟进。反过来说，经济掉下来，随后通胀也会跟进。我们认为明年经济增长实际没有今年高，我们认为今年有10.2%的增长。明年增长可能只有9.5%，经济会有所放缓，总需求的增长是放缓的，这对通胀来看，并不构成很强的冲击。

另外大家所担心的就是劳动力短缺、用工成本提升，这也跟经济有很大关系。从2000年之后，劳动力的供求比平衡，到现在劳动力用工偏紧，劳动力偏紧的状态也是经济增长才会出现的状况。从经济增长基本面来看，通胀不会加强。

另外从预期来看，我们认为目前这轮通胀变化的过程中，跟预期有很大关系。供需格局变化，跟目前价格大幅度的变化，尤其是农产品当中，这两者之间是严重不对称的，除了基本面之外，价格上升比基本面变化要大，这里就是预期的影响。为什么有很强的通胀预期？主要是两个，一个是流动性非常宽松，另外就是短期供给带来的影响，这为一些投机炒作提供了一个条件，提供了一个环境。这个因素从明年来看，我们认为预期方面会得到一定的改善，因为货币从宽松变成收紧的状态，流动性会逐步趋于紧缩的状态。另外国务院16条里边，很大一部分对预期有影响，一方面是供给方面，实际有三个部分，第一部分增加供给，刚刚开的农村经济工作会，反映出明年在供给方面，在增加农产品供给方面一定要给予政策。第二方面，在流通方面减少收费的环节。第三部分就是打击囤积的行为，这对未来预期的改善实际都会有帮助。加上基本面，明年经济没有今年这么强劲，没有像今年增长这么高，所以不会是沿着目前通胀预期一直加强的。从这个图上大家可以看出价格预期、指数变化、M2的变化，还是有比较多的关系的。

第三个因素就是食品价格的变化。从我们数据分析研究来看，它实际还是有一个周期性波动、周期性变化，大体36个月，上升8个月，下降8个月。明年进入下行的8个月。另外一点比较值得关注的，现在农产品价格、食品价格已经到了上升周期的后期，这里我们可以从猪肉价格、蔬菜价格中可以看出，猪肉价格到元宵节的时候，后面可能会进入价格回稳的时期。目前蔬菜价格也达到90年代末以来的一个高点，接下来一个阶段可能是价格逐步回落的过程。观察未来农产品的价格，有一点大家可以关注一下，我们把它概括成部分农产品生产已经带有制造业的特点，就是工厂化生产的特点，已经开始脱离自然界对它的制约。这里比较典型像养猪，从种猪开始，到中间各个环节上，实际已经是工厂化的了。另外从我们调查发现，养猪过去是散养，家家户户都养猪，现在规模化养猪大概占50%、60%，这对抵抗疾病，维持母猪的存栏、生猪供应方面，跟过去散户行为有很大不一样，这对改善供应有很大的帮助。这个我们从调研当中可以证实这方面。另外蔬菜大棚生产，完全是反季的状态，不依赖自然条件，到现在为止，这种状况已经有很大的改变，也是带有工厂化生产的特点。主要是看未来自己条件是不是对他有很大的影响，另外就是政府政策的激励，这个对价格走势会有影响。

第四个因素就是外部的因素，我们认为输入性通胀还会对国内通胀产生影响，但是这一部分我们认为不会有很大的影响。这里主要是这样的情况，国际大宗商品价格变化主要取决于两个方面的影响，一个是全球经济增长，也就是基本面，基本需求对资源类产品的强劲程度，需求的强劲程度。第二个方面就是美元指数的影响，因为很多价格都是由美元掉价，美元走向对它影响很大。从这两个因素来看，我们判断明年全球经济可能会比今年增长略低，当然我不是这方面的专家，我只是谈一下我们的判断，全球经济增长可能比今年低一点，明年的增长是有实质性的增长，这个要达到比较高的增长。我们判断美元也不会有大幅贬值的状况。总体来看，美国经济比欧洲、比日本要更好，更有韧性、更有弹性，如果说超预期，那美国的可能性要比其他经济体出现超预期的情况概率高一点。我们从这四个方面来看，现在看预期明年可能会掉头向下。

第二个方面谈一下明年经济增长的情况，明年可能是9.5%的增长，前面两个季度可能会低一点，尤其第一季度只有8%多，不到9%。另外我们安排的政策从目前来看，明年上半年政策会是紧的安排，为了控制通胀，这个对经济增长会有一定压制，我们认为这种影响可能会在一季度、二季度体现比较明显。明年下半年增长会比上半年高一些，通胀在一季度会比较高，可能会是4.5%的4.6%的季度价格上升，然后回落下来。下半年政策会有所放松，会微调一下，对下半年经济上升起到一定的作用。外贸出口部分，我们认为明年会是负贡献，今年略微有一点正贡献，明年变成负的。剩下主体部分是内需的拉动，这里消费从贡献的角度会略微增加一些，投资大体变化不大，最后出来的数字是9%多。

从拉动因素来看，投资会保持略微回落的状态，今年是24%，明年我们判断是23%。政府会控制未来的通胀，政策会有紧的安排，尤其是货币政策。明年投资实际也不会太差，不会有大幅下滑的可能性。从资金方面来说，还是能够获得一定的支撑，尤其是信贷，现在确定是7.5万亿。这点从结构来看，居民购房贷款占的比重是比较大的，大概占25%，这个从房地产调控政策走向来看，这种杠杆明年会有降低。因为现在规定一套、二套首付比例有很大调整，提出7千亿的规模用于非居民部分。另外FDI规模仅恢复至2008年的水平。另外从企业自筹来看，企业ROA达到7.9%，从企业投资积极性来看，实际还是保持比较高的积极性的状态。

明年投资的变化大体会是两增两减，有四个部分，基础设施、制造业、房地产、农业加上服务业，大概是一半对一半，基础设施加上房地产，制造业加农业加服务业。我们预计未来五年会有一轮基础设施的建设的高潮，到下一个五年规划的时候，基本重大项目没有了，比如高铁，投资量90%多一点，可能要在未来三四年当中完成，从公里数，投资量比较大。另外一类就是服务行业、农业加农业明年以农村水利为重点，会有比较大的投入。另外服务行业，政府也在加强，尤其生态服务行业，这部分政策的支持，明年会加强。降低的部分是房地产，主要是商品房，保障房明年还会有比较大的运作，一千万套，从政策方面引导进行更多的投入。但是商品房这部分，宏观调控，今年到明年房地产增长还是很高的，全年大概在30%以上。另外制造业可能是一个分化的过程，像两高一资的会继续承压。

消费大概是持平状态，可能略低一点，总体来看相对平稳。从零售来看，今年大概18.4%，有一部分放缓，像汽车、家电，北京市今天出台了限行措施。我们预计汽车销售增长会有所降低。家电也是这样，商品房的拉动跟保障房对家电的拉动实际效应并不一样，保障相对弱一些，所以这个会有变化。消费里边我们认为走强的是服务类消费，目前能够观察到的比较显著的就是两部分，一部分是旅游方面，因为2008年危机以来，中国有一轮新的大力度的基础设施方面的投入，基础设施改善带来了很多变化，电影业基础设施有所投入，还有养老、医疗方面也会有比较明显的增长。服务类的消费这部分会有提升。

出口这部分从变化来看，今年出口增长大概是30%，明年可能会回到15%、16%。从政策调整来说，这方面也会做出一些安排，我们也强烈希望这样的变化。过去一二十年，是出口至上、顺差至上的状态，政府非常重视经济增长，未来我们强烈建议要有重大变化，不要这样做，因为高速出口增长实际留给我们自己很多方面，像资源的枯竭，还有环境的严重污染，包括低端劳动力严重的消耗，存在的压力非常大，这从整个贸易条件状况来看，国民福利增进来看，对我们并不利。另外你买了美国收益率比较低的债，我们出口的时候已经付出了代价，保值增值的外汇储备我们又没有得到好处，甚至相对来说处于高风险的状态，被美国绑架的状态，实际这种状况要改变。而且从“十二五”规划，包括经济工作会议的文件里边，已经提到要转变，我们要更多关注进口，调整国民经济。从极端一点来说，最好的状态对我们来说，可能未来出口是为了我们进口，做这样的转变更好。以后进口的时候，一个是增进我们国民福利，另外调整经济结构，如果没有出口，进口也会受限制。为了更好的进口，要保持一定程度的出口，用我们比较有优势的强项，保持一定出口的增长，然后保进口方面的增长。这是短期经济方面，我们认为明年增长不会很差，但比今年有所降低。

从政策来看，我们看到8+4目标组合。这个组合背后，我们认为政府对明年经济增长还是非常关注的，明年是政治性很强的年份，党的90年大情，十八大，还有“十二五”的开局年，这种政治因素下，也不允许经济有很大的波动，这种状况是不希望出现的。通胀如果压到3%，那意味着政策力度会比较大，那对经济会有所伤害，所以通胀就往上调一点，为经济增长腾出空间。

“积极稳健、审慎灵活”，从这八个字可以解读出什么呢？目前政策安排存在着择机调整或者动态微调的可能，如果通胀到明年被缓解下来，我们认为政策还会有一些微调，从反通胀的政策调整到有利于经济发展的政策调整。这都是对经济产生明显影响的地方。

我们认为未来通胀至少4%以上，那就必须加息。从预期来说，我们不排除年底之前或者年初的时候会有加息的可能。另外明年会有结构性的政策。

几点结论。通胀明年下半年会回落下来，全年3.8%，控制在4%以内。未来控制通胀对经济增长会有部分压力，紧缩性政策有可能在明年做出调整，经济随后回声。从宏观看，结构性政策产生结构性机会，从资本市场来看，会有这样的状况。我介绍的观点就是这些，谢谢大家。