破发引发“阵痛” 市场化发行仍应坚持

2011年01月19日 02:25
来源：第一财经日报作者：张志斌

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张志斌

进入2011年以来，A股市场新股上市的破发潮愈演愈烈，昨日两市5只新股上市悉数开盘破发，更使得这一趋势达到了高潮。笔者认为，新股连续破发说明目前新股定价存在问题，市场纠错机制因此启动。这是新股市场化发行改革的必经之路，并不能因此否认市场化发行的改革方向。因此启新股集体破发的“阵痛”应该由市场自身来修复，而不能通过刻意放缓或者再次暂停新股发行的方式来扭转。

诚然，新股上市开盘即破发对一级市场的投资者而言是难以名状之痛，因为一级市场的投资者本身就是冲着新股申购收益较高、风险较低的特点而来，当收益已难获取，损失却可能日渐扩大的情况下，目前新股发行高价格、高市盈率、高超募率的情况显然已经越来越难维系。

但是，新股市场化发行方式本身无错，错的其实是参与市场化发行各方的参与方式。在一己私利的驱动之下，参与询价的机构为了中标，不负责任地报高价，在让上市公司和投行笑得合不拢嘴的同时，也将风险转嫁给了二级市场的投资者(新股不破发的情况下)。而当新股上市开盘即破发的情况下，网下配售的机构也开始感到了切身之痛。

从这个角度来看，新股开盘破发其实只是市场机制在纠正上述不合理现象的一个必然过程。只有当一级市场的投资者也开始亏钱时，那些具有定价权的机构投资者才会在申购报价时恢复理性，不会为了获取筹码而盲目报高价，因为只有合理的报价才能成为其避免亏损的唯一保障。

至于上市公司和投行，继续高价发行显然也将难以为继。对上市公司而言，定价过高或将面临发行失败的局面。对投行而言，继续任由机构定价过高，一旦出现申购不足的情况，其或将面临被迫包销的局面，这也是它们不愿意看到的。

在上述博弈局面之下，市场化的力量会自然约束新股供需双方的行为，使得其在确定新股发行定价时恢复合理理性，否则将面临的就是上市公司、投行、机构投资者和一般投资者“多输”的局面，这显然不是理性博弈。

不过，在这一市场自然纠错的过程中，以前往往出现新股发行放缓甚至暂停的方式显然不是最优选择。一方面，刻意调节新股发行速度将打断市场自发纠错的过程，使得市场机制难以充分发挥其效用；另一方面，在投资者已经付出新股破发、投资亏损代价的情况下，暂停新股发行无疑将扩大市场损失的范围，这将使得股市的运行有效性大打折扣。在目前的情况下，监管层最应该做的事就是维持原有的新股发行频率，让市场新股的供求双方自发去寻找一个均衡点。如果上市公司认为定价过低难以接受，它完全可以选择延后发行，甚至取消发行。对投资者而言，定价过高、风险过大的新股，本来就不该参与，只有有所取舍，才能找到给自己带来财富稳定增值的投资标的，也能促使A股市场运行效率的提高。