市场化已成为定价游戏规则破发倒逼新股估值回归

2011年01月19日 06:01
来源：中国证券报作者：蔡宗琦

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18日亮相的5只新股集体破发。对于近期破发频现，分析人士认为，新股发行体制改革后，“市场化”已成为定价游戏规则。破发是市场各参与主体博弈的结果，新股估值回归理性的步伐将加快。面对破发现实，投资者应审慎参与新股投资。

今年以来的12个交易日，新股破发潮涌。比如，华锐风电开盘即破发，且连跌4天，股价甚至跌破此前承销商给出的询价下限；先锋新材上市首日因盘中大跌20%而被临时停牌。破发令诸多机构深套其中。华夏系基金及平安保险均大手笔参与华泰证券的新股申购，该股18日收盘价与发行价相比仍亏损约33%；中签华锐风电的49家机构“打新”首日浮亏达17亿元。

新股发行体制改革后，证监会取消窗口指导，让市场主体自由博弈定价，上市公司及投行必然追逐高收益，加上A股市场历来存在“新股不败”的惯性思维，这些因素共同作用推升了新股价格，也衍生出“两高一超”问题。

一年多的实践表明，新股定价逐步走高日渐压缩二级市场投资收益。当二级市场大跌时，天价股的出现便会引发破发潮。2010年5月至7月，大盘跌至2319点低位，“两市第一高价股”海普瑞引领新股破发；2010年底至今大盘调整，华锐风电等高价股纷纷破发。

当破发常态化、“新股不败”神话破灭后，询价对象及网下申购的机构报价日趋审慎。尽管上市前备受关注，华锐风电询价时仍有超过三成的机构报价低于承销商定价下限，谨慎心态可见一斑。

破发后新股认购热情大幅下降，包销隐忧将逼迫承销商理性定价。2008年市场极度低迷，券商被迫包销成为大股东的案例并不少见。随着市场反弹，新股包销现象很久未出现，但近期有两家上市公司增发出现认购不足、券商包销现象。尽管IPO市场近期尚未出现包销案例，但随着打新资金被套、认购热情日渐消退，承销商为规避包销风险必然降低预期理性定价。因此，当市场各参与主体定价谨慎、打新热情下降，高价发行必然难以为继。

当然，通过市场自身调节一级市场定价是个渐进过程，难以一蹴而就。当一级市场定价降至一定程度后，随着二级市场趋暖，发行市盈率及价格又会再次抬升。从这个角度看，目前的破发潮表明市场定价效果逐步显现，这正是新股发行体制改革后市场之手发挥作用的必然结果。高价发行与破发两者之间的博弈将推动这一循环继续运行，破发潮将逐步倒逼新股估值回归。

每逢破发潮涌之际，市场总会出现一些质疑的声音，认为新股发行体制改革取消窗口定价是破发“罪魁祸首”，应对市场定价行政监管。对此，投资者应认识到，新股发行体制改革的目标不是依靠行政定价来降低新股发行价格，而是指向市场化定价，通过机制培育市场发现价格的功能。准备上市的企业千差万别，即便同一行业内的企业也是资质不一，如果仅依靠证监会窗口指导、行政划定新股价格再打折发行，实质上有悖于市场化改革的初衷，因此合理的新股价格只能交由市场判断。