浆价看涨纸业未来重在“自制浆比例”

2011年02月25日 01:47
来源：中国证券报作者：万友林

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我们看好未来两年的浆价，在投资策略上围绕这一逻辑推荐当前自制浆比例高或未来大幅提高的纸业公司，相应的标的是晨鸣纸业和岳阳纸业，首推晨鸣。

国际浆价将持续上涨

我们认为，未来两年国际浆价将是持续上涨的趋势，浆价的高点可能出现在2012年的三季度。

核心在于供求关系。经济危机使得部分新建产能释放推迟，我们认为商品浆在2011-2012年释放很少，随着国内需求的增加以及海外市场的恢复，供需矛盾将再次出现。

对于浆价短期走势，供应商库存是一个主要影响因素，目前针叶浆持续低库存导致价格开始上扬，而阔叶浆由于国内亚太森博的产能释放2010年9月以后供应商库存较高，目前随着该产能的消化库存开始下降。我们认为阔叶浆价格的上涨也将开始。

我们认为2002年以来的这一波全球木浆市场牛市，将是全球浆价自1985年以来最大的循环周期，期间虽然遭受金融危机的冲击，但市场仍顽强地恢复到自身的运行轨迹，并达到新的高点。我们预计在未来两年全球木浆价格继续向上运行，并在2012年三季度迎来这一波行情的历史高点。

与历史相比，2002年以来的这一波行情无论是持续时间还是价格上涨的幅度都将远超过市场的预期。我们认为支撑这一情况的主要原因是中国市场的崛起，中国纸和纸板产量连续多年的高增长以及产品档次及原料结构的改变，推动对商品木浆的需求，使得国际多余的产能被中国市场所消化。

未来两年新增木浆供给减少

2008年金融危机的发生对全球木浆市场产生了非常重大的影响，一方面它改变了企业预期，尤其是对木浆需求前景以及价格走势陷入悲观，另一方面一些公司的资金链陷入紧张状况，导致一些原本计划在2010-2012年投产的大型木浆项目纷纷推迟，造成目前国际上大型项目投产的空窗期。

我们预计2011-2012年全球商品产能将增加220万吨，年均新增110万吨，其中漂白针叶浆年均新增35万吨，略高于过去五年年均增加量；漂白阔叶浆新增产能75万吨，远低于过去五年每年新增近170万吨水平。而且自2010年以来，全球漂白阔叶浆新增产能主要集中在中国，分别是APRIL日照100万吨(实际可产120万左右)，以及2011年二季度投产的晨鸣湛江70万吨项目。

随着经济形势逐渐明朗以及国际浆价维持高位，一些原本暂停的项目将重新走向前台，这些项目主要集中在南美等地区。我们预计南美地区2011-2015年将投产1300万吨新增产能，但投产期主要集中在2012年三季度以后，考虑到设备调试以及其它意外因素的影响，我们估计对市场的影响要2013年后才开始真正显现。

商品浆需求正在恢复

2010年全球商品浆消费量为5350万吨，基本构成为中国和北美各占20%多，欧洲30%多，其他地区合计占比不到20%。

结合中国在建的纸张产能，并根据吨纸原料消耗，我们预计在2010-2013年新投产的纸张项目所带来的木浆消费增量约为1067万吨。考虑到实际开工问题，以及纸张等级替代的因素，我们预计这一数据可能要等到2015年左右才能实现。2015年中国木浆消费量将达到3120万吨，较2010年增加1131万吨，其中国产木浆增加300万吨，进口商品浆增加量为830万吨，2011-2015年中国木浆进口量年均新增160-170万吨。

欧美纸张消费量在2008-2009年期间受金融危机的冲击，下滑明显。2010年有所恢复，在欧美经济复苏的背景下，我们预计未来两年这两个地区纸及纸板消费增速在2%左右，相应的商品浆需求增量在60-70万吨。

其他地区我们假设需求增速在5%左右，相应的商品浆需求增量在50万吨左右。

近几年全球商品浆消费增长偏慢最主要的原因是金融危机的冲击，此外与近两年全球木浆消费的跷跷板现象也有关，即中国用户与欧美用户需求出现此消彼长现象。2009年欧美商品浆需求下滑，中国出现了增长，而2010年欧美商品浆需求明显反弹，中国又出现了下滑。主要原因是2009年木浆价格达历史低点时，中国用户停产自制浆，大量采购商品浆，而2010年中国用户又重启自制浆线，减少对商品浆的使用，中国用户与欧美用户的采购节奏发生了不一致，从而使得二者作用相互抵消。

根据数据，2010年中国进口商品浆需求下滑了220万吨，但全球商品浆市场能够实现小幅增长，表明欧美及其他新兴市场需求增加大约250-300万吨。我们认为随着欧美经济的进一步复苏，欧美纸张消费将延续目前的反弹势头，而中国市场用户的库存已达到低位，在新增纸张产能的推动下，商品浆进口量将大幅反弹。因此，未来两年全球商品浆市场需求很可能出现共振，即全球重点市场木浆需求都出现增长情况。我们预计2011至2012年，全球商品浆需求增速在4%-6%之间，达到金融危机发生前水平。

2010年末全球20国(注：20国商品浆产能占全球近80%)商品浆发运量的数据也对我们的观点形成支撑。据PPPC统计，2010年末全球20国商品浆发运量达399万吨，这也是有史以来的最高峰。

供需对比显示价格趋势继续向上

基于供给与需求分析，我们预计全球商品浆供应商开工率在未来2年将持续上升，2011年将达到92%，2012年将达到94%，供需紧张的状况将越发明显。