纽交所北京首代：三板市场不要迷信海外经验

2011年02月28日 10:45
来源：投资者报作者：黄凤清

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《投资者报》分析员黄凤清

你能想到，大名鼎鼎的微软，曾经是三板市场上的公司吗？不止微软，思科也是从美国三板市场——OTCBB走出来的，实现了从丑小鸭到白天鹅的蜕变。

如此的三板市场很令人向往对吗？但它或许并非中国学习的范本：一方面，中国与美国在上市制度等方面均有不同，另一方面，在权威专家看来，美国三板市场也不十分成功。而实际中，在OTCBB市场里，类“微软”公司其实只是凤毛麟角。

应构建金字塔结构

“任何企业都可以上市，但时间将说明一切”。这是纳斯达克所倡导的，也是美国股票市场的写照：具有较低的准入标准，给更多的企业机会；达不到要求便退市。实现这一切的，是美国完善的多层次资本市场体系。

美国的股票市场是一个由主板、二板、区域性市场及场外交易市场构成的完整的市场体系。其中主板是以纽约证券交易所为核心的全国性证券交易市场，二板是注重公司成长性的纳斯达克市场，而OTCBB和粉单市场（Pink Sheets）则是场外交易市场，可称为美国的三板市场。

另外，英国资本市场也是一个多层次的体系。最顶端是伦敦证券交易所这一全国性集中市场，也就是主板市场；中间是AIM二板市场；底端是为更初级的中小企业融资服务的未上市公司股票交易市场——场外市场Off-Exchange（简称OFEX），后更名为PLUS市场。

成熟国家已形成多层次的结构体系，不同层次的市场准入门槛、规模要求、服务对象等均不相同，越靠近下层，门槛越低，受众面越宽；而越往上，则门槛越高。

如与纽约证券交易所及纳斯达克相比，OTCBB市场门槛较低，且接收从交易所退市的公司；而在英国市场上，主板标准上市的要求包括最低25%公众持股比例、最低市值70万英镑等，创业板AIM市场上市门槛已经很低，无最小发行规模、最低公众持股比例的限制，接受处于创业阶段无盈利的企业，而PLUS的准入门槛更低、层次更初级。

在挂牌公司的数量上，标准高的层次公司数量少，标准较低的层次，公司数量较多，形成金字塔形。

世界证券交易所联合会数据显示，今年1月份，纽约证券交易所上市公司共2316家，纳斯达克上市公司共2771家，而OTCBB则达到2879家。伦敦证券交易所提供的数据显示，至2010年12月，伦敦主板市场上市公司共有1423家，仅成立15年的创业板AIM市场挂牌公司有1200家，与主板市场相去不远。

相比之下，虽然国内也有主板、二板、三板之分，但这一市场体系仍不完善，呈现倒金字塔的形态。目前沪深两市主板公司共有1364家，中小板与创业板合计只有731家，而三板公司更少，即使不剔除老三板公司，也只有132家。

民间机构作用显著

海外的场外市场如此之发达，在中国“新三板”扩容发展之际，多了解海外相关市场的情况并不是件坏事。

那么，除上面提及的准入标准较低外，海外已较成熟的场外市场在发展过程中还有哪些特点？

从发展路径上来看，海外的场外交易市场多由市场中相应的民间团体或组织发起，如美国OTCBB由美国证券商协会成立，粉单市场则由私人设立的全国行情局成立；OFEX由伦敦证券交易所承担做市商职能的JPJenkins公司创办；日本的场外交易市场虽然不是三板，但功能相类似，JASDAQ系统同样由证券交易商协会设立。

在交易制度上，海外场外交易市场往往采用做市商制度或做市商和竞价制度相结合的混合型做市商制度。其中OTCBB采取的是做市商制度，而PLUS、JASDAQ则采用混合型做市商制度。做市商制度有利于提高三板市场的流动性。

从监管模式上来看， PLUS由英国证监会直接监管，而OTCBB则由美国证券交易委员会及美国证券商协会监管。

“新三板”门槛不宜太低

了解过后，我们不禁要问，像美国OTCBB这样大规模的场外市场，是否值得“新三板”去借鉴？

虽然不能完全否定美英等地区场外交易市场的作用，但对中国“新三板”而言，那也许不是很好的学习对象，甚至需要警惕一些问题的发生。

纽交所北京代表处首席代表杨戈在2月23日接受《投资者报》记者电话采访时便表示，“新三板”不应完全借鉴美国OTCBB市场。在他看来，从某种意义上来说，OTCBB市场并不是一个成功的市场，而且中国与美国在上市制度上不同，因此“新三板”与OTCBB市场的功能也不尽相同。

他认为，OTCBB在融资、交易功能上没有太大的意义，这一市场更大的意义在于给退市的公司提供挂牌的地方。公司资料显示，在OTCBB上融资并不容易。

“退市公司在OTCBB市场上成为壳公司，一些达不到交易所上市要求或不愿意承担交易所上市成本的小公司会到这一市场借壳上市，再转到交易所。但不能因此证明这个市场是成功的。”杨戈称。

一方面，这种借壳上市成功的几率并不大，另一方面，由于OTCBB市场的要求很低，监管也很松，同时一些辅助公司转板的中介机构也很不规范，从而导致很多问题发生，证监会调查、投资者控告的现象不少。“纽交所上转板的标准比IPO的标准还要高，不会让OTCBB的公司轻易转到纽交所来。

而由于中国的上市制度是审批制，杨戈认为，中国企业上市的需求实际上很大，符合上市要求的很多，但目前在交易所上市的数量有限，发展“新三板”可以在一定程度上缓解这个矛盾。

鉴于OTCBB上出现的问题，杨戈提醒，不应该把“新三板”的门槛定得太低。“上‘新三板’的公司，质量不应该与主板有太大的差距。