期指到期日效应统计分析

2011年03月03日 01:37
来源：中国证券报

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所谓“到期日效应”，是指股指期货合约临近到期时，由于交易中买卖失衡而导致标的指数及其成份股的成交量和波动性显著增大的现象，其根源在于现金交割制度。具体来看，影响股指期货“到期日效应”的因素主要有：结算价格的确定方法、市场结构与投资者行为、现货市场交易机制及深度，是否存在其它衍生品同时结算等等。

主流的实证统计分析主要集中于欧美成熟市场，而得出的结论则大多是到期日会引起现货市场的显著波动，如Lafuente and Illueca(2006)的研究就发现Ibex 35股指期货到期日现货交易活动有显著增长，现货市场波动性也出现明显跳跃。而在影响到期日效应的四个因素中，我国市场均同其它国家市场存在较大不同，如中金所规定的结算价格为收盘前2小时平均值，现货市场的显T+1”交易制度以及卖空机制不成熟、指数期权市场尚未建立等。因此，我们对现阶段我国市场已交割的十个股指期货合约进行一个回顾，从期现收敛到现货市场价格波动性的变化对“到期日效应的在我国的实证表现进行总结。

从1005合约至1102合约，迄今已经共有十个合约交割。从历史表现上来看，每次交割投资者均能提前移仓，到交割日时的未平仓量一般在3千手以下，从统计上分析期货的价格和交易量均未发生波动放大的现象，反而由于其交割价为两小时平均而有所减小。从期现收敛的情况上来看，根据历史数据，各合约结算价同其交割家的误差绝对值最大为1.07点，最小为0.05点，平均值仅为0.436点，股指期货市场能够较好地理解交割价的确定规则，市场运行较好。

而对于现货市场在到期日的价格波动率变化，我们采取对指数每分钟收益率拟合修正ARCH模型进行分析，对ARCH模型中的条件方差方程添加虚拟信息因子，对于交割日的信息因子赋予值1，而其它日期的信息因子赋值为0。我们发现修正过后的误差为t分布的ARCH(1)模型能够较好的拟合指数现货价格的波动。

我们将某一合约交割日的现货波动率同该合约为当月合约的时间段区间现货波动率相比较，发现在已交割的十个合约中，除了首个股指期货合约五月合约、由于国庆长假导致样本空间较小的十月合约、以及十一月合约的交割日现货市场价格波动率显著放大之外，其余各月份均未观察到统计上价格波动率的显著变化，甚至六月合约交割日出现现货市场价格波动率显著减少的迹象。

此外我们应当注意的是，指数价格的波动还有可能是由其他消息面等因素所引起的，如十一月合约交割当日央行就提高了存款准备金率，不能一概以股指期货的影响而论。

□ 国泰君安研究所范彦松(S0880110070008)王卓(S0880209090627)

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