造纸行业：溶解浆解开行业盈利困局之匙

2011年03月06日 09:31
来源：齐鲁证券

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目前，全球及国内棉花种植面积下降导致棉花供给不足，价格大幅上扬，导致棉短绒供给下降，而国内粘胶纤维的产量稳步增长，从而拉动溶解浆的需求快速上升。2011年，总体我国缺口大概为184万吨溶解木浆。但其中近100万吨缺口将通过进口来弥补，且此100万吨进口量均为高档产品，短期难以替代。

全球溶解浆市场稳定增长。全球溶解木浆需求后期有望从2009年的340万吨增长至2012年的440万吨，年均复合年增长率为9.3%。全球溶解木浆需求增长动因为：首先，宏观经济趋好及人口增长；其次，中国需求因素；再次，新用途的开拓；最后，人们环保意识的增强。我国溶解浆需求一马当先。我国后期粘胶纤维的产能及产量均呈现较快增长(对比全球来看)，而棉短绒供给无法满足国内原材料方面的需求，进而拉动溶解浆国内需求快速增长。

溶解浆现存供给在海外，新增供给多数集中于国内。目前全球总产能大概在380万吨左右，基本集中在海外。新增产能方面，海外仅Sateri将在巴西扩产8.5万吨，而国内不完全统计新增产能将达到68万吨。

目前溶解木浆的国际价格大约在2600美元/吨，而国内市场售价也高达16000元/吨左右。海外公司的毛利最高达到了65%左右，而国内以延边晨鸣为例，吨浆的净利在3500-4000元左右。2012年，我们预计国内溶解浆的吨浆净利将保持在2500元。

我们重点推荐：晨鸣纸业、太阳纸业；建议关注：岳阳纸业和福建南纸。其中，晨鸣溶解浆项目将分别增厚公司2011、2012年EPS0.10元和0.07元，我们预计公司2010、2011年和2012年的业绩分别为0.56、0177和0.88元，对应的动态市盈率分别为14.43倍、10元49倍和9.18倍，调升至“买入”的投资评级。太阳溶解浆项目将增厚公司2012年EPS0.26元。我们预计公司2010、2011年和2012年的业绩分别为0.68、0181和1.26元。对应的动态市盈率分别为18.84倍、15.81倍和10.17倍，调升至“买入”的投资评级。