2011年巴菲特致股东的信（精华版）

2011年03月07日 10:40
来源：股市动态分析

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巴菲特

致伯克希尔哈撒韦公司的全体股东：

2010年，A股和B股的每股账面价值都增长了13%。也就是说，自从现任管理层接手公司之后，在过去46年中，每股账面价值从19美元增长到95，453美元，年复合增长率为20.2% 。

2010年的亮点是公司收购了北伯林顿铁路公司(Burlington Northern Santa Fe，以下简称"BNSF")，该项收购比我预期的要好。现在表明，拥有这条铁路将提高伯克希尔哈撒韦公司的"正常"盈利水平，税前盈利将近提高了40%，税后盈利提高超过30%。伯克希尔哈撒韦公司花费220亿美元现金来收购该条铁路。通过该次收购，我们的股份提高了6%。由于我们很快就补充了现金，该项交易的经济效益证明非常好。

当然，伯克希尔哈撒韦公司的副总裁(也是我的合伙人)，查理?芒格(Charlie Munger)，或者我本人，都无法准确定义"一个正常年份"的内涵。但是，为了估算公司当前的盈利能力，为了保险起见，我们假定"一个正常年份"不存在巨大灾难，其一般的商业环境比2010年的商业环境要好，但却不如2005年或2006年的商业环境。采用这些假设以及我在"投资"章节中所做的一些其他假设，本人估计公司目前所拥有资产的正常税前盈利能力为170亿美元，税后盈利能力为120亿美元，不包括资本损益。查理和我每天都在考虑如何增强公司的盈利能力。

查理和我都对BNSF的前景持乐观的态度，因为与其主要的竞争对手，汽车运输相比，铁路也存在巨大的成本和环境优势。

2010年，在大家都不看好美国经济的情况下，我们的伯克希尔哈撒韦公司公司显示了对资本投资的热情，花费了60亿美元进行不动产和设备投资，其中90%，即54亿美元，是投资在美国境内。当然，公司的业务在将来将会扩张，但是，绝大多数投资还将位于美国境内。在2011年，我们的资本支出将创造新的记录，80亿美元。与2010年相比，所增加的20亿美元将全部投资于美国境内。

资本总是在追逐机会，在美国存在大量的机会。如今的评论员经常提及"great uncertainty"。但是，回忆起来，例如，与1941年12月6日，1987年10月18日和2001年9月10日相比，无论今天如何平静，未来总是存在不确定性。

不要让现实来告诉你。在我的整个一生中，政客和学者总在为美国所面临的恐惧问题而痛苦呻吟。然而，与我出生之时相比，美国民众的生活水平提高了6倍，这让我们感到很惊讶。世界末日的语言家们忽略了一个最重要的因素，这也是一个确定的因素：人类的潜能是取之不尽用之不竭的，用来释放这种潜能的美国制度永葆活力和高效(这种美国制度在两个多世纪里一直在创造奇迹，经过由于经济衰退甚至美国内战而经常中断)。

业绩

查理和我认为那些受托为他人理财者应该在其工作伊始就确定业绩目标。如果缺乏业绩标准，管理层将会固步自封，不思进取。

就以伯克希尔哈撒韦公司来讲，在很久之前，我们就告诉你们我们的工作是增加每股内在价值，其增加速度(包括红利)超过标准普尔500指数的增加速度。在有些年份，我们实现了业绩目标，而在有些年份，我们则落后于业绩目标。但是，如果随着时间的流失，我们无法实现业绩目标，对于投资者来讲，我们是碌碌无为，投资者本人通过投资指数基金，也可以达到相同的结果，甚至结果更好。

为了让你们能够了解我们的长期业绩，我们在迎面页公布了年度数据，每5年为一期，总共为42期。每一期都是一个有趣的故事。比较来看，我们最好的年份结束于20世纪80年代。然而，接下来的17年是市场的黄金时期。伯克希尔哈撒韦公司在此期间的绝对收益是名列前茅的，尽管我们的优势相对缩小。

1999年之后市场低迷(不知道你们是否注意到这一点？)，因此，从那个时候起，伯克希尔哈撒韦公司所实现相对于标准普尔500指数的满意收益率只带来有限的绝对收益。

展望未来，我们希望伯克希尔哈撒韦公司所实现的收益率能够比标准普尔500指数平均高几个点，尽管这远非一件确定的事情。如果我们达到了这个目标，我们几乎可以肯定伯克希尔哈撒韦公司能够在股票市场糟糕的年份获得较好的相对结果，而在股票市场坚挺的年份免遭较少的损失。

内在价值--今天和明天

尽管我们无法准确计算伯克希尔哈撒韦公司的内在价值，但是，对于其三个关键点，我们可以衡量其中的两个。查理和我在对伯克希尔哈撒韦公司的价值进行估量的时候，特别依赖这些衡量。

内在价值的第一个成分是我们的投资：包括股票、债券和现金等价物。期末，这些投资的市场价值为1，580亿美元。

保险浮存金：在保险业务中，我们所临时持有的不属于我们的货币，保险浮存金为我们的投资提供了660亿美元的资金。只要我们所承销的保险达到了盈亏平衡点，这种"浮动"就是自由的，也就是说，我们收取的保费等于我们所发生的损失和成本。当然，保险承销结果在盈利和亏损之间变化多端。然而，纵观伯克希尔哈撒韦公司的整个历史，我们一直是盈利不菲。在将来，我本人也希望我们能够平均能够实现盈亏平衡或者实现盈利。如果达到了这一点，我们的所有投资，由保险浮存金和保留收益融资的投资就可以视为伯克希尔哈撒韦公司股东们的一项价值要素。

伯克希尔哈撒韦公司内在价值的第二个组成部分是来自于投资和保险承销之外的其他来源的收益。这些收益来自于保险公司之外的其他68家公司。在伯克希尔哈撒韦公司成立的早些年间，我们集中于进行投资。然而，在过去20年间，我们逐渐强调开发来自于非保险业务的收益。我们将继续如此。

伯克希尔哈撒韦公司非保险业务每股税前盈利40年以来的复合年收益增长率为21.0%，伯克希尔哈撒韦公司的股票价格同期年增长率为22.1%。随着时间的流失，你就会发现公司的股票价格变动与伯克希尔哈撒韦公司的投资和收益变动大致一致。市场价格和内在价值的路径经常不同，有的时候是时期延长，但最终它们将交汇。

查理和我希望我们非保险业务的每股盈利能够继续带来令人满意的增长。但是，由于数字变得更加庞大，这项工作就越来越困难。我们不仅希望当前业务业绩良好，还希望更多主要收购项目的业绩良好。我们整装待发，猎象枪弹药已经上膛，扣动扳机的手指发痒痒。

我们所具备的一些重要优势部分抵消了我们的庞大规模。首先，我们有一群业务娴熟的经理，他们对自身的业务运营以及伯克希尔哈撒韦公司忠诚无比。我们的许多首席执行官都是独立的富裕阶层，他们因为喜欢才享受工作。他们是自愿的，而非唯利是图。由于无人能够向他们提供一份令他们更乐意从事的工作，所以他们不会因为受到诱惑而离开公司。

伯克希尔哈撒韦公司的首席执行官们具备多种形式。有些是工商管理硕士，其他的则是大学肄业。有些首席执行官进行预算，循规蹈矩；其他首席执行官则是摸着石头过河。我们的团队犹如一支棒球班，其所有明星球员的击球风格大相径庭，我们很少要求他们做出改变。

我们的第二个有点关系到我们业务收入的分配。在满足业务需要之后，有大量的剩余现金。绝大多数公司将剩余现金投资局限于自身的业务领域。针对少数机会的竞争变得更加激烈。卖方占据有力地位，如同在由众多男孩子参加的聚会上那名唯一的女孩子。这种不平衡的情况将对女孩子有利，却对男孩子有些恐怖。

在伯克希尔哈撒韦公司，我们处置资本的时候不会受到制度上的约束。查理和我只是受制于个人的能力，无法理解将来可能发生的潜在收购。如果我们清除了这项障碍(然而往往我们无法清除该项障碍)，我们就能够将一项机会与其他众多机会进行对比。

我们在资本配置上的灵活性能够很好地解释我们迄今为止所取得的大多数成就的原因。

伯克希尔哈撒韦公司的最后一项优势是弥漫在公司内部的难以复制的文化。在业务上，文化发挥着重要的作用。

文化是自我推进的。温斯顿?丘吉尔曾经说道，"你建立自己的房屋，房屋成就了你。"这种智慧适用于业务。只要查理和我视你们的资金为我们自己的资金，伯克希尔哈撒韦公司的经理人将可能会同样对待。

我们的薪酬方案、年度股东大会甚而我们的年度报告的设计都关注于增强伯克希尔哈撒韦公司的文化，使得这种文化击退带有不同倾向的经理人。这种文化氛围逐年增强，即使在查理和我离职之后很久一段时间内，这种文化将完好无缺地保留下来。