造纸行业：二季度“两条腿”迈上本币升值阶梯

2011年03月10日 14:32
来源：东方证券研究所作者：郑恺

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二季度继续建议超配造纸，标配玩具和低配包装，推荐顺序是太阳纸业、岳阳纸业、晨鸣纸业，玩具推荐星辉车模，包装推荐紫江企业。我们在2011年年度策略报告中提出成本上涨是今年的主基调，整体轻工行业看法是低估值打败高估值，确定性压倒或然性。2011年高估值的公司成长性在成本上涨风险下可能难以持续，而低估值的公司大部分有较强的议价能力，可以保持其盈利水平，增长的确定性更大。到目前为止，我们仍维持这一观点，建议二季度继续超配造纸、标配玩具和低配包装企业。

二季度造纸行业“两条腿”站上人民币升值的台阶。供需缺口带来的纸价提升和溶解浆高盈利预期是支持二季度造纸板块持续表现最为重要的两条主线。前期我们提出行业产量个位数增长，以及库存环比下降，同时行业固定资产增速负增长等一系列现象已经暗含了未来产能扩张并不明显，行业未来有望出现供不应求的特征，纸价能够上调；而阔叶浆价去年年中到现在没有发生变动，而大宗纸品主要采用阔叶浆生产，综合下来，我们量化测算，企业毛利率较2010年7月提升1个百分点，见表1。

最后，我们利用台湾10年历史经验观察，三次升值阶段，造纸板块表现均强于大盘和出口类板块，见表6，因此，我们认为升值阶段，不仅能提升造纸盈利(E)，还能提升估值水平(PE)。

溶解浆高盈利建立在棉花价格高企的背景下，比较效应使得棉农植棉积极性不高，棉价难以回落。溶解浆高盈利建立在两个假设基础上：1、浆线产能投资需要1年半时间；2、棉花价格因成本推动难以回落。尽管棉花价格受到用工费用上涨和农资价格抬升从18000元上涨至31000元，但棉花种植面积很难增长，这是由于新疆棉花和小麦每亩盈利分别为424元和365元，由于种棉花盈利波动大，而小麦有国家最低收购价保底，加上今年提高小麦收购价，且棉花用工数量是小麦1.5倍，导致种植棉花相比小麦并没有优势，农科院棉花研究协会预估较去年的485万公顷仅小幅增加4.1%，因此，棉花价格未来预计很难回调到25000元以下。

维持行业看好评级，二季度建议投资者关注造纸行业机会，标配玩具，低配包装。二季度我们继续看好造纸投资机会，推荐顺序是太阳纸业(预测11-12年EPS为0.88，1102元)、岳阳纸业(预测11-12年EPS为0.61，0.85元)和晨鸣纸业(预测11-12年EPS为0.65，0.79元)三家公司；由于成本上涨带来的压力很难转嫁，我们维持包装行业低配的投资建议，看好在印刷包装行业中盈利模式稳健，不受成本波动冲击的企业，因此，我们推荐紫江企业(预测11-12年EPS为0.53，0.61元)，给予包装业务20PE，地产RNAV1.84元，目标价8.3元；鉴于玩具企业出口订单依然充足，企业尽管面临成本抬升问题，有望通过销售增长带动盈利走高，维持玩具行业标配的建议，推荐星辉车模，公司公告取得法拉利车模授权，预测11-12年EPS为1.07，1199元，维持目标价格47.9元)三