双汇发展：只要足够大再坏也不死

2011年03月28日 00:08
来源：投资者报

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《投资者报》分析员叶知秋

因央视“3·15”特别节目曝光部分“瘦肉精”饲养的生猪流向双汇集团下属企业济源双汇，3月15日当天下午双汇发展跌停，收于77.94元，市值蒸发53亿元。由于基金持股占比24.11%，大量机构投资者被套。公司公告，自3月16日起临时停牌，待核查清楚后再复牌。

济源双汇属于双汇集团非上市子公司。2010年11月底，双汇发展公布资产重组方案，双汇集团及其关联方将向双汇发展注入339.4亿元资产，一举实现肉类加工业务整体上市，济源双汇就位列注入资产行列。

重组消息公布后，双汇发展连拉6个涨停，股价从50元区间一路飙升至90元以上。此间双汇发展出现严重的超买现象，在随后3个月时间里进入横盘整理。

重组前，上市公司资产规模为集团的48%，利润仅占集团的34.7%。多年来双汇发展和双汇集团存在大规模关联交易，上市公司与非上市子公司存在同业竞争，双汇发展有向集团输送利益的动机。

上市公司对双汇集团成长的分享有限，这使得双汇发展在资本市场的估值一直偏低，也触发了以基金为首的机构投资者的不满。基金经理们2010年逼宫实际控制人万隆重组双汇，将非上市资产注入。

由此可见此次“瘦肉精”事件对公司估值的影响可以大致分为两个部分：一是对上市公司现有资产效益的短期和长期影响，二是非上市资产能否在短期内顺利注入，将预期变为现实。

两种演化路径

第一个问题有关上市公司现有资产。从政府过往处理食品安全事件的手法来看，大致可以分为两种，关键在于政府对事件的“定性”

第一种情况：如果使用瘦肉精属于生猪饲养行业潜规则，不考虑企业商誉的情况下，不会对双汇产生持续长期影响。由于消费者对公司产品的信心产生怀疑，公司短期收入和股价将带来负面影响。申万预计公司今年销售收入将下降100亿至200亿元，相当于公司销售目标的20%~40%。

此种情况类似于2008年乳业三聚氰胺事件，当时光明、伊利、蒙牛(H股上市)等大型上市乳品企业均有涉及，其短期股价跌幅分别为38%、54%、74%，境外资本市场的反应更为激烈。

第二种情况：如果只有双汇一家，那么对公司有一定负面影响，影响程度取决于有关部门对公司的调查结果，是否涉及下属子公司都在购入含瘦肉精的生猪。

这种情况类似于2009年雨润食品出现的“瘦肉精”事件，当时雨润股价短期下挫后，逐渐回升，股价并未出现持续性重挫。而那时双汇股价的行情同样如此。

从现在部分媒体对瘦肉精生产和销售渠道的调查来看，情况类似于第一种，瘦肉精在中国存在较为普遍的滥用。但是由于瘦肉精停用7至10天后就难以检测，不像三聚氰胺会一直停留在牛奶中，所以取证较为困难。

但是，现实的情况可能正在朝第二种情况发展，首先双汇集团将此次事件定性为个别工厂的偶发行为，不具有代表性。根据相关媒体报道，央视暗访中的报料人已经被公安机关协助调查，禁止发声。质检和工商部门亦未大规模检出瘦肉精残留，随着时间推移，检出的概率在降低。

这与2009年雨润处理“瘦肉精”事件类似，事件曝光后公司迅速启动媒体公关机制，将事件的负面影响降至最低。

2011年3月15日双汇“瘦肉精”事件曝光后，雨润食品股价下挫5.46%，收于24.25港元，随后两天又下挫3.51%、5日77%，其后开始反弹，截至发稿时公司股价已经连升5天，报收24.45港元，高于危机爆发当天。

多方利益护航

双汇曲线MBO过程中借力新天域、淡马锡、高盛、鼎晖等强势风投资本，他们间接持有的集团股份尚未转为上市公司股票，也就是说还没有完成退出。据记者粗略统计，鼎晖在双汇项目上已经公开的投资额约为23.9亿元。定向增发完成后，鼎晖将间接持有双汇发展25.36%股权，对应停牌价格，市值244亿元，收益超过10倍。由于利益牵连巨大，这些股东可能会协助公司展开相关政策公关和协调。

由此看来双汇“瘦肉精”事件向第二种情况发展的可能性较大，很可能被政府认定为“偶发事件”，不具代表性。但是由于央视曝光、全国影响力更大，双汇复牌后的跌幅可能较前期雨润的跌幅更深。但是出现长时间暴跌可能性不大，甚至不排除基金护盘或者择机买入。

截至发稿时，持有双汇发展占基金资产比重超过5%(截至2010年4季度末)的17只基金全部调整相关资产估值，以应对此次事件，普遍调整10%。这应该反映了基金经理们的普遍看法。

肇事厂家济源双汇属于双汇集团的拟注入资产，因此并不排除非上市资产推迟注入，或者重新审核，甚至剔除济源双汇等资产。但济源双汇仅占整体拟注入资产的7%，占比很小，影响甚微。

如果双汇旗下其他工厂不再检测出问题猪肉，相关问题被定性为个案，则突发事件对上市资产和拟注入资产具有同等影响力，商誉和信用同时受损，不存在相对价值的变化。只要公司股价不低于50.94元增发价格，重组将继续推进。

从财务数据来看，双汇集团拟注入资产比上市公司的好，且市盈率折让30%。注入资产估值18倍市盈率，相对于停牌前双汇发展的市场均价对应约27倍市盈率打了七折。海外资产重组交易一般不会出现这么高的折扣率，尤其是在置入优质资产的时候。但是实际控制人万隆团队和鼎晖等风投希望借此获得流动性，必须作出让步。

即使“优质资产”的盈利能力是由于上市公司向非上市主体输送利益造成的，但通过重组还是能还回来，因此基金经理们对方案投了赞成票。从此后6个涨停亦能看出市场对方案的认可。

万隆团队借重组可以名正言顺地控制上市公司，不再背负“窃贼”的骂名，而风投们的过桥股权收购也找到了退出之路，这可谓一个皆大欢喜的方案。价格一旦谈拢，任何一方都不会轻言改变。方案考虑了如何实现各方共赢，同时也考虑了市场的接受程度。

即使公司股价在复牌后连续下跌，双方也可以通过修订增发价格，或者改变评估方式等方法，维持增发资产占股结构不变。在复瘦肉精”事件上，上市公司股东和非上市资产股东已经形成了一个利益共同体，他们会继续推动尽快重组。

由此看来公司的资产重组可能放缓，但不会放弃，因为各类股东不同的利益诉求需要通过重组才能实现。

因此，双汇的股价可能并不会受大的影响，短期会下挫，但是长期亦会修复，重组也会继续推进，这样的变化可能是一个大概率事件。

在食品安全受到普遍质疑的时候，行业龙头双汇落马可能有利于行业环境的修复和行业整合。龙头企业受到严厉监管，中小企业难以维系，作为生活必需品，肉制品行业可能重走奶业的复苏之路，增长率将对冲商誉和长期信任的损失。

分析至此，我也对这个结果非常震惊和失望，食品安全事件居然不能给企业以震慑，在中国现有的监管框架下，这不失为一个讽刺。