曝光券商直投全新灰色利益链：保荐机构有钱不赚？

2011年04月02日 16:55
来源：北京商报

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摁下葫芦起来瓢。在券商借直投狂揽灰色暴利被媒体曝光后，"保荐+直投"模式不仅引来了投资者的非议，也让监管部门开始酝酿更严厉的监管措施。而种种风声让以往"堂而皇之"进行利益输送的券商不得不谨慎谋变，另辟蹊径"抱团"搭建更为隐蔽的利益链条。

事出蹊跷

保荐机构竟会有钱不赚？

本轮IPO重启以来，"保荐+直投"成为券商一夜暴富的捷径，而证监会目前也对"保荐+直投"模式大开绿灯。已经顺利过会的中小板企业佳隆食品是由国信证券保荐，其股东名单中出现了国信证券的创投子公司国信弘盛；而另一家过会的中小板企业通鼎光电的股东名单中同样有其保荐券商华泰证券的子公司华泰紫金。

蹊跷的是，在"保荐+直投"成为券商的赚钱法宝之时，居然有保荐机构将直投的机会让给别的券商。

今年3月19日登陆创业板的东方财富，其保荐机构是中金公司，但中金公司却把直投暴富的机会让给了海通证券。2009年7月，海通证券直投子公司海通开元以5500万元对东方财富增资，获得东方财富500万股。无独有偶，由恒泰证券保荐的丰林木业，其第二大股东竟然是中信证券旗下的直投子公司金石投资。

更为奇特的是，有的券商在准上市企业明明有投资需求的前提下，不仅自己没有直投，也没有像中金公司和恒泰证券那样让给同行，反而是由其牵线搭桥，让普通的PE公司对其保荐的准上市公司进行直投。

即将登陆创业板的新股先河环保，其保荐人为兴业证券，而对先河环保进行直投的是一家名为兴烨创投的PE公司。虽然名字有些许相似，但兴烨创投并不是兴业证券的子公司，不过值得注意的是，兴烨创投聘请了兴业证券担任其顾问。

一位资深业内人士对记者表示，"保荐+直投"确实是一条致富捷径，但质疑声越来越多，监管部门下一步很有可能出台专门针对这一模式的监管细则，这使得保荐机构不得不另辟蹊径，选择更多且更为隐蔽的生财之道。利益链一我保你投建立灰色信任

在面对"保荐+直投"模式可能遭遇更严厉监管的预期下，券商目前悄然发展出一条"我保荐，你直投"的全新模式，如此一来，即使今后"保荐+直投"模式遭遇改革甚至是取缔，券商直投部门依然可以利用这样的"擦边球"，在IPO暴富盛宴中分得一杯羹。

今年3月19日东方财富正式登陆创业板，其股权演变情况显示，2009年7月，海通证券直投子公司海通开元以5500万元对东方财富增资，其中500万元作为新增注册资本，其余5000万元计入资本公积，成为东方财富上市前最后一次权益安排。以东方财富9月21日收盘价计，海通开元所持的500万股股份市值约2.33亿元。虽然海通开元以11元/股投资，投资市盈率高达24倍，但截至目前依然获得了1.79亿元的账目浮盈。

蹊跷的是，东方财富网的保荐人是有着"中国第一投行"之称的中金公司，中金公司旗下亦拥有直投子公司中金佳成，但中金公司却将暴富机会拱手让给海通证券直投，成为创业板开闸以来首宗券商直投参股但非保荐人的案例。东方财富的招股书显示，中金公司揽得承销费及保荐费1.094亿元，虽不及海通开元的账面浮盈，但其收获的是真金白银，双方可谓各得其所。

上述北京的投行人士对记者称，中金公司与海通的利益分配很有可能是双方有约在先。而今后还很有可能出现海通保荐中金直投，或者是更长的，包含多家券商的"我保你投"的盘根错节的利益链条。这样一来，即使"保荐+直投"模式被取消或设限，那么券商之间也可以通过私下协议，由直投公司互相参股来规避政策监管。这样一来，有过合作的券商之间就会建立起一种"灰色信任"，下一次"有好处"的时候，便会建立起战友般的默契。利益链二规避红线券商组合出击

根据有关规定，券商如果持有发行公司7%以上的股份，则不得担任主承销商，而去年出台的国有股权转持规定也对国有券商直投产生了影响。因此有些本应是"保荐+直投"的项目就变成了"我保你投"的情况，以规避红线。

近期冲刺中小板遭否的丰林木业的预披露材料显示，2008年9月，中信证券直投子公司金石投资以7.741元/股的价格，斥资1.5亿元取得丰林木业1937.7万股，持股比例为11.02%，成为第二大股东。

某知情人士向记者透露，原本揽下丰林木业保荐和承销业务的是中信证券。但看好该项目的中信证券又希望大比例参股，因"保荐+直投"模式有7%持股比例的限制，中信证券在权衡之下索性将保荐和承销业务让给恒泰证券，由此造就了金石投资的高持股比例。

另一种券商被动放弃"保荐+直投"的情况与此前推出的国有股权转持社保有关。

根据国务院此前规定，凡在境内证券市场首次公开发行股票并上市的含国有股的股份有限公司，除国务院另有规定的，均须按首次公开发行时实际发行股份数量的10%，将股份有限公司部分国有股转由全国社会保障基金理事会持有。

一家国有全资的创投机构人士对记者称，如果一个国有券商其投资的民营企业此前没有其他国有股东，而又是自己所承销的项目，那就意味着颗粒无收。因为本身就受到持股7%的限制，连10%的比例都达不到，如果一旦上市则可能全部被划转给社保基金，这无异于越投越赔。"一种方法是同时多找几家国有的直投机构一起投，这样大家可以分摊一些；第二种就是与别的券商进行互换，即你保荐的项目我投，我保荐的项目你投，这样可以突破自己承销的项目只能投7%的上限，多投一些以后，即使被划转了受到的影响也不会太大；第三种是找一个非国有的创投公司，这样还可以收点介绍费。"一位广东的创投人士透露。　利益链三保荐顾问牵线创投入股

当投行能左右企业的上市进程、对是否引进创投有了话语权时，权利寻租便应运而生；同样的，由于企业上市可以为提前参股创投带来暴利，众多的创投企业也不得不想方设法拉拢保荐人或者保荐项目组，以获得参股进入辅导期的准上市企业的机会。如此一来，一条全新的利益链便诞生了，券商担任创投公司的投资顾问，券商高层也在创投公司"任职"，当创投项目到来时，在保荐项目中提携创投入股，形成了"保荐+顾问"的获利模式。

由兴业证券担任保荐机构的创业板准新军先河环保刚刚于9月3日过会，而在此项目中便隐约闪现了"保荐+顾问"的利益模式。

2009年4月，兴烨创投出资1000万元获得先河环保436.78万股股份，占股本总额的4.85%。资料显示，兴烨创投成立于2008年6月，其股东包括大众公用、宁波韵升、凤竹纺织、东润投资等。

兴烨创投低价参股先河环保，有赖于保荐人兴业证券的"牵线搭桥"。据披露，2008年6月，兴烨创投聘请兴业证券担任其自有资金及受托管理资金开展创投的投资顾问。目前，兴烨创投推荐出任先河环保董事的王安安，现为兴业证券的职员。

除此之外，双方还有股权关联。兴烨创投的股东中，大众公用持有兴业证券3380万股股份，占股本总数的1.745%；东润投资亦持有兴业证券546万股股份，占股本总数的0.2819%。

事实上，这已是兴烨创投和兴业证券第二次携手作战。首批创业板上市的鼎汉技术，亦由兴业证券担任保荐人。2009年3月，兴烨创投以6.63元/股的价格受让股东顾庆伟持有的86.4万股，成交价573万元，占鼎汉技术发行前总股本的2.25%。经2009年度10转10之后，兴烨创投现有持股数为172.8万股，市值为5496.8万元，账面回报近10倍。　乱象丛生全民PE权利寻租猖獗"现在实在太多人做PE了，几乎达到了全民狂欢的地步。"北京一位PE人士对记者表示，这样一来券商投行就占据了绝对的话语权，现在常常是很多PE抢一个项目，与以前项目找钱不同，现在常常是钱追着项目走，有的保荐人甚至公开拍卖。全民PE权利

该PE人士称，由于媒体大肆渲染PE暴富效应，越来越多的钱涌入PE行业，有钱的实业界老板、年轻的"富二代"纷纷进入PE投资队伍，非专业投资者远多于专业投资者，成了目前PE行业的典型特点。更为鲜明的特色是，谁有"关系"，谁就能拿到Pre-IPO项目，进而"一夜暴富"。这种"关系"比"品牌"更重要的局面，造成今日PE圈的腐败。

《2010年第一季度私募股权投资报告》统计数据显示，2010年第一季度私国内新募人民币基金41只，募集金额达28.68亿美元。对此，摩根大通董事总经理龚方雄形容说："现在想进入私募股权基金的资本太多，新成立的基金如雨后春笋，这必然造成大家抢项目的现象。"现在想进入私

正是由于一拥而上的资金，使得本来就拥有话语权的券商投行变得更加肆无忌惮。某业内人士对记者表示，创投给予保荐人等中间人的报酬一般有两种形式：一种是无论企业未来是否上市，创投只要成功参股企业，创投公司即支付给券商报酬，此前很长一段时间，其报酬比例维持在参股出资总额的1%-1.5%左右，但创业板开闸后，中间费也水涨船高，普遍上涨到3%左右，最近有的优质项目听说保荐人拿到5%；还有一种类型是，如果项目十分优秀，或者保荐人胃口大，会选择在参股成功后拿到一定费用的基础上，要求创投在企业上市完成股权退出后，将投资收益的一定比例作为报酬进行二次支付，这个比例高的能拿到20%。

某财经学者直言，中国资本市场的产业链太发达了，防不胜防。在这条发达的产业链中，保荐机构成为其中最重要的环节之一，而这一环节又幻化出无数新的利益寻租分叉。无论是保荐机构之间，还是保荐机构与创投机构，都能延伸出无数的利益链条，中国资本市场的监管部门着实任重道远。监管缺失市场化不均致畸形发展

近日记者从有关方面获悉，监管部门正在着手研究对券商直投以及其他形式的PE进行改革。一方面要求券商投行部门和旗下创投子公司之间要建立信息隔离墙，避免出现利益输送的情况；另一方面，监管部门拟延长创投入股的股份限售期。

北京某知名投行人士对记者表示，证监会目前对"历史股权形成"问题审查已经变得比此前更加严格。"特别是上市前的突击持股，现在监管层的最新要求是，上市前一年入股的股东，其股权锁定期为三年。"此外，监管部门对保荐人的审查已经扩展到保荐人的亲属。

虽然监管部门已经着手对PE腐败进行整治，但这些措施几乎都是针对保荐人个人或"保荐+直投"模式进行的限制，对保荐机构之间的"协同作战"和保荐人与PE之间的权利寻租问题并没有过多的限制规定。而权利寻租的三方似乎都有利可图，所以保密性也极好，这使得监管部门更加难以掌握其中的猫腻。"这个行业大家利益一致，且涉及的多方会有私下合约，有时候根本无从监管。"一位北京PE人士如是说。

PE行业本身的私密性也使监管部门大多鞭长莫及。与公募要求的严格审批程序，并按法律规定向社会公布招股说明书等法律文件，将公司的有关信息向社会彻底公开相比，PE具有较大的灵活性和可操作性，它不需要经过监管部门的严格审批，也不需要向全社会公开公司的情况，其募股对象可以是特定的人和机构。大多数时候，PE都会以商业机密为由拒绝向外透露投资进展。

相对于PE的神秘性，保荐机构虽然较多地暴露在大众的目光下，但监管部门不管是对其直投业务还是顾问业务，一直以来都态度暧昧。表面看，无论是"保荐+直投"、"我保你投"还是"保荐+顾问"都并未明显违反有关部门对于券商严防老鼠仓、杜绝利益输送、禁止非公平交易等明文条规，但作为中介方在半市场化体系中的市场化手段的运作，的确难以让人与"关联交易"一词分离。"造成这一切的根本在于，目前国内新股发行体制还不可能做到完全市场化，但新股发行过程中某一个环节却过度市场化。"某市场人士表示，要么就学习国外经验，全部市场化，要么就减持中国特色，在每一个关节处严格把控。让整个链条处于同步的状态，才是解决当前保荐机构权利寻租的根本途径。 (该文章为补发，原文章发表于2010年9月27日)