业绩见顶之忧

2011年05月08日 22:39
来源：投资者报

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《投资者报》分析员黄凤清

在国内外宏观环境错综复杂的一季度，国内上市公司净利润(指归属母公司净利润，下同)同比增长超过25%。而这张“成绩单”看似亮丽，但背后却隐藏着重重危机。

首先，经营层面显现压力。现金流特别是经营活动产生的现金流反映了上市公司的盈利质量，以及上市公司保持现有经营水平、继续创造价值的能力。一季度上市公司整体经营性现金流净值同比大幅减小，且超过半数公司经营性现金流净值为负，显示上市公司经营质量下降。与此同时，在国际油价攀升、通胀预期强烈的背景下，存货金额整体大幅增长，给上市公司未来的经营埋下了隐患。

其次，受原材料价格及劳动力成本上升的影响，上市公司盈利能力有所下降。一季度上市公司毛利率整体水平较去年同期出现下滑，剔除金融行业后尤为明显。

除上述两点外，事实上，虽然一季度净利润同比增幅仍保持较高水平，但多个季度以来，环比增幅都不大，企业的成长性堪忧。

这很可能只是恶化的开端。从多个因素分析，上市公司今后一段时间的业绩都难以理想。

为了数据的准确性，我们在研究中剔除了缺乏可比净利润数据的上市公司，最终以2056家公司作为整体样本。

现金流不稳定

如果上市公司的现金很少甚至为负数，那么即使它目前的账面利润很高，其以后的盈利能力和成长性均值得怀疑。现金流尤其是经营活动产生的现金流，可谓上市公司的“血液”，对公司的经营十分重要。

一季度上市公司净利润同比增幅在25%以上，而经营性现金流的表现则要逊色得多。近六成的上市公司经营活动入不敷出，缺乏最主要的“造血”功能。

整体来看，一季度经营活动产生的现金流净额同比大幅下降近36%，剔除金融服务行业后降幅更是高达64%，令上市公司业绩的含金量大打折扣。这一现象自2010年下半年起已十分明显，其中第四季度上市公司经营活动产生的现金流净额同比降幅超过了八成。

此外，向银行借款、在二级市场发行证券等也是企业取得现金的重要途径。但随着银行存贷比逼近警戒线、流动性收紧以及二级市场的表现平淡，筹资活动也遭遇重重困难。

相关数据显示，至2010年底，国内银行业金融机构存贷比超过69%，部分商业银行更是在70%以上，已十分接近75%这一规定的最高比例。相应的是，一季度上市公司筹资活动产生的现金流净额同比仅增长了7%左右，而环比下降了近10%。

另一个产生现金流的途径是投资活动。虽然一季度投资活动产生的现金流净额大幅增长从而令期末的现金及现金等价物余额得到较大幅度的增加，但实际上投资活动产生的现金流净额依然为负数。受二级市场走势的影响，这一部分产生的现金流有很大的不确定性。

存货大幅增长

上市公司经营性现金流大幅下降，其中一个主要原因是存货增加，从而占用了大量的资金。

存货的增加与通胀预期有较大的关系。CPI于2010年6月回落至2.9%，然后从2010年三季度起稳定于3%之上，并逐步攀升至今年3月的5.4%。

随着CPI的走高，市场上通胀预期增强，上市公司为降低日后的成本，往往会大量采购以加强备货。从单个季度的数据来看，2056家上市公司的存货增加额经过2010年二、三季度持续环比下降后，从2010年四季度起连续两个季度环比增加，增幅分别在32%、40%左右。

于是，上市公司的累计存货金额从2010年一季度末不足2.6万亿元，增加至今年一季度末的近3.5万亿元，激增超过36%。

在23个申万一级板块中，除金融板块外存货金额同比增幅均超过20%，其中综合、电子元器件、建筑建材板块存货增幅最大。

高存货一方面占用了上市公司大量的发展资金，另一方面也成了一个“定时炸弹”。一旦经济增速下滑或者通胀形势得到缓解，那么产品滞销、存货跌价便会随之而来，从而侵蚀上市公司的利润。

这并非耸人听闻，类似的教训在2008年已经出现过。

跟随国际油价走高的步伐，CPI从2007年1月份的2.2%一路上升，至2008年4月份达到8.5%。同年5月份起，CPI有所回落，但至7月份仍高企于6.3%，之后滑落至5%以下。上市公司的存货金额在2008年三季度末达到高点。而净利润呢？则在2008年第二季度达到高点，之后随着国际油价的回落和国内通胀的缓解，净利润从2008年第三季度开始环比下滑，一直至2009年二季度才回复到前期水平。

盈利能力下降

除高存货低现金流这些隐忧外，上市公司的盈利能力也在悄然下降。

一季度，上市公司整体毛利率为33%，低于去年一季度的水平。若剔除金融服务行业，则今年一季度毛利率只有19.36%，不仅低于去年一季度的水平，甚至还低于去年二季度、四季度的水平，仅高于去年三季度0.06个百分点。

其中，共15个行业的毛利率同比出现下降，而与能源相关的采掘板块降幅最大，同样与大宗商品有密切关系的交通运输、公用事业、轻工制造、钢铁等板块的降幅也较为明显。

毫无疑问，原油、铁矿石等大宗商品原材料价格的持续上涨增加了上市公司的成本，盈利能力的下降主要是因为营业成本的大幅上升。剔除金融板块后，一季度上市公司营业成本整体同比上升超过31%，而营业收入同比上升不足30%。不少上市公司在2010年年报或今年一季报中提及原材料价格上涨带来的经营压力。

如康强电子在一季报中称主要辅料白银涨幅较大，从而给公司的成本控制带来了一定压力，并预计上半年净利润同比下降30%以内；鞍钢股份也指出，一季度净利润比上年同期大幅降低，主要原因是由于原燃料价格大幅上涨使产品成本上升。

除了原材料价格上升的挤压，劳动力成本的上涨也是影响上市公司盈利能力的主要因素。

从去年起，劳动力成本便开始显著上升，统计局最新公布的数据显示，2010年全国城镇非私营单位在岗职工年平均工资为37147元，同比增加4411元，增长13.5%；全国城镇私营单位就业人员年平均工资为20759元，同比增加2560元，增长14.1%。在此背景下，上市公司一季度销售费用及管理费用分别同比增长了19.5%；22.3%。

此外，随着利率连续上调和银行存贷比攀升，上市公司的贷款成本开始增加，财务费用急剧上升。2010年四季度，上市公司财务费用环比激增28%。今年一季度继续环比小幅增长，同比增长超过15%。

增长趋势堪忧

虽然上市公司的业绩整体仍能实现增长，但从增长趋势来看，今后一段时期的成长性也令人担忧。

与去年四季度相比，今年一季度上市公司净利润仅环比增长了9.7%，这已是连续第四个季度环比增幅不足10%。其中，去年四季度的环比增幅更是不足5%。分行业来看，今年一季度净利润环比下降的共有14个行业。

随着新一轮调控政策的出台和各地调控细则的落实，主要城市的房地产成交速度有所放缓，房地产公司去库存压力显现，该行业成为净利润环比降幅最大的行业，下降幅度超过六成。

净利润环比下降的行业还包括信息设备、纺织服装、公用事业、信息服务、轻工制造、交通运输、建筑建材等，而采掘业和有色金属行业虽环比增长，但增长幅度均低于5%。受春节及价格上升的刺激，食品饮料成为净利润环比增幅最大的行业。

业绩将陷困境

现在，一季报的披露已告一段落，在总结一季度之余，我们不禁要问，接下来上市公司的经营究竟是会好转，还是会更为恶化？

从多个因素分析，上市公司要冲破当前的困境，还有很长的一段路要走。

首先，银行存贷比接近警戒线，同时紧缩的货币政策也将继续实施，上市公司贷款的难度和成本都会上升。一方面，上市公司很难通过银行这一渠道补充现金流，另一方面，财务费用将维持高企甚至继续增加。

其次，劳动力成本将继续上升。在今年的两会上，“如何提高居民收入在国民收入分配中的比重”成为了热点话题。今年以来，全国已有13个省份进行了最低工资标准适度调整，平均上调的幅度是22.8%。而申银万国的一份研究报告预测，未来5年中国工资年均增速有望达20%。

从上述两点来看，上市公司的成本很可能会继续上升。