应以事后重惩而非隐秘侵犯查处内幕交易

2011年05月13日 00:20
来源：21世纪经济报道作者：刘晓忠

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5月11日，美国帆船集团创始人拉贾拉特南被判14项内幕交易罪成立，即将面临最高20年的刑期。该案以涉嫌非法所得6380万美元，成为了本世纪以来美国最大的内幕交易案。不过，最为石破天惊的是，美国检方首次运用窃听等非常规手段调查内幕交易案的合理性问题，这也是一个可以进入史册的事件：能否用侵犯隐私的隐秘行为作为反制隐蔽交易的常规性工具？

的确，内幕交易的隐蔽性使监管机构在发现和取证等方面存在难以逾越的屏障，加之内幕交易涉嫌借助资讯非对称性违法牟利之特定语境，因此出于对投资者、公司利益之保护，使用窃听等隐秘手段调查内幕交易具有一定的行为正当性，何况内幕交易谋利侵害市场交易秩序和其他相关方利益并不应归类于私人隐私，帆船内幕交易案中12位陪审团成员并未纠缠证据获取手段的合理性而裁定控方提出的14项罪名全部成立，就反映了这一点。

不过，由于不同投资者对特定信息的重要性和信息定价处理能力不同，要判断何种信息重要与否是个见仁见智的问题，这使得那些信息的私下获取会涉嫌内幕交易并没有一个客观标准；同时市场信息传播渠道本身存在对称性的公开传播和非对称性的特定传播等多重渠道，强化公开信息披露制度不可能完全消除信息非对称性传播模式。因此，用窃听等隐秘取证手段监管非对称性信息传播渠道是否涉嫌内幕交易行为，无疑意味着那些通过非公开渠道搜寻有价值信息的投资者将面临不可把捏的法律风险。而市场对风险资产的定价和价格发现，并非单纯基于上市公司发布的公开信息，而更多地来源于诸多私有信息的获得以及投资者对这些信息价值的识辨。

市场信息的不完备性根源于信息提供者的上市公司与信息获取者的投资者天然存在的信息不对称性。基于趋利避害的自利之考虑，信息披露者往往倾向于报喜不报忧，尽量延迟和藏匿对自身不利之信息，而投资者则往往通过向公司内部人求证等各种可能的途径来搜寻和求证公开信息的质量和这些信息的市场价值。因此，若窃听等隐秘取证手段给市场投资者带来的或有法律风险，影响了投资者通过非公开信息渠道获取信息的渠道，那么不仅导致“信息单一通道”式的市场信息不对称性，而且还妨碍了市场对风险资产的有效定价。如帆船内幕案中，其中有部分内幕交易收益是拉贾拉特南通过某公司内部人获得该公司业绩下滑而卖出股票避免投资损失；而当时市场未能预期到该公司业绩下滑，一则源自市场判断失误，一则与该公司向市场披露的信息不充分有关。

无须讳言，内幕交易是对公司利益和其他投资者利益的双重侵犯，因此自资本市场成立以来，各国就加强了对内幕交易行为的防范。然而，近年来诸多明星基金经理等先后涉嫌内幕交易，以及内幕交易行为越发隐蔽，反映以暴治暴，甚至以隐秘反制隐蔽的强制手段只具个案性，而很难作为防范内幕交易的常规手段加以普及。我们认为，内幕交易源自市场信息的不对称性，且鉴于内幕交易的隐蔽性所带来的取证难度，内幕交易的威慑力应倾向于事后的惩治，而非事中的监控。如对涉嫌存在内幕交易但却没有足够证据证明内幕交易的行为，通过和解制度确实有助于提高对内幕交易行为的威慑力，因为和解制度不仅给涉嫌内幕交易者以改过自新的机会，而且高额的和解金也降低了内幕交易者的内幕交易收益，同时伤筋动骨的和解金也足以促使上市公司和金融机构强化对内部员工内幕交易的防范。因此自和解制度等对内幕交易的惩治具有典型的激励相容性。