浦江夜话一：货币政策、物价水平与流动性管理论坛实录

2011年05月19日 21:22
来源：凤凰网财经

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凤凰网财经讯由上海市政府和中国一行三会共同主办的2011陆家嘴金融论坛于5月19-21日在上海举行，本次论坛的主题为“新时期的金融体系及其宏观管理”，凤凰网财经进行全程直播。以下是“浦江夜话一：货币政策、物价水平与流动性管理”论坛实录：

全球经济复苏未稳，我国通胀势头已现。美联储启动印钞机刺激经济，推高大宗商品价格；国内抗危机刺激政策之负作用也开始显现。治理通胀需要“中药”，但货币政策是关键。加息空间还有多大？如何灵活运用加息、存款准备金、公开市场操作三大工具？

从今日起至21日，2011陆家嘴金融论坛将在上海浦东举行，本次论坛规模为800人左右，由四个全体大会、八个专题会议、八个浦江夜话组成。

本次论坛的主题是“新时期的金融体系及其宏观管理”，在此基础上还设置了一些经济和金融界广泛关注的重点、热点话题。

20日论坛全体大会的议题主要有“十二五”时期中国金融改革与经济发展、世界经济成长前景及其风险因素、全球金融监管改革新动向与宏观审慎政策性框架构建、新时期上海国际金融中心建设的机遇。

今晚在金茂君悦大酒店举办的这4场“浦江夜话”，讨论的内容不仅具有前瞻性，而且与民生息息相关。

议题内容包括：货币政策、物价水平与流动性管理，美联储启动印钞机推高了大宗商品价格，而国内抗危机刺激政策的副作用也开始显现，如何灵活运用加息、存款准备金、公开市场操作等货币工具治理通胀；金融在科技和文化企业发展中的作用和机遇，科技和文化企业对金融服务的需求更具多样性，更需要金融机构的创新能力和灵活性；人民币跨境流动如何协调加快推进，进一步提升人民币跨境流动的数量和质量，有效管理风险；两岸三地金融合作与共赢，包括香港人民币离岸市场发展空间以及两岸三地证券市场的合作共赢等。

按照会议的议程，今晚的夜话将从19:30分开始持续至21点，随着时间的临近，嘉宾已陆续就位。

[连平] 各位来宾，陆家嘴浦江夜话之一马上开始了。今天晚上一共有四台浦江夜话同时进行，唯一这一台说的是宏观经济，是宏货币政策、物价水平和流动性管理”。各位来宾，

[连平] 今天，我们非常有幸请到了几位炙手可热的人物，在我左手边是罗纳德·麦金农先生，大家都很熟悉了。再过去那位女士是央行研究局汪小亚副局长。中间坐的这位是美国耶鲁大学教授陈志武先生，再过去这位是谢国忠先生，独立经济学家。边上是摩根史丹利大中华区首席经济学家王庆先生，最靠边上是中金公司首席经济学家彭文生先生。我是交通银行连平。今

[连平] 今天晚上我们讨论的题目是关于宏观经济。今年以来，我们知道国际、国内宏观经济的形势是错综复杂，从国外来看，欧洲主权债务危机继续笼罩，美国失业率状况没有什么好转，但最近一段时间物价又上涨了，日本受到地震的冲击，经济状况持续走低。今天晚上我们

[连平] 从国内来看，通胀压力从年初到现在持续上升，同时，最近有些数据出来之后，人们又开始担心经济增长是不是会往下调。今年以来的货币政策继续顺着去年总的态势还是收紧，五次准备金率上调、两次加息，未来到底怎么走，很多人心头都在萦绕着这个问题，下半年会怎么样，尤其是作为资本市场的投资者，更关心经济增长、物价是不是能够被控制住，未来货币政策还会不会延续目前的态势等等。从国内

[连平] 我想，有很多很多的问题，今天请到的几位炙手可热的人物在这些方面都很有研究。根据会议的组织方面的要求，先让每位专家做一个简短的发言，大概五分钟左右。当然罗纳德·麦金农先生可以例外，因为他远道而来，说的又是英文，我们给他稍微宽容一点，按照主办方的要求稍微多讲一些。其他几位先讲五分钟，根据他讲得内容再进行交流。最后留一些时间给来宾进行提问。我想，

[连平] 我看了一下今天到场的媒体非常多，肯定关心中国宏观问题的人相当多，还有很多的问题要提。我想，留一些时间，上下互动。下面就开始，先请罗纳德·麦金农先生做一个演讲。大家欢迎。我看了一下今

罗纳德·麦金农：美国斯坦福大学威廉·依贝尔国际经济学教授

[罗纳德·麦金农] 大家好，非常高兴能够来到上海。我今天要讲得内容就是零利率在美国的作用，以及零利率在短期，美联储银行间的拆借利率对于全球的影响。大家好，

[罗纳德·麦金农] 我们知道，这些对于中国的影响是非常明显的，热钱迅速从美国引入到了中国、巴西、印度尼西亚，还有拉丁美洲和亚洲，都有很多从美国流出的热钱，这就造成很多的麻烦。因为汇率不断地在上涨，而且政府也不断地出手干预，同时，还放松了货币管制，这就让印度尼西亚、巴西、中国面临非常大的通货膨胀。我们知道，

[罗纳德·麦金农] 所以，政府不得不干预，来控制这些热钱的流入。这些通货膨胀迅速造成大宗商品价格的上涨，可以看到，这些商品价格上涨了40%。但是，现在这个势头有所逆转，现在美国制造品的价格也涨得非常快。所以，

[罗纳德·麦金农] 我们发现，美国和中国都面临着这样的问题，可能有人在指责美国为很多国家制造了很大的麻烦，都是因为它的零利率政策造成，它自己却从中获益，给其他的国家造成很大的麻烦。我们发现，

[罗纳德·麦金农] 你也可以说，美国的经济体系不断地在扩大，但美国的银行信贷其实在缩减，大家可以看到，这也是跟零利率的政策相联系的。你也可以说，

[罗纳德·麦金农] 我们知道，美国的金融中介体系已经被破坏了，已经垮了。央行不得不出手去救助一些大的银行，但是，小的银行没有交易。在零利率的基础上，很多大银行不愿意承担风险，小银行都面临困境。对中小企业的贷款不断地在减少，所以，美国的这种零利率政策是双输的，造成了全球的通货膨胀，而且在国外也造成了银行的贷款缩减。我们知道，

[罗纳德·麦金农] 我就说到这里，不好意思，我是唯一要听翻译的人，我在这里也表示道歉，但好像机器不是很好，如果大家用英语说的话，就更好了。我就说到这里

[连平] 零利率对美国经济，尤其是对新兴经济体国家带来的影响是非常严重的，我们都感受到了，包括大宗商品大幅度波动，包括新兴经济体大量资本的流入，我们国家也首当其冲。现在有关技术上的探讨，先不问他了。零利率对美国

[连平] 接下来，要请其他的专家发言了，刚才麦金农先生讲到的问题对中国的通胀带来了明显的压力，对中国来说，管理通胀是一个非常重要的任务。那么，除了管理现实的通胀，对物价水平进行控制之外，尤其还要考虑未来的通胀预期如何来很好地进行管理。这个问题，我们是不是请央行汪小亚副局长来谈一谈她的观点。接下来

汪小亚：中国人民银行研究局副局长

[汪小亚] 很高兴参加这个会议，在座都是炙手可热的，我是默默无闻的。刚才麦金农先生提了很好的主题，就是零利率影响的问题。我觉得麦老师提的主题，把问题的层次提高了，而且放在一个国际的影响层面上来说的。这也是我们要继续学习和研究的题目。我今天想讲得题目就是，当前应该重视和加强通货膨胀管理的问题。很高兴参加这

[汪小亚] 大家知道，2009年的10月，当物价开始上涨，国务院就提出要管好通货膨胀预期。2009年12月和2010年12月，都在强调增长和结构调整、管理通货膨胀的问题，强调了通货膨胀预期的问题。我今天就通货膨胀的预期问题，切合今天的主题，一个是货币政策，一个是物价水平，一个是流动性管理，这都与预期有明显的关系。我想讲三个观点。大家知道，

[汪小亚] 第一，大家都知道通货膨胀预期的概念不是一个新鲜的名词，理论上已经有充分的论证了，有很深入的研究。但是，我觉得目前通货膨胀的管理已经赋予了新的内涵。简单来说，传统的通货膨胀预期管理可能是一种硬管理的方式，借助于工具的管理方式。现在的预期管理可能是一种软管理的模式，借助信息以及相互的沟通，不是借助某一个单一的工具进行管理。所以，是一种硬上上策”的策略。第一，

[汪小亚] 第二，正是因为通货膨胀的预期管理，从传统的状况向现在的状况变化过程当中，也让货币政策的理念有所改变了。我们说，在传统的预期管理的思维下，可能货币政策作为一种工程性的问题，比如说在传统时期，传统的预期管理模式中肯定强调货币政策、强调通货膨胀与失业率之间的选择和平衡的问题，就是孰重孰轻的问题，把航程驶向彼岸，达到目标。在现在的预期管理理念里面，货币政策更是一个策略性的问题。用一种工具或者用一些综合政策来影响大家对于通货膨胀预期的问题。在当代，这次危机也体现了。从危机里面可以看出，美国也有物价的问题。工具的选择里面也是，像麦金农老师所说的，强调零利率的方式来做，也出现了流动性限制的问题。流动性限制以后，美国对原来不怎么看重的数量性的工具重新用起来了，同时对于传统的方式也进行了运用。这是我说的第二点，管理预期方式的转变引起了政府的关注。第二，

第三，当前在中国通货膨胀里面预期因素比较多。中国历次物价上涨过程当中，特别是1988年测算通货膨胀的时候，有10个百分点是因为预期所决定的。在这次物价上涨里面，很早就体现出来了，预期对于通货膨胀的影响，特别是我们做的居民储蓄问卷调查里面就发现了，大家对于通货膨胀的反映还是很强烈的。我想，在当前通货膨胀的情况下，预期的问题是不可忽视的。

[汪小亚] 正是因为现在的通货膨胀问题与预期有关，货币政策一个是要强调怎么测量、度量通货膨胀，测量的方法有很多，什么样的方法适合中国呢？第二，在预期管理当中怎么建立预期管理的机制，比如说引导，比如说透明度的问题。第三，要强调不管是宏观管理，还有微观管理的问题，我就简单说这些。正是因为现在

[连平] 谢谢汪局长。汪局长是来自于央行，但是她今天是以专家的身份出席今天的会议，谈一些她个人的观点。在她通篇讲话当中，她没有谈货币政策，但是其他的专家对货币政策是很有研究的。谈到通胀通常会联系到货币政策，因为有什么样的通胀水平，什么样的发展趋势，就会有什么样的货币政策。下面请陈志武教授来谈一谈他对在通胀发展情况下的货币政策的看法。谢谢汪

陈志武：耶鲁大学金融经济学教授

[陈志武] 非常感谢连博士。今天非常高兴，有这么多的专家，关于货币政策具体的话题，我就不说了，我主要想谈的是关于长期利益和短期利益怎么样均衡。非常感谢连博

[陈志武] 汪局长也说到，我们现在测量经济形式的指标和方法越来越多，特别是有了互联网，有了电脑以后，经济运作情况每个星期、每天都可以去跟踪。至于说跟踪完了以后，是不是真的每天都采取相应的政策、对策呢？也未必。汪局长也说到

[陈志武] 我记得谢博士一直在说的，在金融危机2008年、2009年出现的时候，他一直在呼吁，今天要解决金融危机的问题就过分采取政策，不考虑明天，为了短期解决危机的利益需要，不顾长期的影响采取的行动。我记得谢博士

[陈志武] 今天我们又面对什么问题呢？通货膨胀。我们在制定政策的时候必须要考虑到长期利益，正因为要持续增长很多年，所以短期的政策选择不要太匆忙，这是关于短期利益和长期利益的问题。今天我们又面

[陈志武] 具体来说，为了管理通胀，货币政策通过两个不同的工具来进行。一个是数量工具，第二个是利率工具。关于数量工具，我觉得至少搞经济研究、政策研究的人千万要记住一点，并不是每个政策工具都是在经济过冷和经济过热的时候都要对称使用的。刚才麦金农教授说到的，美联储因为在2008年金融危机进入高潮以后，基本上基准利率等于零。美联储利用利率工具刺激增长基本上没有办法做了，因为名义利率到了零没有办法往下降。在银行不愿意放贷的时候，数量化的工具就被用上了。这是在经济过冷，名义利率达到零水平的时候，也许可以说得过去。具体来

[陈志武] 反过来到了中国经济过热的时候，量化的工具我觉得是不应该的，更多的应该要使用价格工具，就是利率的工具。从这个意义来说，短期的货币政策的需要跟这些短期货币政策的选择、这些决策所带来的对整个中国经济结构上的影响，国有经济和民营经济的结构不能忽视，涉及到长久利益和短期利益，到底在决策过程当中怎么样去均衡。谢谢。反过来到了中

[连平] 陈教授我要提一个问题，你刚才讲到民营企业获得融资的成本非常高，我也看到网上，你好像表示了一个观点，当前的利率水平还偏低，是不是还有一个百分点左右的利率可以上调，如果说再进一步上调的话，这些企业是不是还可以承受得了？

[陈志武] 实际上对于民营企业来说，他们已经在支付年利率25%到100%这样的水平，如果正规银行放贷利率可以上调一些的话，实际上对这些民营企业来说，他们相对得到了一些支持、一些帮助。因为这样一来，会使得那些低效的大央企获得资金付出的成本更高，他们对于资金货币的需求会少一点。这样一来，相对意义上可以释放一些货币的支持给那些民营企业。实际上对于民

[连平] 总量和结构的问题，以及长远和短期的问题，这些都要适当加以平衡。刚才陈教授讲了关于货币政策的一些看法，讲得非常好。但是，他把一些具体的问题主动归给了谢博士，下面我们就请谢博士来讲一讲他对于货币政策的看法。总量和结构的

谢国忠：独立经济学家

[谢国忠] 中国的通胀问题，今天说是非常严峻的，物价的变动特别大，比如说上下变动百分之二、三十。中国改革开放以后，第三次面临这样的通胀问题。通胀是受货币增量影响的。这次货币增加的速度非常快，2007年我认为已经进入通胀时代，国企改革以后劳动力过剩，加入WTO以后跨国企业到中国投资扩大产能，能源价格比较低，出现了货币增加跟通胀脱钩的特殊阶段，这个特殊阶段是因为生产要素过剩引起的。中国的

[谢国忠] 2005年之后其实就变了，2007年通胀的影响已经出现了。之后在2008年的时候，在这种情况下，为了应对世界金融危机大量的放钱，广义货币增加了一倍。货币出来以后主要走向地方政府和房地产，其实主要是走向政府。中国通胀到了要解决处理的时候。我想，政府看到这一点是有决心的。 200

[谢国忠] 现在第一个硬目标就是货币供应量增加不超过16%，过去是20%。我认为，中国的领导是有决心控制的，16%是第一步，之后还会下降，过去增长那么快是生产要素过剩引起的，像一个空的杯子往里面加水，可以增长很快，现在劳动力、资源、环境问题都变成了限制条件，经济增长速度会放缓。现在第一个

[谢国忠] 这样的十年趋势，中国货币的增加就应该慢慢走到10%或者更低。所以，这十年还是要继续放缓的。我刚刚说的是量的概念，还有价格的问题。即使2020年中国货币供应量增加10%，通胀还是5%，如果经济增长5%，剩下的5%就变成通胀了。所以，5%的通胀一年的存款利息就变成7%了，所以今天我们的利率水平是相当低的。这样的

[谢国忠] 现在地方高利贷市场最大，而且现在变得非常成熟。我觉得这是值得政府重视的一件事，但是要改变是很困难的。我觉得民企这两年会很艰苦。这是一件事。现在地方高利

[谢国忠] 最后，存款利息的问题，我觉得，这件事情是值得我们重视的一件事。我们的政策体系要考虑，要保护中产阶级的利益，我觉得中国在这方面是不断在挤中产阶级，在调控过程当中还在挤中产阶级，对于社会长期来说是非常不利的。最后，

[连平] 穷人还是应该得到更多的照顾，是不是？下面就请王庆先生说一下，他谈得问题可能稍微远一点，结合“十二五”的规划谈结构的调整和通胀的管理。穷人还

王庆：摩根士丹利大中华区首席经济学家、董事总经理

[王庆] 谢谢，我讲未来中长期的结构问题，以及对于通胀的影响，我先谈一下自己的一些看法。我记得两年前，陆家嘴论坛也有这样的讨论，当时是许小年教授主持的，我们也讨论了同样的问题，当时争论也很激励，大家担心通货膨胀会出现。我当时提出一个说法，通货膨胀肯定会出现，就像“在江湖上混迟早要还的”。所以，我们当时说通货膨胀不是问题，通货膨胀要出来了，所以我们说2010年通胀要高起，部分原因就是在2009年危机过程当中信贷货币发放量很大。谢谢，

[王庆] 当然我们在提通胀的问题，我觉得恐怕也不能现在就先责备谁应该为通胀负责。在2009年的时候，我在新财富杂志上写过一篇文章，在危机过程当中如果不采取一些政策手段的话，后果是什么样的呢？你都不知道。所以，回头看来，我们平安度过这场危机，返回检讨过去的政策，要考虑如果不采取那些政策，我们会不会走出来。从这个意义来说，无论是对央行还是货币政策当局，对于这种政策的做法恐怕要放在一个历史的环境中来看待。当然谈到货币政策的时候，中国的货币政策不是央行一家可以决定的，现代货币发行的大量信贷和货币的投放也不是央行一家可以做到的，这是应该注意的。当然我

[王庆] 2010年，我们谈到要“迎通胀”在在未来2011年对于中国来说是一个很有意义的转折年，从今以后中国经济真正意义上的结构调整开始。说到一个经济的结构有三个方面，支出方面，还有产业，在经济结构当中消费占的比例，服务业占的经济结构比重，这是调结构的内容，调结构的背后就是经济增长越来越多的，从可贸易部门的拉动变为不可贸易部门的拉动，这个过程必然产生比较高的通胀。 201

[王庆] 因为伴随着总量上的经济结构的变化，必然伴随着相对价格体系的重新确立和调整。相对价格体系的调整，在理论上讲有些价格要涨，有些价格要跌。实际当中，汪局长也讲到了价格体系的现象，相对价格调整一定通过有些价格涨得快，有些价格涨得慢产生的。在相对价格体系上就有价格上涨，所以总体上价格水平要上行。从这个意义上说，如果判断中国经济结构未来发生深刻的变化，中国价格体系也会发生深刻的变化，总量上有价格水平的上升。价格水平的上升统计意义上就是通货膨胀。因为伴随着总

[连平] 结构调整还会增加通胀的压力？

[王庆] 是这样的，由于通胀是货币现象，是不是意味着这跟货币政策有关呢？我觉得这些未来伴随结构调整出现的通胀，跟货币没有关系。当然，如果一定要执行偏紧的货币政策，通货膨胀也会压下来，但是不利于结构调整的。是这样

[王庆] 从这个意义来说，我们非常同意的这样的观念，结构要发生变化，经济增长速度放缓，但是通货膨胀率可能会比较高。毕竟过去十年，平均通货膨胀率只有1.9%，未来十年通货膨胀率肯定不是这个水平。这个意义来说，我们要准备好，名义利率经过这次的加息周期之后，形成的名义利率水平很可能是未来名义利率区间的低点。从短期来说，货币政策面临的挑战，中国经济面临这样的变化，货币政策面临的挑战就是如何管理好通胀从较低水平向较高水平过度的过程。从这个

[王庆] 从一定意义来说，通货膨胀绝对水平不是那么重要，重要是通货膨胀率的变化。如果通货膨胀率的绝对水平大家都预期每年5%的增长，经济一定非常平稳。所以，短期来讲，对货币政策有这样的挑战，在通货膨胀率变化过程当中，如何稳定通货膨胀预期，这一点我们小亚局长已经说得非常充分了，我就说这么多。从一定意义来

[连平] 你刚才提到，从中长期来看，“十二五”过程当中结构调整对于物价上涨是有压力的，但是从短期政策来说货币政策可能未来一段时间，由于境内、境外货币因素的影响，会始终保持偏紧的状态。刚才陈志武先生说了，偏紧状态下，结构自然会出现许多问题，或者说导致某一方面的结构出现很大的问题。这个问题怎么解决呢？

[王庆] 这个问题刚才安迪和陈教授都提到了，实际上涉及到中国货币政策调整过程当中采取什么工具，数量型工具、价格型工具。我尽量同意他们的观点，工具的采用反映了经济中各方的博弈结果。这个问题刚才

[王庆] 从整体的货币环境、政策环境是偏紧，毕竟通胀在上行，我们不认为通胀触底。我们比较有信心的认为，年终可能会触底，但有前提条件，前提条件是现在的偏紧货币政策自始至终贯彻下去，这样才可能有通胀触底。不能一方面说通胀触底，另一方面说货币政策需要做出调整。因为货币政策从这个意义来说，都是内生的，所以我们判断短期内至少上半年这种偏紧的货币政策会得以维持。从整体

[连平] 谢谢。最后请彭先生说一下他的观点，可能他的观点跟前面几位不一定完全一样了。谢谢。

彭文生：中国国际金融有限公司首席经济学家

[彭文生] 谢谢连博士，我想讲两个问题，第一个是怎么看短期内通胀的走势。我非常同意刚才几位讲的，今年我们通胀压力比较大，主要原因还是2009年、2010年货币信贷比较快，包括麦金农教授讲得美国的宽松货币政策对于全球以及中国的影响。过去几个月货币政策的调控开始显现效果，我们看到最近公布的数字显示，经济增长有开始放缓的迹象，4月份的PMI尤其是整体的定单指数和出口定单指数都在放缓，甚至现在市场上看到有两种分化的观点，一种观点认为通胀问题还是很大，另外一种观点开始担心增长放缓是不是太快，紧得是不是太狠。谢谢连

[彭文生] 我想，短期内政策还是会维持偏紧的态势，来巩固过去几个月的效果，未来还是要有偏紧的态势。但是还要看到一些有利的变化，不要太悲观。另外，全球价格调整，这个调整的力度不是一般的状态。我认为从短周期来看，有利于控制通胀预期的压力。所以，既要看到内在的，早前的货币信贷投放过多的压力，也要看到新增的正面因素的影响。我想，

[彭文生] 从货币政策来说，我是比较同意，理想状态化价格工具应该使用更多一些。我们的问题也是大家谈得比较多的，在我们现在汇率灵活性不足的情况下，在资本帐户有空余的情况下，确实是比较困难的选择。如果国内完全依靠价格工具，不控制增量流动性的话，可能会造成自动流入、国际收支压力非常大。从货币政策来

[彭文生] 我们看过去几个月的政策调控基本上是多重的工具在使用，数量型工具控制流动性的增量。当然这个不够，因为前面流动性的存量，M2已经很大了，怎么控制存量M2的流动性，要提高利率，M2的规模就会低。这是我们看到过去几个月产生的作用。我们看过去几

[彭文生] 同时，要增加汇率的弹性，增加汇率弹性不是说人民币要按照一个速度快速升值下去，而是说在经济好的时候、通胀压力比较大的时候、政策紧缩的时候，汇率增长可以快一点，这样才可以保证资本流入，但是短期内为了控制通胀压力尤其是大宗商品价格的上涨对于国内价格的影响，汇率能不能起一定的作用。同时，

[彭文生] 长远来说，我说一个观点，中国的人口结构要看通胀，还是要看人口结构里面所代表供给的潜力和消费的情况，有多少人处在生产年龄阶段，多少人处在消费年龄阶段。比如说人口年龄在25岁到64岁之间，看作是一个生产者、储蓄者，25岁以下、64岁以上看成主要是消费者的话，我们现在的人口结构比例是120，也就是说，中国现在100个消费者有120个生产者在支持。我们跟印度相比，印度是80，100个消费者只有80个生产者的支持，印度是一个短缺的经济，而中国是相对比较充裕的经济。这样的人口结构在未来五年到十年，还是会维持这样的状态。长远来

[彭文生] 所以说，中国的潜在增长因为劳动年龄人的减少会减缓，通胀不仅要看劳动年龄人的变化，还要看消费年龄人口的变化。所以说从中长期来说，中国经济面临更主要的风险是资产价格泡沫，储蓄率高、投资率高，正是因为生产超过消费，CPI比较温和，但有周期性的上下波动。所以说相对于CPI不是那么大。这是未来五年还会继续的，政策层面考虑继续的消化市场上的泡沫。所以说

[连平] 刚才大家听了六位专家的发言，至少得出这样的结论，谈得都是通胀，从国际谈到国内，从现实的通胀谈到预期的通胀管理，还有就是中长期来看，我们的通胀和货币政策等等。对于中长期的一些观点，我个人是很赞同的，当然我作为主持人最好不要发言了，但忍不住说一、两句自己的观点。刚才大

[连平] 对于彭先生短期的判断我是认同的，物价的确有中长期上涨的压力，这是毫无疑问的，但是短期来说，运行也是有规律的。当货币政策持续收紧，相关其他的调控政策连续出台，综合性的、多管齐下在控制物价上涨的时候，也会出现一些阶段性的变化。比如说，到了今年年中今后会出现一个相对高点，适当会有回落，是不是明年以后再酝酿新一轮的通胀。我觉得，这种可能性相对比较大一些。对于彭

[连平] 货币政策，我感到目前维持这样偏紧的态势是完全有必要的。但是不等于说，刚才汪局长讲到通胀的预期，既然我们能够预期未来物价的运行态势，大致能够掌握住它的趋向的话，我想货币政策应该也可以作出相应的调整。货币政

[连平] 对于所有的这些问题，我们谈到得更多是国内问题，麦金农先生由于技术的问题，没有把话讲完。现在听了这么多同行讲的这些问题，下面是不是再请麦金农先生阐述一下自己的观点，也可以谈一下对于中国通胀，货币政策你是怎么看的？

[罗纳德·麦金农] 非常感谢，刚才各位专家的发言，我觉得非常好，大家都觉得是中国的货币供应过高，另外，利率还比较低。这些都是说得不错的，但中国政府也陷于一个困境当中，像美元资产的利息率接近零的时候，如果说这边利息太高，会有大量的资金流入，使中国的货币政策很难执行。另外，这样会使一些大宗商品，其实这些年的商品指数上涨了45%了，中国政府采取什么政策也要看整个全球的情况，也要看其他新兴市场的状况。中国政府的确很难去采取什么措施，除非你们可以派一个代表团到华盛顿去劝说美国人改变他们的金融政策、货币政策才行。非常感谢

[罗纳德·麦金农] 另外，通货膨胀因为是从外部输入的，在中国面临通货膨胀的时候会把一些银行贷款给它指数化，去盯住通货膨胀率。在80年代，在1993年还是1995年的时候，当中国通货膨胀率很高的时候，中国就采取了这个措施，这是保护中产阶级资产的方法。也许我们就是要回过头来采取这种措施。彭先生刚才提到一点，就是说中国货币可以升值，在恰当的时候可以升值快一点。但是，增值真的是很快，在大家的预期之中，流入的资金也会越大。这时候，你也是很难去对付它。另外，

[罗纳德·麦金农] 所以，我想我们都要意识到，中国现在是陷于困境当中了，的确是没有一个很好的办法，这并不是什么中国人民银行的错误。根本上来说，就是因为美国的利息率太低。可是，现在大部分的国家仍然还是盯着美元的。所以，美国的利率政策、货币政策就非常之关键，会影响到其他各国的通货膨胀。所以，

[连平] 谢谢麦金农先生。他刚才讲得这些话，概括起来就是中国通货膨胀的祸根是在美国。这个观点在前一阵子也是有过讨论的，大家如果关注相关的观点，可能会回想起来，是有这样的说法。境外流入资本规模非常大，持续保持相当高的水平，使得我们境内的流动性处于相当多的状态。虽然央行奋力的进行对冲，但是由于种种原因没有对冲掉，存量比较多，现在增量也并不少。谢谢麦金农先

[连平] 当然，现在存款准备金率和公开市场的运作，还是非常频繁的。但是我们也看到刚刚公布的外汇的数据，是3000亿多一点，今年以来基本上是在3000亿以上的水平，有一个月是5000多亿，有一个月是4000多亿，去年平均的水平是2700亿多一点。毫无疑问，今年整个外汇债款的总体水平肯定超过去年。最近公布4月份的数据比3月份明显减少，一直是在波动的，但整个规模还是很大的。这就涉及到一个问题，对境内的通胀压力是在持续增大。当然，

[连平] 对这个问题，我们有没有什么更好的办法。刚才麦金农先生讲了，似乎没有什么很好的办法。但不管怎么说，总得有办法，要有工具，要有政策进行应对。我想要问一个问题给谢先生，通过人民币升值能不能解决输入性通胀的问题，能不能对于抑制资本的流入有一些积极的作用？

[谢国忠] 如果油价涨50%，如果汇率涨5%，对于压制通胀没有什么效果？因为所谓的输入性通胀是某些商品价格涨得特别高，不可能说汇率涨得这么高来对冲，是不可能的。所以说，汇率的上升可以压制通胀，这种说法是不对的。如果油

[谢国忠] 刚刚说的，中国经济的泡沫是中国和美国连起来的，这十几年一直是这样的。一个巴掌拍不响。中国现在物价水平那么高，贬值的压力总有一天会来，这是一个常理。刚刚说的，

[连平] 我发现有两位在台上的嘉宾的观点还是有一点针锋相对的。下面请麦金农先生谈一下你的观点，你同不同意他说的观点？

[罗纳德·麦金农] 我们的翻译非常好，我非常享受这样的对话。美元是一个基准的货币，这就是说在华盛顿的举动非常重要，对中国有深远的影响，如果利率太低的话，就会有热钱的涌入。而且中国有义务保持汇率的稳定，但是如果保持汇率稳定了，就可能会丧失货币的控制。这就是一个困境。而且你也很难从这个困境走出来。我们的翻译非

[罗纳德·麦金农] 所以，我们必须要看国际的市场、国际的困境，其他的发展中国家、新兴的经济体，他们货品的价格也在不断上涨，也有通货膨胀，但是这种通货膨胀涌入到了中国，中国现在食品价格和货品价格都在上涨。我想说的是，现在非洲有暴动，这其实是食品的暴动，也就是说，非洲这些国家的食品价格快速上涨，让穷人受到了很大的影响。当然，在突尼斯、利比亚都发生了这个问题，发生了暴动，反对他们的领导人，因为食品价格太高了，食品价格会与美国的宽松货币政策相关，造成了全球的现象，中国也是一个受害者。所以，

[连平] 刚才一轮的讨论观点都基本展开，有些事是越辩越明的，专家的发言这一轮占得时间很多了，我观察了一下下面在座的来宾真不少，媒体也有很多，人气很旺，下面的时间就留给下面的来宾提问。我们把时间控制在20分钟，希望提问简明扼要，我们回答问题也简明扼要。刚才一轮的讨

[观众提问] 谢谢连老师，谢谢各位。有一个说法认为，通胀很重要的一点就是背后税收占的比重，一件衣服、一个化妆品背后的税收从进口的消费税以及增值税，以及商场的进场费可能占到50%，这样推高了物价。一个问题问一下汪局长，刚才提到通胀是由美国制造的，因为中国没法加息。但问题是，热钱进来并不是追逐存款，而是追逐股市和房市的，如果把股市、房市打下来热钱就不进来了？

[汪小亚] 很高兴回答你的问题。关于通货膨胀的问题，不光是经济学家分析的理论，在座的各位都会有价值的理论，包括你刚才提问提到的税收对于通货膨胀的影响，这就是成本的问题，包括劳动力成本上升的问题，包括生产要素成本上升的问题，都是推动物价上涨的因素。很高兴回答你

[汪小亚] 从最终的结构来说，从理论的角度来说，物价上涨是一个货币现象。王庆博士分析得非常有道理，最终还是反映在货币上，实际上物价形成有多种原因，有成本的原因，也有需求的原因，也有结构的原因，刚才谈到的输入性对通货膨胀的影响。麦金农老师在开始定调定得很好，我觉得从大国以及开放的市场来考虑问题的，在全球里面考虑中国，考虑央行当前的货币政策选择，其实不是中国的货币政策问题。从最终的结构

[汪小亚] 我们原来研究中国货币政策的供需影响，现在要看国际的影响。麦金农老师说，在美国零利率过程当中，我们的利率工具怎么用，应该说利率的价格工具，大家都知道有，但为什么不拿出来，这么简单的事为什么不轻而易举用一下。我刚开始就谈到，其实货币政策不是一个工具性的问题，不是工程性的问题，而是一个策略问题，我选不选择这个工具，不是这个工具的问题，而是策略的问题。我们原来研究

[汪小亚] 你刚才提到流入热钱的问题对中国的影响。关于资本流入的问题，我们做了很多的研究和一些相关的对策。一个是刚才说的利率问题，如果真的是按照利率评价理论来说，虽然利率评价理论是建立在开放市场的前提下，但是现在的状况下，各国利率之间的影响还是存在的。有利差这么大的情况下，有针对性的、灵活的货币政策是对热钱的一个针对性。你刚才提到流

[汪小亚] 另外，我们也做了很多的安排，包括在外汇储备里面，今年1月1日有一个新的政策，你企业里面收入可以存到境外，另外对于存期和结构的都有一个安排，通过对外汇的管理对于热钱以及不正当的资本流入控制。从机制以及管理手段方面，我们在多方面连接国际市场的同时又防范国际市场对于中国的不利影响。另外，

[连平] 谢谢汪局长，汪局长接到这个问题，她比较轻松，因为没有问到她货币的问题，但是三句话不离本行，还是问了货币政策的问题，希望下面不讨论这个问题了，至少不向汪局长提这个问题。谢谢汪局长，

[观众提问] 谢谢台上几位贵宾，在探讨这些政策，包括利率政策、汇率政策、授信管理、宏观调控，以及整个金融机构的体系，我听各位的分析有一些分歧，也有一些共同点。人民币会不会升值，未来可能会小幅或者不太可能，我觉得未来绝对是升值的，这是跟一个国家的经济增长有关的。刚刚陈教授提到国际利率的问题，国际调高一点到底有没有用，让一些非银行中介企业填补这个空间，而不是老靠利率。通货膨胀部分，不要单靠利率。谢谢台上几位

[陈志武] 这位先生讲到的人民币是不是因为中国经济本身未来的增长必然会升值呢？也不一定，跟货币政策当局的政策选择关系很大。实在不行，明天整个货币供应量翻十倍，是不是人民币还是照样继续在这个基础之上升值呢？肯定是不会的。我刚才讲的意思，大家如果有很多的钱想要找一个地方去保值、升值的话，也许要选择美国美元，过去25年美元的购买力有一些贬，有一些降低，但降低的幅度非常少。这位先生讲到

[陈志武] 刚才汪局长也谈到了，其他几位也谈到了，通胀问题是不是一个货币现象，我觉得总体上肯定是一个货币现象。因为你说经济增长或者说金融化的发展是不是必然会带来通胀？也未必。同样以美国过去25年的变化作为例子，我看到一个指数很有说服力，如果把美国所有的金融资产加在一起除以美国的GDP，这个比值可以笼统叫做金融化指标。金融化指标在美国，从一九一几年到一九八零年没有太大的变化，1美元的GDP有4.4美元的金融资产。但是从1980年到现在金融化的水平，从原来的4.4倍上升到现在的差不多10倍。同时，相对应的人均GDP也增长了，我们GDP的规模也增长了。刚才汪

[陈志武] 另外，就是美元本身的购买力，像我刚才说的从1980年、1986年到现在没有太大的增长。所以说，随着GDP的增长、收入增长是不是必然会带来通胀呢？未必，关键是看货币政策本身的选择。当然，我要补充一点，我非常能够理解央行的困难。另外，

[观众提问] 今天的主题是货币政策、物价、流动性管理，但是基于一个很大的前提就是对于明年以及今年经济总体判断，每位嘉宾用一句话总结一下对于今年和明年的经济判断，前提是悲观、中性还是乐观？从连老师开始，每人一句话，前面一定要讲一下自己是悲观、中性还是乐观？谢谢。今天的主题是

[连平] 我主持人，我不知道有没有薪酬，有薪酬的话要分你一半，因为这个提议非常好，我是乐观的，我认为既不可能有滞胀，但通胀总体来说是可控的。我主持

[罗纳德·麦金农] 我想说的是，刚才陈先生讲到的是美元在过去25年当中基本保持了稳定，特别是在70年代的时候就解决了美国的通货膨胀，之后美元的购买力保持了稳定，但是70年代的时候，其实在美国通货膨胀是非常严重的，而且是跟今天有一点接近的。当时货币政策是比较宽松的，一方面是大家期待着美元要贬值，同时货币政策宽松。所以，有很多的资金流入到了周边的国家。我想说的是，

[罗纳德·麦金农] 那些欧洲的国家，包括一些西欧国家、日本、加拿大等都受到了影响。他们不得不保持汇率的基本稳定，在欧洲和日本出现了非常严重的通货膨胀，也是有一部分回到了美国，因为那个时候美元疲软造成了其他地方的通货膨胀变得非常严重，美国政府没有看到这一点。1979年的时候，美国的CPI通货膨胀率达到13%。其实那时候，美国也是要去对付通货膨胀，开始是在周边的国家受到通货膨胀影响，然后在美国国内也反映出来了。这对于银行、中介来说也产生了冲击，这样造成了滞胀。所以，在70年代的时候，当时有一个词叫做滞胀，一方面是停滞，几乎不发展，同时又有着通货膨胀，这是70年代大家经常谈到的滞胀。那些欧洲的国

[汪小亚] 感谢刚才陈教授的体贴，其实我们还是老乡关系，他对我很关照。因为这个话题是放在货币政策，我们注重这个是很正常的。我们在座的各位，包括专家们，目标都是一致的，都想把经济放在平稳增长的预期轨道上。今天特别好的就是连博士，创造了很好的论坛环境，应该是9点结束，今天没有人有结束的意思，气氛还是很浓，特别是营造了平静而又善意、理性的讨论。我觉得坐下来讨论是一个很好的解决问题的方式。感谢刚才陈教

[汪小亚] 回答观众的问题，用一句话说是不够的，我说一个1+1。一句话就是，对于经济整个评价，用单纯一句话太简单化了。第二句话，信心比黄金更重要。回答观众的问

[陈志武] 我觉得今年通胀失控的概率不是太高。另外，我也希望再补充一点，因为刚才给我们的感觉特别是麦金农教授说到的，好像中国现在的货币政策和通胀带来的问题完全是由美联储造成的，肯定是美联储的责任很大。从另一方面来说，你说过去三年的大量贷款是不是也是在华盛顿决定的，肯定不是。我觉得

[陈志武] 所以，一方面，经济体互相联系在一起以后，随着货币政策是怎么选择、怎么定的，对其他国家肯定有影响。但另一方面，特别是在中国的资本帐户管理那么严的情况下，不知道大家自己有没有去试过，美元或者是港币到国内来，我试过，没有那么容易的。谢博士讲到的，有关系可能没有问题，像我就不行，如果想汇进来15万元可能很困难。所以，

[谢国忠] 刚才说经济会慢还是快，我觉得经济慢，货币供应量从20%降到16%，经济放慢是可能的，放慢是一件好事还是坏事情。人民币贬值的压力是时间的问题。你看2008年的时候，人民币贬值压力就出现了，为什么会出现？就是环境一变以后，人的心态变了。我觉得经经济放慢是一件好事情，中国把泡沫调下去，在美国加息之前把中国的泡沫消除，不是全部至少一半，等到美国利率再次回到5、6%的时候，中国不会出现96、97年东亚金融危机。为什么中国的政府在经济放慢的时候，是绝对不能放松的。中国的货币政策，今天还没有收到位，离到位还有很长的距离，根本不能谈放松的事情。经济放慢的话，不能作为一个放松的理由。刚才说经济会

[王庆] 我同意安迪的观点。我们说乐观还是悲观，是相对于预期，你的预期是什么样的，回到陈教授的观点就是短期、长期的问题，如果想维持可持续的增长，8%、10%的增长速度维持十年是很好的成绩。所以，经济增长放慢并不是坏事，坏事就是资本市场要把预期调下来，股市才能涨，否则的话总是悬在这里，很难。我同意安迪的

[王庆] 实际上，今天晚上的辩论下来，我发现彭博士最后点的观点是强调汇率的问题，有一些非常有意思的讨论。实际上，中国当前很多的宏观经济现象包括通货膨胀，包括资产价格泡沫，包括流动性过剩，都和我们的汇率政策有千丝万缕的联系。从这个意义来说，麦金农教授讲得时候用了两个字眼，中国已经在陷阱里了，另外，为什么有这个义务，为什么汇率政策不可以动。实际上，

[王庆] 从这个意义来说，给定汇率政策，给定人民币单边汇率已经非常强的情况下，恐怕我们描述这些现象很难有根本性的解决。这一点，我想彭博士会进一步阐述，因为他首先提出这个问题，我觉得这是问题的关键。从这个意义来

[彭文生] 刚才都提到，美国过去20年通胀很低，中国过去十年平均通胀也很低。我想讲一下中国人口结构的观点，生产者和消费者的比例，美国什么时候超过100的，也就是说什么时候美国生产的人数超过消费的人数呢？是在1985年到1990年之间。日本是什么时候超过的呢？是1975年到1980年之间。我们看到其他的发达国家，德国、英国都跟美国差不多。我们过去的20年，发达国家比较温和的CPI，就是供给比较充分的经济。刚才都

[彭文生] 70年代美国的通胀之所以那么高，除了货币政策的问题，美国70年代的人口结构就是一个短缺性的经济，那个时候生产者和消费者的比例只有80，像今天的印度一样，因为那个时候年轻人多。发达国家过去20年和二次大战以后到80年代，这期间它的经济周期波动的因素是不一样的，在之前是CPI通胀政策紧缩，过去的20年CPI通胀比较温和，但是经济波动主要的驱动因素是资产价格泡沫和金融危机，而且这个金融危机不仅仅停留在美国本身，包括亚洲金融危机，都和主要发达国家的人口结构有一定的关系。 7

[彭文生] 我们中国生产者超过消费者是什么时候？1995年、2000年之间达到的，中国经济是在90年代从短缺性的经济变成过剩性的经济，这当然和经济体制改革有关系，但其实和人口结构的变化也有关系。这样的人口结构导致了非常强烈的投资需求。我们看今天资产泡沫的迹象，包括房地产，股市虽然看得不明显，但过去十年扩容非常大。我们看银行所谓的理财业务发展这么快，都是投资需求造成的。这种情况下，我们的资本帐户是管制的，这样大的泡沫，我非常同意人民币现在不一定是低谷，强大的资产泡沫，我们的升值压力大。我们中国生产

[连平] 由于时间关系，今天围绕着通胀的预期涉及到货币政策许多方面的问题，我想专家们在上面有一些善意的交锋，其实是对于大家更深一步理解这些问题，提供了很大的帮助。但是没有一场论坛不是遗憾的，都是遗憾的，其实大家还有很多的问题，就像好几位先生、女士都举手都一样，还想再讨论，还想再提问题。我想就把时间留到下次再跟这些专家交流。下面以热烈的掌声感谢六位专家，也非常感谢今天的各位参与者。由于时

今天网上对“浦江夜话一：货币政策、物价水平与流动性管理”的直播到此结束，接下来两天，我们将为大家带来会场上的最新消息和动态，敬请关注。谢谢。