专题会场一：“创建繁荣的中国债券市场”发言实录

2011年05月21日 13:34
来源：凤凰网财经

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凤凰网财经讯由上海市政府和中国一行三会共同主办的2011陆家嘴金融论坛于5月19-21日在上海举行，本次论坛的主题为“新时期的金融体系及其宏观管理”，凤凰网财经进行全程直播。以下为专题会场一：“创建繁荣的中国债券市场”发言实录

[09:10:41] [汪洋] 各位来宾，上午好。我们今天相聚在美丽的上海滩、美丽的浦东，今天是陆家嘴论坛的分论坛之一，主题是“创建繁荣的中国债券市场”。今天我们有幸请来了国内有关债券方面的一些权威专家、学者，来参加我们的演讲，和大家交流。我先介绍一下今天出席演讲的嘉宾，他们是：谢多先生，来自于中国人民银行金融市场司司长；张育军先生，上海证券交易所总经理；许臻先生，银行间市场清算所股份有限公司董事长；朱荣恩先生，上海滩、新世纪资信评估投资服务有限公司总裁；庹启斌先生，国泰君安证券股份有限公司副总裁。

[09:12:33] [汪洋] 大家知道，债券市场是我们中国资本市场发展比较后起的一个领域。1997年我们银行间债券市场产生以后，到现在也就14年的时间，在这14年的时间，中国债券市场应该说是后起之秀，后发制人，发展还是很迅速的。据我们所知，中国债券市场在发展中有这么几个特点。

[09:13:34] [汪洋] 首先是刚刚讲到速度很快。据了解，2010年中国债券市场规模已经达到了20.4万亿。在国际清算银行的调研统计当中说，我们的债券市场已经跃居世界第五位，亚洲第二位。还有一个特点，中国债券市场企业信用类市场发展非常迅猛，从2010年来看，市场规模跃居世界第四位，亚洲第二位。 [汪洋]

[09:13:57] [汪洋] 还有一个特点，债券市场的交易量流动性非常大，2010年已经突破了银行间债市，公司信用债市已经突破150万亿，是2004年的14倍，所以应该说是非常大的。流动性也是亚洲国家的第二位，居于前列。当然还有其他的一些特点。 [汪洋]

[09:14:20] [汪洋] 当然中国的债市在资本市场发展来说应该是后起，所以还存在不少问题，当前主要存在着总规模比较小的问题。清算银行统计，2010年全球的债市规模是92万亿美元，其中美国就占了32万亿，而中国是20.4万亿人民币，所以规模很小，占了全球的3%左右。这是一个很大的不足。 [汪洋

[09:14:39] [汪洋] 再一个问题是我们的比例很不合理。现在国债和金融债比较多，占主要成份。而公司债虽然发展比较快，但是总规模还是小。还有其他的市政债等等也是比较少，市场也缺乏统一监管，特别是投资者结构有些缺陷。大家知道银行债占比是超过60%，金融债是超过了70%。而刚刚讲到的一些像公司债等等还是比较少。所以中国的债市在发展中间既看到它很好的成长性、很好的发展空间，同时也存在不少问题。

[09:15:18] [汪洋] 所以今天围绕怎么样创建繁荣的中国债市，和大家一起探讨。首先我想第一阶段请我们的演讲嘉宾做5到6分钟的演讲，把最精彩的观点给大家提出来。然后提一些问题进行交流。首先请来自中国人民银行金融市场司谢多司长来演讲。谢多司长毕业于牛津大学，获得了经济学硕士，在人民银行也经历过调统司、货政司等等方面担任领导职务，经验很丰富，也在外汇交易中心担任过总裁，现在是中国人民银行金融市场司司长。下面掌声有请谢司长演讲。 [汪洋]

[09:18:38] [谢多] 谢谢主持人。女士们，先生们，早上好。很高兴再次来到陆家嘴论坛，来讨论中国金融市场的发展。今天我们这个主题是非常重要的题目，也是各方都很关注的新市场的发展。今天主要想和大家介绍新的市场发展的状况，同时谈一下我对这个市场的观察。 [谢多]

[09:19:23] [谢多] 想讲三个方面的问题，第一个是想谈一谈，关于当前我们国家的债券市场发展的基本状况。实际上刚才主持人已经介绍了，我们这个债券市场起步比较晚，基础设施相对比较薄弱。但是经过这些年来，各个方面的努力，我们国家的债券市场有了很大的发展。其中包括国债、政策性金融债，也包括公司信用债，在这方面刚才主持人也引用了一些基本的数字。从公司信用债来讲，我们通常认为是比较“短腿”的债券品种，最近五年来也有了很大的发展。2001年，债券公司信用债融资全年是150亿元不到；到2010年的时候，公司融资已经差不多到1.2万亿。根据我们的计算，过去10年，增长了将近80倍。这个市场的发展是非常迅速的，而且这样的规模也已经对我国宏观经济产生了重要的支撑作用。 [谢多] 想

[09:23:55] 因此我想讲第一个问题，对于当前我国债券市场的发展状况，希望大家能够关注，最近十年来中国债券市场的迅速发展，这样一种情况值得我们从业的同志们和学者深入的研究。因此我想讲

[09:24:11] [谢多] 第二个，我想和大家谈一点体会，为什么我们国家债券市场，在最近10年来有了一个很大的发展。我看大概有这样几个重要的原因，首先一条，继续坚持按照中央金融体制改革的总体方向，不断地坚持市场化的发展路径。我们在工作中间也感觉到，如果能够用市场化解决的方式去解决，就不要用行政化的方式去解决。 [谢多]

[09:24:22] [谢多] 十几年前，大家都记得，国债、政策性债和其他一些债券，都像是卖不出去的东西。我也参加过人民银行的工作，大量地像实物一样分配，现在这种状况已经得到了根本的改变，其中一条就是要有坚定的决心，继续以市场化的方式来推动债券改革。我想这是第一点体会。 [谢多]

[09:24:41] [谢多] 第二点体会，如果要推动债券市场发展，包括公司性债券的发展要明确市场定位。从工作中间的实践也表明，主要要建立面向机构投资者的市场。大家知道债券市场的风险，实际上比较特殊，很多中小散户和零售客户，对这中间的风险把握，以及特点是把握不太准确的。过去这些年来，特别是十几年前，有一些企业债券也出现了破产等等的问题。这次金融危机中间也出现，比如说香港雷蒙债券的问题，这都表明了怎么样发展债券市场，以什么样的投资者为基础需要明确。 [谢多]

[09:25:14] [谢多] 我们在实践中间感觉，仍然要坚持以机构投资者为基础。机构投资者对债券风险的把握，总体上来讲，比较专业。从世界各国基本态势来看，也是以机构投资者为主的市场。目前银行间债券市场已经包括了全社会的银行、证券、保险、各类社会企业的基金和各种投资性基金，大概已经突破了这样一种规模。 [谢多] 我

[09:25:21]

[谢多] 同时，广大的零售投资者，就是普通居民投资者，都通过了这样一些专业的公司，直接参加到规模巨大的20万亿的债券市场。我想如何建立好、确立好机构投资者的发展，市场定位是非常有意义的。同时，

[09:25:33] [谢多] 第三，在发展模式上，我们在工作中间体会，还要坚持以场外市场为主，债券和其他类型的投资，像期货、股票还是有所不同的。如果以机构投资者为主的市场，通常对交易要求是大封，这种以撮合竞价的方式在交易便捷上就有一定的问题。另外交易的目的也有不同。所以世界各国的实践特点，都是以这种场外市场交易模式占主导的地位。 [谢多]

[09:29:00] [谢多] 目前银行间债券市场份额，总体上来讲，在咱们国家债券市场份额中间占的比例不是很大，但是据我们分析，这个比例和美国、欧洲、英国以机构投资者和场外市场为主的比例大体上是吻合的，所以也和一般债券市场发展的规律是一致的。 [谢多]

[09:29:10] [谢多] 第四，要发展好债券市场，我们在工作中间的感觉还是要树立正确的监管理念。特别在发展公司信用债券中间，要解决的核心问题，是如何处置违约风险的承担问题。过去风险比较多，就比较强调行政的管制方式。实际上，历史和实践都表明，用行政管制严格管制的方式解决不好风险的处置问题，特别是如果采用大量的行政审批，实际上还会产生其他各方面的负面效果，所以我们认为不宜采用大量行政性的管制，来管理债券，包括公司信用类债券市场的发展。 [谢多] 第

[09:29:16] [谢多] 在银行间债券市场，公司信用类债券主要采取了注册制。和审批制不同，注册制注重程序合规，一般不对公司状况做实质性的判断，不是以管理做实质性的判断，大多强调信用各种信息向市场公布，由投资者来进行分析和判断。这两种方式，是根本路向上的不同方式。 [谢多] 在

[09:29:22] [谢多] 从实践效果来看，如果更关注信用评级，更加注重信息披露等市场化的约束机制，实践表明，这个路子比加强行政管制审批的方式要好。这也是最近几年来我们国家公司信用债券有很大发展的很重要的原因。 [谢多]

[09:33:54] [谢多] 在这方面，在工作中间实际上也遇到很多矛盾，特别在监管理念上。在市场上，我们也遇到不同的意见，一些意见中实际有隐含了咱们管理体制上所说的“谁家的孩子谁家抱”的想法。但实际上根据现在市场的发展，交易的主体、交易的品种越来越在不同的市场上出现各种各样的组合。所以如果要是专门、特别强调审批的范围和交易领域，就会出现划地为牢的状况，就会约束住金融市场的发展，其中包括债券市场的发展。 [谢多]

[09:34:15]

[谢多] 所以我们认为，无论债券的发行管理体制如何，证券执法部门都可以依据国家的法律授权范围，执行证券法规。在银行间市场上，同样监管部门也是可以依据证监法，对各类违法的行为进行打击和追查

[09:34:24] [谢多] 目前银行间债券市场上功能监管与机构监管是相互补充的，在这方面主管部门主要是推动市场发展，相关的行业监管部门仍然能够依法对参与的主体或者相关的行为进行实时管理。在银行间债券市场发展中另外一个很重要的因素，我认为是充分发挥行业自律组织的作用，刚才我们也谈到了，在减少政府的行政管制同时，并不应该形成各方面的管理空白。 [谢多]

[09:35:16] [谢多] 在这方面加强自律组织，就可以很有效地填补这方面的空白，这也是国际金融市场上普遍的实践。由自律组织来完成一些自律的管理以及自律产品的发行，是可以充分调动广大金融行业的从业者的积极性，因为他们比政府更了解市场，他们也有经验。在国家法律和政府政策的指导下，进行自律组织的建设，有助于金融市场的创新。 [谢多]

[09:35:24] [谢多] 从2007年9月在银行间市场上成立了协会，这个协会目前有将近2000名成员，这个协会很好的发挥了，一方面进行金融产品的创新，包括中期票据、短期融资券等等一系列产品的创新，同时组织会员进行了一系列的主协议和一系列自律管理的协议，这样就能比较有效地支持对于市场的监管。所以我想充分发挥自律组织的作用，也是推动中国银行间债券市场的重要原因。 [

[09:40:11] [谢多] 最后我想谈谈人民银行在债券市场中能够发挥什么样的作用。我们说了在银行间债券市场发展中间，人民银行尽量走到间接的地位，是不是人民银行就没有作用了呢？这是一种说法。另外一种说法说，是不是人民银行在债券市场上就不应该进行直接的管理呢？在我们工作中间经常听到这两方面的议论。 [谢多]

[09:40:18] [谢多] 首先我们想说明的是，人民银行参加银行间债券市场管理是有法可依的。根据《人民银行法》，人民银行要监督管理银行间债券市场，债券市场的发展和金融稳定和货币政策的执行都有高度的密切关系。所以根据国务院的“三定”方案，人民银行也负责金融市场的发展规划，协调金融市场的发展、推动金融产品创新也是中央银行的重要职能。同时人民银行为什么这么关心债券市场呢？还有一个很重要的关系，就是债券市场的发展和利率的市场化，以及其他一些更广泛的货币政策，有着十分紧密的关系。 [谢多]

[09:40:25] [谢多] 人民银行对债券市场的发展负有相当的责任，并不等于人民银行就要直接干预市场的运作。所以在这里政府的监管和自律监管是相互补充的关系。我们认为市场的主管部门应该着重推动市场发展，包括对自律规划的确认和业务指导。而自律组织可以做好对于市场的自律管理，制订有关的市场自律管理规范。当然人民银行也非常注重与其他监管部门的协调和配合，比如说在去年，人民银行就与相关部门多次沟通协调，推进了商业银行进入交易所债券交易所，我们完成了银行间市场与债券交易所之间的连通，进一步提升了中国整体债券市场的运行效率。 [谢多]

[09:41:20] [谢多] 这当中还有很多的困难等待我们去克服，但是总体上来讲，我个人认为只要坚持“十二五”规划中间所规定的一些基本指导思想，坚持金融体制改革的总体方案，不断探索债券市场发展的客观规律，同时调整我们一些过时的监管观念，不断加强我们的基础设施，中国债券市场，包括公司信用债券市场，是大有潜力的。虽然我们已经发展到了一个相当的水平，但是从整个社会、中国在全球经济中间的地位来讲，我们债券市场和其他市场，包括股票市场、期货市场等等，都有非常大的增长潜力和空间。我的发言就到这里，不对的地方请大家批评。 [谢多] 这

[09:52:41] [汪洋] 谢谢谢司长，谢司长的身份特殊，既是专家也是官员。所以在刚才的演讲中间介绍了我们国家债市，特别是银行间发展的情况，另外也提出了一些存在的关键问题，以及将来发展的一些方向。再次感谢谢司长。下面请张育军先生演讲。张育军先生上海的同志们应该都很熟悉，他是经济学和法学双博士，供职过国务院、证监会、中国人民银行总行，也在深圳证券管理办公室工作过，所以他是来自于监管部门的证券业一线操作者，欢迎张先生演讲。 [汪洋]

[09:52:46] [张育军] 各位参加论坛的嘉宾，上午好。刚才人民银行谢多司长做了一个非常好的介绍，介绍了我国债券市场发展取得的巨大成就，特别是银行间市场取得的巨大成就，对此我表示热烈祝贺。我跟谢多既是多年的朋友，过去也是同事。所以今天这个论坛收获之一就是见到多年的老朋友。 [张育军]

[09:52:50] [张育军] 相比银行间债券市场，交易所债券市场是很小的份额，份额不到银行间债券市场的3%。利用这个机会，我想简单介绍一下交易所债券市场情况，以及我个人对债券市场的一些看法。目前上海证券交易所交易的各类债券品种，大约有523个品种。其中有1/3是国债，有1/3是企业债，各类非上市企业债。国债是指财政部这条线发行的，企业债是发改委这条线发行的。还有1/3是证监会这条线发行的，叫公司债。尽管这个市场很小，最近几年还是取得了一定的发展，有一定成效

[09:52:56]

[张育军] 2009年的时候，上交所债券总交易量是4万亿，2010年的时候债券市场交易量是7.5万亿，增长了80%左右。今年1到4月份是4万多亿，今年估计能够保持50%以上的增长。去年新上市各类债券100多只，今年估计能新增加各类债券100多只。所以市场发展是很快的。尽管这样，上交所最近几年仍然始终将债券市场发展作为工作重点。今年上交所就确定了两项工作重点，一是国际板筹备，二是债券市场发展。为什么把债券市场放在很重要的位置，刚才主持人讲到、谢多也讲到，我们国家债券市场发展比较晚，现在从政府到世界各界，都对发展债市寄于了很大的期望。 2009年的

[09:53:25] [张育军] 从政府方面来说，大家可以看一下，从十六届三中全会，到十七大，再到历次全国金融会议，都讲到了要大力发展债券市场。最新的一个提法是在“十二五”规划当中，党中央、国务院强调，要进一步推动多层次市场发展，提高直接融资的比重。从市场交易所的角度来观察，多层次市场发除了股票市场经常讲到的，主板、中小板、场外市场、还有创业板等等，还有一些很重要的其他市场的发展，比如说债券市场、基金市场、衍生品市场等等，多层次市多角度。 [张育军]

[09:53:31]

[张育军] 从这个角度来观察的话，我们感觉到尽管以国家信用为基础的国债、金融债已经规模庞大，刚才主持人介绍到是亚洲第二、全球第五，但是我们总的感觉，以社会信用为基础债券市场十分薄弱，发展滞后。从多层次市场角度讲，从提高直接融资的比重讲，最大的潜力在债券市场，不在股票市场。大家观察一下最近几年，特别是2006年以来，最近5年来看，我国股票市场已经成为全球第二大市场，最近两三年的集资活动、筹资量中国占到一半以上，55%。从这个角度来

[09:53:46] [张育军] 所以说真正的潜力在以社会信用为基础的债券市场的发展。国家层面以国家信用为基础的债券市场发展，相对来说要容易一些，因为国家信用推动了，老百姓放心，咱们要发国债，发央票，发金融债就容易了，从某种意义上来说，这也是一种源于国家信用债券的替代品。 [张育军]

[09:53:56] [张育军] 怎么样以市场为基础，以社会信用或者说以民间信用为基础，进一步推动我国债市的多元化是一个非常重要的任务。刚才谢多司长也讲到，公司债券的发行，原来的企业债，大量是非上市公司发行的，都跟国家项目挂钩的一些债券。真正的公司债发展就是最近两三年的事，市场潜力还很大。刚才主持人和谢多司长都展望了我国债券市场取得的辉煌成就，他们都讲得非常好，我不再重述。 [张育军]

[09:54:02]

[张育军] 从交易所的角度，经常观察的是债市有什么问题。从非监管者，从市场参与的角度来说，我们看到债市还面临一些比较突出的问题，我想讲三个比较突出的债券市场的问题。第一个问题市场的分割非常明显。从监管层面，发改委批债、证监会批债，其他机构也在批债，地方政府也在批债；从市场来看，银行间市场和交易所市场现在开始走通路，但是总体来说通畅程度还不够，分割还是比较明显的。从交易所的角

[09:54:09] [张育军] 第二个，我刚才实际上已经间接提到，市场的结构不尽合理。一个良好的债券市场结构肯定是以社会信用为基础发展起来的，现在的债券市场是以国家信用为基础，这里面还是有比较大的风险。 [张育军]

[09:54:39] [张育军] 第三个，整个债券市场从稍微中长期一点来看，发展债券市场的社会基础还需要大大强化。比如说社会诚信文化、法制建设、评级体系，债券风险担保机制、债券市场需要依托的市场人才，都是很缺乏的。咱们在座有这么多人对债市有兴趣，我还是感到很欣慰的。但是应该看到，我们现有的金融体系当中，真正能够懂债券，能够把债券收益率曲线、把利率结构曲线讲得比较清楚的是很少的。至少我跟大家担保，我是外行，债券市场我是说不清楚的。 [张育军]

[09:54:44] [张育军] 此外，能比较完整地描绘债券市场产业链、产品链的人就更少，能做投资组合、能做投资的人更少。买个债券放在那里，当然是容易的，机构投资者也好，作为居民也好，放在那里是容易的，最重要的是能不能成为金融市场风险管理的工具。我觉得这一块一是社会基础，二是市场结构，三是市场分割，这还是比较突出的问题。 [张育军]

[09:59:10] [张育军] 对应这些问题，实际上监管部门，比如说一行三会，甚至国务院对这些问题还是从不同层面有所提及、有所认识的。2003年国务院颁布关于稳定推动资本市场发展的若干意见，在这个意见当中实际上提到了我刚才说的三个问题当中的两个问题，从正面角度描绘的，这个文件我们叫“国9条”，在这个文件当中提到要互联互通。集中监管跟我没有关系了，不论谁管只要能搞好都是好事。互联互通始终作为一个重点事情来推动，特别在谢多司长上任后，这个事情有了实质性的进展。所以借这个机会，向谢多司长表示感谢

[09:59:34] [张育军] 过去银行间市场和交易所市场是分开的，这些年为了互联互通，我们在做几件事，第一寄希望于打通投资人，因为即使在交易所市场还是存在着上海、深圳这样的分割，还有其他一些柜台市场的分割等等存在。为了互联互通，我们在做的几件事第一就是打通投资人之间的相互沟通。具体来说，中国债市最大的投资人是商业银行。由于1997年亚洲金融危机当时的背景，国务院文件在对应2008金融危机的时候，推出进一步推动商业银行上市的措施，特别是在谢多司长具体的推动下，这个工作有了突破。

[09:59:40] [张育军] 第二个需要互通的是，需要进一步推动运作机制上的互通。比如说交易、结算、托管体系。这一块在转托管环节有了部分突破，但是总体突破还不是特别明显。第三个互联互通想做的事情，是产品的互通。现在有些产品是在双向挂牌，但是真正互联互通还没有做到。今年上交所做的最重要的工作之一，是抓住一行三会，对于商业银行进入债券市场这件事，争取办成，把一行三会的文件落到实处

[09:59:45] [张育军] 去年12月份，第一家商业银行交通银行正式进入交易所债券市场开始交易。到今年上半年，我预计大概有一半的上市银行能够进入交易所市场，争取全年16家已经上市的商业银行进入债券市场。在互联互通问题上，今年希望能够有一个实质性的进展。

[09:59:52] [张育军] 我看今天不少的参与者，还有不少新闻媒体的朋友，帮我们呼吁一下，不能小看商业银行进入债券市场的重要性。现在商业银行重视不太够，在谢多司长管理的银行间市场，他们做的比较顺手、比较熟，对进入交易所这件事重视不是太够，积极性不是太高，意义不是太了解。所以拜托各位帮我们宣传，推动商业银行进入债券市场。为什么国务院2008年对应文件当中提出这一条，当时有一个金融30条讲到，上市商业银行要进入交易所债券市场。这里面有几个意义我可以解读一下。 [张育军]

[09:59:58] [张育军] 第一个就是刚才讲到的，解决我们现有债券市场的主要问题之一——市场分割，初步实现互联互通。这是非常明显的，两个债市发挥不同的优势，交易所市场和债券市场优势是不一样的，让机构互联互通起来，这是非常重要的意义。具体说到交易所债市、场外市场不同于银行间市场有几个特点，第一个特点是说有一个最终的社会投资人，就是交易所市场实际上是以个人投资人为基础的，能把债券推到个人投资者那里去。 [张育军]

[10:05:08] [张育军] 现在我们70%的债券是银行持有，这样对整个债券风险分担到社会投资人还有一段距离，过去是国家全部包，国家要求把债券发给银行，风险还没有进入到最终投资人手里。观察债券市场，同西方的区别之一，我们个人投资人持有的比例过低。现在上交所的个人投资人，9000万户，就以股票单个来衡量，还不说债券市场，日常参与交易的3000万。第二连续竞价，一个连续交易机制对于价格的形成机制，价格的连续性，价格发现有一种独特的优势，有助于形成真正的价格曲线、收益率曲线，有这样一个好处。 [张育军]

[10:05:15] [张育军] 第三个特点是交易所债券市场高度透明。首先是信息披露、监管体系等等，其他还有很多，就不展开说了。第一个商业银行进入交易所债券解决互联互通。第二个解决什么呢？刚才说到的市场形成真正的定价机制，商业银行推出债券市场让大家关注一下。比如说发国债，定价缺少一定的合理性，有一定人为性，两个人一谈判，一商量，是不是再给点互利政策，债券价格就定了，实际上不利于债券市场形成科学合理、连续、公平的定价机制。进入交易所债券市场，商业银行进来了，这里是集中竞价、拍卖，完全是市场化。大家不要小看这个定价机制，定价机制真正解决才意味着这个市场真正符合以以市场需求为基础的债券市场真正形成。这是很重要的作用。 [张育军]

[10:07:57] [张育军] 第三个作用，商业银行进入交易所债券，是有助于我们形成完整的债券市场产品链，为风险管理、为商业银行、为机构投资者的风险管理创造条件。现在我们的债券是持有，大家基本上就不动了，进一步的交易通常面临不连续、不稳定的问题，产品链，现货、结构化产品、衍生品相互之间是不连接的。 [张育军]

[10:08:03] [张育军] 债券市场尚未真正成为我们灵活控制风险、释放社会信用风险的一个重要渠道。通过商业银行在交易所债券市场，和社会投资人和交易所现有的产品链形成一个整体、完整的产品链，这也有助于提高商业银行资产配置能力，风险管理能力，更好的了解市场需求。其他还有很多作用，就不展开了。 [张育军]

[10:08:10]

[张育军] 总体上，借这个论坛，呼吁一下，希望我们债券市场参与各方，高度重视上市商业银行进入交易所债券市场的契机，推动我们国家债券市场走向结构更加合理、运行更加可靠、风控更加完整，产业链更加有序的方向来共同努力。上交所愿意同银行间市场一道，共同为我们国家债券市场的发展多做工作。总体上，

[10:16:01] [汪洋] 张总有在金融监管部门工作过的经历，又从一线操盘手的角度总结了债券市场发展的一些情况。特别是大声呼吁，在搞好银行间债市同时，要加大商业银行进入交易所债市的发展工作。我想今天他在这里呼吁大家，特别是媒体，加大这方面的宣传，我想很有意义。再次感谢张总。下面请银行间市场清算所股份有限公司董事长许臻先生演讲，大家掌声有请。许臻先生是经济学博士，他是在中国人民银行总行工作了很多年，担任过很多部门的重要领导工作，他也是我们国家支付系统建设的重要参与者。现在他在银行间债市重要的岗位上工作，一定会给大家带来很多精彩的观点，掌声有请。 [汪洋]

[10:16:07] [许臻] 谢谢主持人，各位来宾，大家上午好。很高兴有机会参加陆家嘴论坛重要的平台，和大家一起围绕繁荣中国的债券市场这一重要主题进行交流。刚才两位嘉宾分别从不同的角度，对如何加快我国债券市场的发展提出了很多精彩的观点，我也深受启发。接下来，我想就加快集中清算机制的建设，完善金融基础设施服务体系，促进中国债券市场的发展，简单谈自己的几个观点。 [许臻]

[10:16:12] [许臻] 大家都知道，国外成熟债券市场发展的基本格局都是场外债券市场是主体，这也是债券市场发展的客观规律。银行间债券市场作为一个场外市场，在市场的规模上虽然已经占有了97%以上的规模，但是它的发展应该说还存在着很长的路，还有很多空间。正像前两位嘉宾刚才所介绍的，我们这个债券市场，应该说从初级发展到现在，已经到了一个非常关键的时间段。也就是说，在目前的阶段，我国债券市场面临一个更高层次的发展机遇。 [许臻]

[10:16:19] [许臻] 从基本的数据统计来看，我们国家债券市场现在的情况，2010年我们是20万亿人民币，美国的债券是200多万亿人民币，我们是它的1/10。然后从债券的余额和股票流通总市值比重来看，我们股票的比值将近是104%，但是从贷款余额来看，债券市场非常低，只占到整个银行贷款的40%，而在美国，国际上一些发达国家一般都在200%以上。所以初级阶段的债券，通过这几年的迅速发展，我们已经临界到一个飞跃发展的质的变化期限。在这个过程当两位嘉宾也介绍了很多的方法和观点，从不同的角度、不同的手段、不同的侧面有很多的方式，对债券市场的飞跃发展起到促进作用。 [许臻]

[10:16:24]

[许臻] 我想从集中清算的角度来阐述。债券当发展到一定的量时会面临着一个非常好的机遇。而在目前质的变化情况下，我们目前双边询价交易所引出的双边自主清算概念，就是全额实施来清算债券交易，会产生越来越多的毛病。它相应地出现了三个方面，第一是结算环节相对比较多，引起了结算资金的使用效率低下，虽然在初期全额清算的方式很适应，但是发展到了一定的量以后，这变成了一个弊病。我想从集中清

[10:16:32] [许臻] 第二个，在交易过程中由于都是以双边授信，因此交易达成的活跃程度降低，在达到一定的量以后会影响交易的频繁。第三个，监管者在整个场外市场交易中难以全面、准确地来掌握整个市场的风险，也难以积极的去推广新的衍生产品。从这三方面来看，我认为在当前要继续发展场外市场。要在这上面有所作为，必须引入中央集中清算机制。只有引入这个清算机制以后，才可以解决目前债券市场存在的一些弊病，同时也符合国际上发展债券场外市场的主流。 [许臻]

[10:22:57] [许臻] 所以首先我有三个想法，第一从引入清算机制以后，我们实现差额、净额的轧差清算方式。原来是全额的、实时的逐笔的清算，一笔交易一笔资金、一笔票。我们引入集中清算机制以后，当前的所有交易可以在日中进行轧差，这样节省了做市商的做市成本。因为在场外市场中，价格是由市场定价的，也是非常透明、非常公开的一个定价机制，是做市商行为。所以我们通过资金的释放，来提高做市的意愿，活跃做市的交易，实际上也是释放流动性，也是对市场定价的透明和公平。 [许臻]

[10:23:09] [许臻] 根据今年的数字来看，实现全额结算和实行差额结算，这个对当天的流动性释放程度将节省90%以上。所以第一个就是我们如果引入集中清算机制的功能，对于我们做市商的做市意愿，市场的流动性，价格的透明度都将会带来非常好的效果。 [许臻] 根

[10:23:14] [许臻] 第二个方面，因为现在双边询价交易，没有引入集中清算前，主要是靠双边授信来完成达成交易后的履约。引入集中清算机制以后，就可以通过一个专业的清算所来实行中央对手的方式，实行合约替代的方式，来解决、集中的管理信用风险程度。只有通过专业的方法，专业的统一的风险管理模式，对市场双边交易后的对手方的信用进行统一管理，才可以降低交易双方在交易的过程中对对手方风险的考虑，同时也活跃交易程度。 [许臻]

[10:23:32] [许臻] 这样一来，既解决了流动性问题，又考虑了交易对手方的风险，而且有一个专业的机构来管理整个风险，也给监管者统一的管理，使他们能积极地推动新产品，包括衍生产品的新产品出台，同时带来了可靠保证。所以第二个方面是从制度的层面来保证交易的活跃程度。 [许臻]

[10:23:38] [许臻] 第三个，刚才谢多司长也说了，我们债券产品是个利率产品，也是个信用产品，随着我们人民币走向国际化，人民币要走向国际化，利率要逐步市场化，在利率逐步市场化的过程中，利率波动幅度会逐步增大，在利率市场化过程中，同时债券市场的公司信用类债券的发行规模会越来越大。 [许臻]

[10:30:03] [许臻] 我个人认为，目前债券市场公司信用类债券的发行结构应该进一步扩大。随着公司信用类债券的逐步扩大，发行人、发行信用的水平也会逐渐的下移，就是发行的资质、信用评级也会逐渐下移。在这三个情况下，债券市场上除了现货市场以外，必然会有更大需求要求对冲风险的衍生产品，比如说利率类的衍生产品、信用类的衍生产品。随着市场的不断扩大，虽然中小企业不断加入债券市场发行的主体，我想风险跟现在相比肯定会有一定的释放，它必然会有这个需求。 [许臻]

[10:30:13] [许臻] 而现在我们面临两种情况，第一，中国现阶段在债券市场衍生产品非常小，2001年发行的量只有1.8万亿，跟我们现货市场20.4万亿比更小，因此还不能说是一个初级阶段，而是一个初级起步的阶段。从国际上来看，2008年次债危机蔓延，已经体现出如果衍生品市场不加以管理，必将会因为过度发展衍生品而产生危机。现在世界各国都对这个发展产生了共识，尤其是G20，都要求对场外衍生品进行集中清算。大家都觉得用集中清算的方式来解决这些问题比较好。 [许臻]

[10:30:21] [许臻] 上海银行间市场清算所，我们在债券发展到一定的时期，衍生品发展的起步阶段，就重视中央集中清算机制，要引入中央对手清算的方法，在债券现货发展过程中就引入这个机制，为我们衍生品市场发展做好准备，同时也为积极推动衍生品市场的发展创造条件，同时又可以反过来促进我们的监管部门推行、放行场外衍生品市场的发展，最终促进我国债券市场的发展。我就简单说这三点，谢谢大家。 [许臻]

[10:42:42]

[汪洋] 谢谢许总，许总是从加快集中清算的机制话题入手，怎么样做好债市服务手段的建设，加快创新发展，都谈了很好的观点。接下来请朱荣恩，朱总演讲，朱总是博导，上海财经大学的信用研究中心的主任，他也是我们国家信用评级专业委员会、银行间市场交易专业委员会副主任委员，也是中国证监会的资信评级专业委员会的委员，他会给我们带来什么样的观点呢？掌声有请。谢谢许总，

[10:42:48] 朱荣恩] 各位来宾，感谢大家参加今天的论坛，也感谢会务组织方邀请我参加这次演讲。刚才两个中国债券平台的领导，和一位中央清算平台负责人的讲话，我非常有感触，中国评级业起步于80年代末，但真正迎来春天的也就是近五年，也就是以人民银行银行间债券市场发展带动了中国评级业的发展。2005年银行间债券市场产生，2007年证监会推进公司债，经过这5、6年的时间，中国评级业我认为有了非常长足的进步。朱荣恩]

[10:42:56] 朱荣恩] 这个体现在几个方面。一个就是人员规模，目前两个市场分别是“4+5”，这里面其实两家是同一个机构，就是7家评级机构在做资本债券市场做评级，人员已经达到1000多人。评级的品种已经从最初的企业债发展到公司债、短期融资券、中期票据、具有中国特色的中小企业结合债，以及交易所的可分离债、可转化债，保监会的股权投资等等这些品种。朱

[10:43:02]

[朱荣恩] 从收入规模上面，我们这个行业非常小，以前几乎没有收入，但是由于债券市场发展，给我们一个收入大增的机会。据我估算，去年一年全行业大概在4、5亿。今年从我们公司角度来看，到了5月份债券市场的评级收入已经达到去年的全年水平，这是超出我预料的。所以这个行业也在中国债券市场发展中间得到了发展。所以昨天屠光绍讲直接融资四大机遇，专门讲到中介服务机构，我感触非常深。中国评级业尽管取得了一些成绩，但是我们要看到与中国债券市场的发展、与上海金融中心的建设，乃至于国际金融市场要求还存在很大差距。这里面有几个方面，我想谈一下，也想引起大家的一些共鸣和探讨。从收入规模上

[10:43:49] [朱荣恩] 第一个问题，我国评级机构的立法监管问题。环顾全球，各国各地区凡是债券市场有评级的这些机制的地方，都有专门的资信评级独立的法规，包括美国，日本、欧盟、中国香港、中国台湾。次贷危机以后，这些地方的立法机关又在修订自己的评级机构。 [朱荣恩]

[10:43:54] [朱荣恩] 我们国家到目前为止还没有一部专门针对信用评级管理的法规。我在想，中国债券市场走到今天，形成银行间债券市场和证券交易所市场，形成证监会管公司债，银行间债券市场管短融和中票，以及发改委管企业债，是一种历史的转轨期间的现象，目前这种现状具有一定的客观背景。但是我们信用评级机构的管理应该统一。 [朱荣恩]

[10:44:01] [朱荣恩] 我给大家说一下，现在做交易所市场5家，做银行间债券市场4家，其中有4家是合业的，其他都是做各自市场的业务。这就产生一个问题，如果一家企业同时既发公司债又发短融，就会出现不同等级。这种差异从目前阶段就会做一些倡导，比如说一个企业在公司债里面得到了高等级，在银行间债券市场，因为评级机构不能参与银行间债券市场，就要找银行间债券市场得到认可的公司再进行一次评级。 [朱荣恩]

[10:44:24] [朱荣恩] 这两个不同，即便处于两个不同的机构，这是合理的，问题是在中国定价机构是以主体为定价的，就是会倒逼评级公司。因为公司债这一块，主体就变高了，原来评银行间债券市场的短融、中票的评级公司如果低的话，就会受影响。所以最近我们研究了这几年的级别四家迁移，幅度很大。银行间债券市场征信局专门找我们谈话，分析了这个问题，其中有一条我们就感觉到，这两个市场分头认证倒逼影响，所以呼吁政府加快这方面的进程。 [朱荣恩]

[10:44:32] [朱荣恩] 第二方面，推进评级业的自律组织建设。我们知道国际评级业是市场经济的产物，也是唯一一个没有行业自律组织的行业，也就是三家公司，说得不好听，鸡犬之声相闻，老死不相往来，市场经济就是需要不同的声音，不能坐在同一个板凳上。但是中国评级业是不是一定要走这条路呢？不行，我们应该抓紧时间，集中我们的行业智慧、行业力量，来加速我们评级业的发展。所以银行间债券市场和交易所债券市场相继成立了专业委员会，这个专业委员会正在进行一些治理的规范，最近我们看了这些即将出台的规范，我想对于我们行业来说都是很好的基础。 [朱荣恩]

[10:44:37] [朱荣恩] 第三个中国债券市场发展过程中，如何改进我们的评级，提高我们评级的公信力，这也是一个很重要的方面。我认为现在目前一种评级状态，是不是可以再进一步的改进，我们能不能把债券发行时候的评级主体和债项同一时候评，变为分开评，叫主体评级和债项评级。在国际上面，这是分开的，首先发债企业要取得一个主体评级等级，然后企业根据自己的融资规模、要求、时间，再去确定债券发行规模。 [朱荣恩]

[10:44:42] 朱荣恩] 我们看了一下，美国的标普的收入结构中间，去年主体评级叫固定收费这一块，是120亿。债项类收入是60亿，台湾地区我看了一下，每年评180家主体，真正能够发债的也就是90家到100家。印度每年要评将近9000家的企业主体，发债也就在这里面。所以这可能是今后中国评级业走的道路。这有什么作用呢？一个就是刚才讲的主体是企业基本的信用等级，刚才张总也说了，社会诚信体系建设就是要让市场的各个主体有自己的信用市场，所以信用主体评级起到这样一个有利作用。朱荣恩] 我

[10:44:49] [朱荣恩] 第二我们发行债券的时候把主体捆绑在一起会使压力加大。现在银行间市场的债券定价、报价都是按照主体来的，所以我们有两个报告，一个是主体报告，一个债项报告，现在基本上债项报告不看了，都是看主体。所以这个导向上面我认为还要调整。最后主体评级，评级后面的功能可以再进一步发挥，不仅仅是债券，刚才张总讲的投资组合上面，在国外投资组合非常需要评级，由交易对手评级。所以有这些主体，这里面主体不仅仅是工商企业，还包括金融、银行间保险、债券这些信用机构，就可以缓释我们在债券市场的评级压力，进一步体现我们的评级公信力。 [朱荣恩]

[10:44:56] [朱荣恩] 除此之外，我们自身还要加强完善建设，包括评级方法和流程的披露，包括数据库的建设，这方面应该我们要去积极努力。这里还是跟大家说一下，评级不是对过去的证实，而是对未来的一种展望。我们不应该有同质化的要求，每家公司的评级最后是由市场来认可，美国三大公司，评级方法和评级定义、评级符号、评级市场检验都不一样，我们现在中国评级符号统一的，但是方法是各自为政的。 [朱荣恩]

[10:45:10] 朱荣恩] 所以在这方面，要注意这种流程的披露、方法的披露，这是很重要的。另外就是数据库建设，国际评级公司走到今天，我认为主要取决于历史，历史产生了经验，历史产生了数据，我们中国的评级业真正起步是5年，我们的从业人员的经验历史不长，我们的数据更少，所以这方面我们应该加大努力。朱荣恩]

[10:45:23] [朱荣恩] 最后我想评级业应该市场化运作，就是刚才谢司长讲的关于监管上面，强调市场运作。市场运作我认为就是微观盈利，通过中观、宏观研究，然后通过成果发布来扩大社会影响力，最后得到社会的检验来提高公信力。这就是国际评级业走过的道路。我想这也是我们中国评级业应该走的道路。我的演讲就到这里，谢谢。 [朱荣恩]

[10:48:27] [汪洋] 谢谢朱总，朱总从评级的角度对债市的发展，从国际国内的角度谈了很好的观点。由于时间的关系，我的心太软，所以时间掌握不太好，很不好意思，请庹总尽量抓紧一点时间，还要给大家互动留一点时间。庹总尽是在国泰君安投资有限公司的副总裁，是国际金融博士，也是投资银行方面的专家，我们掌声有请庹总演讲。 [汪洋] 谢

[10:48:38] [庹启斌] 多谢主持人，各位来宾早上好。刚才各位嘉宾，各位领导，都对今天的主题“创建繁荣的中国债券市场”发表了非常有创建的一些想法，本人也是非常受启发。我觉得刚才大家讲的回顾了债券市场发展到目前为止的成就。作为一个证券公司，作为一个投资银行来讲，这个过程，不管是交易所市场也好，还是银行间市场也好，我们都是参与者，跟监管机构，市场的各个主体都有广泛的联系和接触。到目前阶段，新时期金融体系，这次大会的主题是“新时期的金融体系和政府的监管”。在这个阶段，金融体系我们总结的确有很多的想法，由于时间比较紧就把几个观点亮出来，跟大家一块分享一下，最关键还是希望大家能够批评、指正、一块努力，在座的都是市场的参与者，或者说研究者。 [庹启斌]

[10:49:21] [庹启斌] 第一个观点是中国债券市场到现在，现在的金融体系建设过程中，除了银行信贷传统以外，资本市场里面债券市场其实是最早的，但是现在在金融体系的建设角度来讲，在直接融资、小一点的范围来讲，我们觉得直接融资这一块，债券市场这一块应该是最有发展空间、最有提升的空间的，并且我认为现在是一个非常好的时机。从目前来看，金融体系发展到现在，我们看到在目前的宏观调控里面，我们银行信贷的调控之后，银行信贷的压力很大。为什么呢？因为传统的融资渠道主要是银行，现在一控制压力就很大。 [庹启斌]

[10:49:33] [庹启斌] 延伸到其他的信贷市场，我们是民间的也好，还是现在最近两年出现的小额信贷公司的发展，需求很大，利率对市场也产生了很大的影响。所以这个信贷市场的发展现在压力很大。同时我们直接融资这一块，债券市场这几年市场体系建设，应该说是非常不错。但是我们看到，现在在一级市场的压力很大。所以社会资金，现在到了这样的一个规模，一定要找出路，信贷也好，还有我们的直接融资股票市场也好，都是一种压力，同时也是集聚了很多风险

[10:49:42] [庹启斌] 所以从完善金融市场体系、稳定市场来讲，同时是为了发挥资源配置效率，支持经济转型，产业升级的角度来讲，债券市场发展都有非常大的空间，并且意义是非常现实的。这是一个比较好的时机，我们国内债券市场的创新是非常好的条件，2009年、2010年，每一年债券市场规模，2009年是9万亿的发行规模，2010年差不多10万亿，发展的需求很大。债券市场从量变到质变的过程会发生。这是第一个观点。 [庹启斌]

[10:49:47] [庹启斌] 第二个观点是怎么样把握好这样一个时机。我非常赞同昨天刘明康主席的讲话，金融市场发展的顶层设计需要我们做进一步的部署。这几年的发展，量的剧变已经发展到一定的规模。因为这是刚才各位市场的组织者也是领导者，各位嘉宾提到的。这里面从量上已经达到极限，规模已经非常大了。但是我们从质量来讲、发展水平来讲还是不够的，尤其是刚才张总提到社会信用这一块，依靠社会信用里面的债券产品现在比例还很小，这是债券市场发展要提升的方面。 [庹启斌]

[10:50:01] [庹启斌] 顶层设计方面首先是理念，过去基础是什么呢？一个是受制于市场经济初级阶段，再一个资本市场初期加上转轨，政府监管的理念就是对风险的零容忍，我们在监管过程中是分业经营、分业管理，就奠定了现在的格局。所以将来从顶层设计来讲，从监管理念、从市场结构建设，包括法律规章里面，都要有所改变。首先是监管理念，现在的资产债券化、产品，以现金流为保证的，以收入为保证的，这个方面的创新要不断的推进，尤其是在沿海地区、经济发展地区，这几年信用基础比较好，所以我们希望在创新里面，在监管的构架里面，在互联互通这一块都要做努力。作为投资银行来讲，现在我们是一个很小的部门来做。我们投资银行，跟其他的中介机构一块，会在这个过程中做很多的贡献。在这里简单讲这些。时间太紧，抱歉

[10:50:07] [汪洋] 抱歉，庹总有很多精彩的观点还没有来得及说，等待你发表文章吧。现在按规定到时间了，但是我请教了联络员说可以宽限我10分钟。我想把宝贵的10分钟就给在座的各位来宾提问。 [汪洋]

[10:50:45] [听众] 刚才我作为一个外行的人听了刚才几位嘉宾的精彩演讲，我觉得听了前面张总和许总，两个人讲话之后一个最大的感觉还是分割。昨天吴晓灵行长也提到功能监管和机构监管的关系，在市场经济中，作为各个参与主体来说尽量把自己这一期做大，这肯定是正常也是市场的力量。但是作为咱们从国内来说，有的嘉宾也提到了，钱多没地方投，但是又有融资的需求，确实是投资渠道出现了一些问题。作为债券现在来说，主体和根据债券的发行目的来说，监管也是相对有些分割，作为市场可能也有点分割。我想问一下谢司长，您作为央行的主管部门来说对于发展方向，有什么样的打算？您有一个什么样的观点？

[10:50:54] [谢多] 谢谢您的问题。关于现在所谈到的市场分割，我想有多重含义，可以从市场的组织形态，也可以从市场的具体形态、场外市场、场内市场来看，比如交易所有上交所、深交所，所以有不同的形态并不能说是分割。美国也有纽约交易所、也有纳斯达克交易所，没有人批评美国是交易所是分割的，也没有人批评说中国的股票交易所和债券交易所就是分割的。所以不能以简单的交易场所或者说交易的方式去区分，这样恐怕不是很准确。 [谢多]

[11:08:04] [谢多] 第二从交易的监管主体来看，各个国家都是有不同的情况，但是各个市场也有不同的历史和文化，有些发展是一种自然衍生而形成的。这中间我想我们中国确实存在着两个市场交易主体，在接受不同监管主体，这都是很现实的。不但在债券市场上，在黄金市场也是一样，黄金市场根据《人民银行法》也是由人民银行负责黄金市场的监管。但是在黄金期货上也存在一个债券监督管理委员会负责期货的管理。所以我觉得要看到交易市场和管理主体，由于历史的原因、各种原因形成的差别，也是客观现象。 [谢多] 第

[11:08:10] 谢多] 这里面作为国家的政府工作人员和从业人员，主要是努力解决市场中间的监管、产品、包括清算等等一系列的障碍条件，使市场更有效率的运作。这也是刚才育军总裁反复强调的，我也同意。从现在的债券市场来讲，我认为可能对这种割裂强调过高了，我看到有这么三个方面可以证明，首先从市场参与的主体，目前银行间的一万家机构投资者，实际上数目远远低于交易所，大部分的企业，包括保险公司、证券公司、企业年金等等，包括基金都是两个市场同时参加的。这是第一点。谢多] 这

[11:08:18] [谢多] 第二点，从我们观察来看，十年前两个交易所市场和银行间市场债券的价格差异非常大，现在这种交易，同一个品种，比如说十年期国债，同一品种的债券交易价格是非常小的，我指现券。由于交易主体同时存在于双方，同时债券也是实现了一定程度的转托管。所以这种区别的现象，所谓的割裂现象并没有像一般同志们所谈到的。当然这方面我们也在继续努力，比如说刚才育军也谈到商业银行回到交易所市场，我们在各个部门之间也在努力做这个工作。这方面随着商业银行到交易所交易债券，在债券差异方面可能会进一步缩小，交易效率会进一步提高。 [谢多]

[11:08:24] [谢多] 总体来讲，单从市场形态的分割不是最主要的问题，我在今天的发言中间反复强调了，还是要按照市场的基本规律，同时要在监管理念上符合债券市场客观规律发展的要求来进行必要的调整。而且还要进一步加强各个政府部门和政府与行业之间的协调，我想这既是过去债券市场发展的基础，也是未来债券市场发展的有利的保证。 [谢多]

[11:08:32] [听众] 我也想问司长一个问题，针对一个特殊凭证的债券，就是定向发行的债券，这个定向发行的债券市场是如何定位的？准入投资者是哪些人？这个债券的发行程序跟其他的一些公募发行债券的程序有什么区别？您能不能给我们展望一下关于这个品种未来两到三年的市场展望？

[11:08:38] [谢多] 谢谢您对一个具体金融产品的持续关注。总体来讲企业债券定向发行主要是根据国家宏观经济的形势和背景来适应市场的需求来推动。就像刚才所谈到的，在宏观经济形势上，面临一定的困难，但是同时也为债券市场发展创造了很有力的条件。从今年人民银行对宏观调控来讲，也非常注重对全世界融资总量的基本概念提出。在今年调控中间，我们并没有对贷款规模实行一个明确数量的目标要求。同时总体上，根据国务院的要求，要进一步推动直接融资的发展。定向发行在这样一种背景下适应市场的需求提出来。 [谢多]

[11:08:44] [谢多] 现在在现有法规中间遇到了40%净资产上限的约束。这样一种约束作为风险管理有一定的客观基础，但是我们在研究各国经验的情况下，也发现是可以采用对投资者加以适当的限制，同时在这些方面根据投资者的需要，又加以必要的透明度和交易范围的限制，是可以解决现存的40%净资产的债券发行上限的约束。根据这样一种条例，根据现有的法规，我们就适时地推出了一个在银行间市场的定向发行新的债券品种。当然这个债券品种是不是适合市场的需要，特别是不是适合满足市场风险的要求，这个要等市场实践逐步检验。任何一个金融产品能不能成功，都不是政府行政当局简单评判。我们重要的就是要根据整个形势的发展和法规的体系框架内，不断地做出必要的金融创新。谢谢。 [谢多]

[11:08:50] [听众] 企业贷款的约束条件比较多，但是对票据的约束条件比较少，这种情况下有部分企业的行为发生扭曲，如果银行和监管机构不能有效地监管企业的行为，企业的无约束行为就会偏离主业，如果大量发生的话就会发生清算和贸易结算的问题，中票现在增长率也很快，不知道你觉得是不是存在这样的风险？

[11:08:56] [谢多] 第一我同意你，是完全存在风险的，任何一个金融产品都是存在风险的，甚至大家可以看到，欧洲国债都甚至存在主权的风险，甚至美国国债都存在风险。所以说，我们不存在说认为任何一种金融产品是完全无风险的。整个金融业从业的目的就是要有效的管理风险，同时要找到一种合适的方式，来进行这样一种从储蓄者到投资者的媒介。所以说管理风险是金融服务业附加的价值，始终是我们最终的目标。至于说到中期票据来讲，它和贷款一样，和其他的一些债券一样，当然是有它的风险。但是在今天的演讲中间，我实际上也已经向大家做了一些体会介绍。 [谢多] 第

[11:09:03] [谢多] 现在管理风险的思路是什么？一种思路是用行政性的，限制它的发展，用行政性的数量性的审批，用政府去区别、去鉴别风险。这样一种机制，经过中国社会主义市场经济的多少年来的实践，证明用政府来鉴别风险，来承担风险是不行的。同时用限制融资也是不能解决经济中间存在的矛盾。解决的方法还是要按照市场规律，比如说市场的透明度，市场的自律组织，加强承销商的责任，加强投资者的教育，包括我们刚才说的，由于中小投资者，对这种企业的风险识别能力比较低，那么我们采取分层制，专业的投资者可以直接进入债券市场进行交易活动。 [谢多]

[11:09:09] [谢多] 而广大的投资者，可以通过中介投资机构，比如说基金、年金，以及其他各种财富管理的单位，来进入到这样一个非常广阔的银行间市场。我想这样进行多类的区分，把债券的风险交给专业的投资者，交给评级公司，交给他们来进行管理，而不是由政府直接进行限制。我们不能否认，甚至不能够断定，这个市场上将来有没有还不了钱的情况，任何市场都有可能。这中间即使是股票市场，也有可能一个市场的股票最后被摘牌。不是说由一个政府来担保整个的银行间中期票据到了一万亿以后，用人民银行来做兜底的担保，没有这样的机制。我们是由投资者进行自我判别、自我管理。这是我的一点观察。 [谢多]

[11:09:14]

[汪洋] 非常遗憾，因为时间的关系，大家还有很多问题要进行提问，我们个别找机会再进行交流。这次论坛应该说是我们国家大力发展资本市场，推动经济社会又好又快发展很重要的课题。刚刚围绕着债市，当前我们国家现状、发展的趋势，特别是存在的问题，从政策制定部门，从监管当局，一直到操作层面各个方面，专家、学者都给予了很好的解答。大家也提出了一些很好的问题，会对中国债市发展有很大的帮助。今天我本来想提一个问题，现在只好谈一下的观点了。非常遗憾，

[11:09:20] [汪洋] 党中央提出来要加大直接融资的比重，还要解决像地方政府融资平台这样的老大难问题，我想在债市的比较上面应该可以作为很好的突破。因为地方政府资金的需求量很大，当然上海是一个特殊的地方，资金很充足，但是大部分省份都非常缺乏资金，地方政府要发展经济，缺乏资金，可是地方融资平台过分的发展，缺乏监管的发展也带来很多问题，从加大直接融资，或者说防范风险的角度，债市特别是企业债的发放，地方市政债的发放，都是很好的途径。今后类似这样的课题还可以更好的探讨。谢谢大家参加分论坛，谢谢嘉宾的精彩演讲。谢谢大

[11:09:28] “专题会场一：创建繁荣的中国债券市场”的图文直播到此结束