叶檀：八菱科技IPO失败可能什么也说明不了

2011年06月09日 01:40
来源：每日经济新闻作者：叶檀

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由于询价机构不满20家的下限，八菱科技IPO宣告中止。八菱科技可以重来一次，但它的估值必须下降。

看上去这是市场化的成功。不是说新股“三高”发行吗？多发新股供过于求就能够解决。确实如此，八菱科技新股发行失败了，而市场新股发行估值中枢已经下行两个月。IPO回报率逐级下降，境内企业IPO估值走低——5月份境内上市企业平均发行市盈率仅为39.81倍，4月则为56.53倍。

这证明，如果取消管制让市场作选择，“三高”发行现象必然土崩瓦解。而随着新股发行风险加大，投行、询价机构、上市公司的利益链条出现了裂隙，我们已经听到了导火索引燃之后?�曜飨臁５牵胱⒁猓獠皇俏颐堑谝淮翁秸庋纳簟�/p>

从有A股市场以来，行政性暂停新股发行已经有7次。暂停之前几乎没有例外，都是二级市场倒逼的结果，市场节节下降，成交陷入地量，新股无人问津，为了呵护市场，有关方面不得不暂停发行新股。无论是新股发行暂停，还是新股估值下降，都不是此次证监会新股发行体制改革之后的特殊产物，而是早已有之。而新股发行解禁之后，必然伴随着一波“三高”发行的盛况，低价发行的上市公司只能怪自己命不好，而不是对发行体制的市场化提出动议。

目前的破发潮与新股发行估值中枢下移是几方面原因共同酿成的：一是紧缩的货币；二是萎靡的二级市场；三是上市公司盈利预期下降；四是融资再融资源源不断。显然，这些原因不是目前阶段的特殊现象，而是破发潮高起时的共同现象。

新股发行市场化，首先要禁止动辄暂停新股发行的行政举措；其次要打破新股发行中的利益链条；第三要建立正确的激励机制，让优质公司获得高溢价。

暂停新股发行呵护市场的逻辑十分怪异，市场化的前提之一就是让上市公司自己决定上市时间。无论市场下挫还是上行，公司在此时上市自然有自己的理由，他们愿意承受低估值，外人凭什么哭着喊着不许人家发？难道理由就是“为你好”？这显然是市场中不切实际的父爱主义泛滥，结果十分糟糕，暂停发行之后首批上市的获得了蛋糕上最丰厚的奶油。从2009年暂停新股发行之后的IPO估值，以及前几批创业板的估值，就可以看出其中的暧昧——连发行的时间都成为寻租的对象。

既然监管部门下决心要走市场化之路，就应该坚定地将暂停新股发行的传统武器抛到一旁，坐视估值下降，坐视询价机构冷对投行，价格博弈本来就是市场化的常态，只要不违法违规。相信此次新股改革之后，监管层再也不会轻易暂停发行新股，除非股市崩盘。从这个角度说，八菱科技是块试金石，监管层的态度直接决定了以后新股发行的市场走向。只要监管层态度坚定，八菱科技前无古人，一定后有来者。

市场化过程中打破新股发行的利益链条是最难的事。券商给拟上市公司涂脂抹粉，询价机构给投行抬轿子，券商直投或者保荐人个人投资让二级市场的溢价成为券商与个人的直接收益。到目前为止，以“三高”发行的创业板上市公司中，或者能够看到券商直投的身影，而在进入项目上市前半年才开始所谓“风险投资”，哪是什么真正的风险投资，说白了就是利益输送行为。2009年和2010年，分别有9家和12家有券商直投公司背景的企业上市。2010年全年实现退出的12起券商直投案例获得了平均5.72倍的账面回报；本月深交所创业板及中小板各有20笔及17笔退出，平均账面投资回报率分别为12.92和5.22倍，上证所为5笔及5.71倍，仍然具有吸引力。

在寻租空间巨大的市场，鼓励发展Pre-IPO，无异于鼓励寻租；鼓励券商直投，无异于鼓励券商王婆卖瓜。根据规则，券商直投业务范围被限定在Pre-IPO，即只能对拟上市公司进行投资，并且“投资期限不超过3年”，明白地让券商摘桃。

只有放松发行管制，制止利益输送，市场才能给出正确的定价。与八菱科技同时询价的恒大高新一切正常，事实上，投资者对于八菱科技在汽车行业景气度下降时的担忧，才是询价不成功的根本因素。

八菱科技询价失利有了市场化的一些味道，但是不要把八菱科技的IPO失败拔得过高，以为是市场化成功的标志；也不要不把八菱科技当回事，以至延误了改革的步伐。如果我们不能对市场化作出准确的判断，新股发行体制的改革就会功亏一篑。那么，八菱科技将是孤悬的个案，高高在上。