汤弦：指数产品促进上海基金市场

2011年06月28日 15:50
来源：凤凰网财经

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凤凰网财经讯 6月28日，上海多层次蓝筹市场建设论坛在北京国际会议中心举行，证监会领导、上交所领导和知名投资人齐聚一堂，本次论坛主题是企业融资、机构投资与上证指数，凤凰网财经进行全程直播。

以下为上交所产品开发部总监助理汤弦发言实录：

主持人：谢谢刘总，下面演讲的是上交所产品开发部总监助理汤弦，他演讲的题目是“指数产品促进上海基金市场”，欢迎！

汤弦：我今给大家的报告主要是指数产品，在上海交易所交易的主要是ETF的回顾与展望。主要面临的挑战和问题，我也想借助业内的专家多出一些主意，把我们的品种做得更好，能满足大家投资策略的需求。第二部分讲一下展望，目前我们能想到的，能做到的工作，以及中长期交易所的计划和规划。

规模和挑战，2009年ETF交易量在亚太地区排第一，超过了港交所，所以我们与港交所一些专家交流的时候他们也非常惊讶，说你们没有做市商制度，交易量居然能够超过香港，但在2010交易量已经有所下降了，我们设计的产品在国际上得到认可，每年在专业机构颁发的ETF产品方面的奖项，交易所都能获得一些奖项。但今天不是谈这些东西的时候，主要是看一些问题，如何解决这些挑战。

这是通过一些现象体现出来的，我们观察现象是后续一些ETF产品规模越来越小，流动性总体比较差，根据这个情况，我们也想了一些办法，但要到市场一线去了解一些情况。所以，交易所也和同事一起组织到营业部去调研，所以，我下面的结论不是个人的想象，是我们一首调研的结果。上周开始我们在重庆跑，跑了七家营业部，我们想向基层了解情况，投顾怎么样与客户互动等等工作。

我们甚为目前造成这种现象有几个原因，一是市场对这个产品的认知度远远不够，我们根据初步统计，参与过ETF交易的交易所可能只有一百多万户，交易所有效开户五千多万，再说一个大数一亿，这个产品的参与度只有1%—2%，所以市场对这个品种的认识是远远不足的，造成不足的主要原因是基层的投顾人员对ETF投资策略工具性的掌握是不够的。我们去了一些营业部，有些营业部对ETF的认识非常偏颇，他认为ETF只是短期博反弹的工具，获得平均大盘收益就赶快抢ETF，这只是一种投资策略。但实际上ETF投资策略太多的，今天是一个难得的机会，根据你现在的研究，个股两天之后会大跌，这可能是私人的信息，市场没有反映出来，这又是成分股，请问怎么赚钱？在市场上没有任何卖空工具的情况下，这个品种具有特殊性，这是个股卖空，大盘卖空呢？两天以后大盘大跌呢？股指期货投资比较困难，又有杠杆又有门槛，做交易不容易，通过ETF卖空大盘，比如两天以后指数大跌我能赚到钱，不是跑掉，跑掉不算。我现在手上没有审核存货，但我知道两天之后大跌能赚钱。对这些操作方法不知道的话，必然造成对ETF的理解非常偏颇，基层对客户介绍的时候乏善可陈，前期的下跌，客户说我怎么操作，唯一的操作就是不操作。大家可以看到，交易萎缩都非常得厉害，对基层工具性的东西掌握远远不够。这是对基本的工具掌握不够。市场机构的重视程度和支持力度是源源不够的，券商支持角度来讲，上海交易所2008年发出通知，ETF申赎费会返还给券商，我们只返回给总部，而没有返回给营业部，交易所返回的这个钱返回到基层，基层这个积极性也没有。客户向我了解情况的时候，我也没有推荐意愿。

首先券商激励、重视品种怎么做，而且对投资策略认识是严重不足的，对于基金公司来讲，这可能也是有些问题的，后续ETF指数投资后续人才方面我们感觉也不是很够，和主动基金的重视程度，很多公司还是有很大的差异。

基层人员由于对产品的了解缺乏认识，所以他发展私募基金、发展它的客户局限性很强，我们有一个强烈的对比。在重庆西南证券汇丰有一个营业部，有比较好的例子，有一个客户交易量占到营业部8%，一年交易量数亿，因为用的策略比较多一点，比较熟练一点，但别的营业部占比非常可怜，可能就千分之几，所以我们与投顾交流的时候，一线营业部人员希望通过基金公司或相关机构进行，所以他们对工具性的认识远远不足。

基金公司往往与券商总部打交道，与产品销售末端认识不足，基金公司在银行渠道做得好一点，卖一个基金产品往往对基层营销人员培训做得比较到位，但ETF完全是券商类的产品，往往基金公司与总部沟通比较多，与基层沟通是不太多的。正是因为这些原因，造成投顾博反弹的时候也是上证180，后面发的产品是不知道的，造成后续ETF，现在我们有20只ETF，这些原因可能会造成整个后续ETF产品的发展有些乏力，流动性也比较差。

ETF这个产品过于单一，高度同质化，基层的ETF说一推介，如果到很好的行情，我可以向客户进行很好的推介，基层的投资就好做很多，现在纯粹的个股很难做。这和我们的监管审批都有关系，基金公司对行业的ETF也很有兴趣，为什么他们的创新动力(310328,基金吧)不足？与这个通道有关系，行业ETF一做就是十个、二十个，行业政策是给少数几家公司，通道一个一个放，这样变成了基金公司说我什么时候能做行业。现有的约束造成公司的创新不足。

内部配套缺乏。国外ETF是自然融券的标的，这个工作我们还会做，今年有可能突破。期货现在推指数期货还是个股期货？作为融券标的，先推ETF还是先推个股，道理也是一样的，当然先推ETF，而且与现有融资融券业务是完全质的改变，转融通公司出来之前，现有基金公司与客户就是互为对手盘，基金公司融券，客户赚到钱，下跌的话，基金公司就赔掉了，所以，证券公司拿出非常少的券源来，整个市场做不起来，因为是券源不可能的问题。现在股指期货理论上可以做到，我用股指期货做贝它，拿一个存货，通过动态调整，个股也可以融给客户，风险也对冲掉了，当然市场还不成熟，用贝它进行对冲还不是很靠谱。如果有ETF，结果完全不一样，我是券商完全可以拿ETF的库存，深圳拿一点，上海拿一点，股指期货对冲不掉，自营每年赚5%的利息，我可以把券源融给客户，整个业务可以做起来。现在很多个股转融通之前整个融券业务开展不起来，所以ETF作为融券标的会对整个融券业务交易量有质的提升，而且ETF作为融券标的，并不是说我们屁股指挥脑袋，好像我们做与ETF有关的工作，所以鼓吹ETF做融券标的，实际上ETF做融券标的牵涉到整个金融市场的系统风险。现在股指期货可以做溢价套利，股指期货拉得很高的时候，卖空ETF，做无风险套利，利润就拿到了，如果进来几个大鳄，我们与美国几个大基金公司交流，他们说出来之后，股指期货拼命往下砸，没有办法。1987年香港发生过，美国崩盘，一天下跌了23%，但没有影响美国股市的正常运作，市场是延续的，纽交所正常开市。香港不一样，那天崩盘以后，港交所关门四天，那天出来一个著名的戴维斯报告，给了一个结论，香港的现货不能卖空，股指期货往下一砸以后它的现货没有联动，香港关门四天把风险避过去。

我们的市场也一样，如果让几个大鳄进来，它的空头袭击的操作策略还是可以成立的。融券ETF作为标的，这种假设不成立，无数的买盘进去，无数ETF放空，这还是无风险套利，现货不能很好做空的话，股指期货还会无限往下砸，股指期货作为标的不仅关系到产品的事情，也关系到整个市场风险的问题。

作为做市商，现在ETF没有做市商，港交所现在有点羡慕我们，认为你们没有做市制度，券商没有存货，拿标的，怎么规避风险，我们认为这个事情可以提上议事日程，我们做了基层调研，券商营业部非常乐观，说ETF只要作为融券部门一个事儿，营业部就会放开，整个行业的结局会根本不一样。

举个例子，如果是T+0我今天买一个ETF，卖一个ETF会造成什么系统风险？不会造成什么系统风险，但这可以推进，T+0给ETF是没有任何问题的。但我们可以有变通的策略，假如ETF作为融券标的，广大散户可以做T+0，而且当天涨跌就可以赚，一手就可以做，比如今天是一个下跌市，我用信用掌控先卖空ETF，第二天普通账户转回来，这样赚一个差价，普通账户买一手，信用账户放空一手，第二天普遍账户转到信用账户。看起来对客户的成本非常少，但恰恰是连续的，一年下来就是10%的无风险收益，纯粹是收钱，整个信用交易自营部门都会有非常大发展。

我们有几个具体的问题想讨论一下，如果大家有什么问题可以向我这边反馈。我们在调研的时候他们提到一个券商的申赎资格，ETF以及交易上的资格，我们的流程是基金公司与券商去谈，一般来讲是商业利益交换，券商帮我基金公司有个底线，卖了多少，我把这个资格给你，现在我们去营业部调研，营业部反映上证50ETF或上证180ETF，大家申赎资格没有拿下来，涉及到客户的操作，他申赎不了，涉及到客户的权限。大家帮我们想想办法，有没有要考虑这方面的利益，如果按前三年现有规则，帮我卖多少给你这个资格，过了三年之后所有券商都可以做到，因为这种限制没有必要，因为很多客户对这个感兴趣，但因为券商资格问题，很多人做不了。

我们做调研还发现一个问题。比如说程序化交易的辅助软件，这是比较简单的东西，一个客户想一键式买入一个股票，这是券商提供的功能，一键式服务，美国不仅做股票还做期权，一个看涨，一个看跌，做个相反的交易，只要波动率变大我就赚钱，它所有的期权买入，你可以打一个包，付一笔佣金，就可以买入很多的期权。

股票很简单，一键式的买股票多少，券商给我一个报价，一键式服务。造价不复杂，但很多券商应约部和基本功能没有提高，里面涉及到成本的问题。据我所知，有些总部做得非常好，不仅是程序化交易，套利等都在普遍使用，里面有很多工作要做，我们了解下来，他们从国外购买，他们是一个营业部对一个客户花1.5万，如果光一个客户软件就10万，这个成本太高了。

T+2融券，怎么通过大盘放空个股，有一个朋友看空山东黄金，T+0这一天，他用ETF黄金，用现金替代的方式，换做股票，通过ETF出去，得到的是T+0的价格。两天以后根据现有T+0的规则，基金经理是T+2，这是个潜规则，两点半到三点补券，T+0是58元，T+2的时候跌到51元，私募在这两天股票可以赚6、7元，它的量又很大，通过它的下跌可以做空个股赚钱，基金经理不遵守这个规则，在T+1一大早就把客户补上了。私募很恼火，投诉到交易所，交易所跟基金经理沟通，他不知道客户就是上帝，态度也比较蛮横，说爱怎么干就怎么干，T+2融券说是可以的，但和别的基金不一样，别的基金是到T+2才补，结果这么一弄，私募几百万的利润就没，他就非常生气，让我们这边处理。如果在两点半到三点补券，一些基金公司担心大跌风险。

一些基金公司不知道客户的需求和做这个产品的目的是什么？会根据自己想干什么就怎么干，这个产品肯定做不下去，客户说我玩不起就躲不起，就不玩这个产品好了，这个交易量很大，这个事情就非常低调。我们也想问一下业界的意见，原来这方面交易所是没有规则化，现在应该是什么样的规则。跨境ETF更依赖于这个规则，因为只有这个规则明白，内盘外盘对冲的事情才好做，如果基金公司跟你乱弄，你很多事情就做不了。

展望，目前我们能做的几个工作以及我们的规划。

近期，1、我们深入调研，加大市场推广力度，交易所今年有计划做一些推广，尤其对广大投资人投资策略的分布，投资者基本不知道怎么玩，除了博反弹，除此之外什么都不知道，这就是欠缺很大。

2、推进制度红利的达成，ETF产品看起来就是一个指数基金，简单也简单，但和一般指数基金最大的差别是它有大量的红利，一般指数基金没有，太多的指数基金有红利。T+0交易成立不成立都无所谓，变相是T+0，做市商、很多券商、银河也一直在积极研究这方面的东西，这些东西推出之后怎么配套，券商多了盈利模式，又增加了市场流动性，这肯定是流动性措施。

3、开发新的指数资源。现在基金公司非常推崇指数基金或量化指数，指数基金与市场几大机构有很多合作空间，券商有好的投资策略，只要是按计划的，定下来的就可以变成指数，让基金公司来用。这也有很大的运作空间。

4、加强ETF运作风险的控制。ETF对基金公司后台运作要求比较高，基金公司也出过一些问题，最主要的是把一个清单算错了，这是应该的。就像银行一样，给一个人汇钱，结果多汇了一个零，这肯定是巨大的风险事件。

5、我们想进一步推动券商及基金公司有关方面工作，营业部方面的激励机制，包括基金公司可能要建立ETF人才储备机制，我们也在想是不是以后要搞一个培训，大家互相交流。

最后，我们希望充分ETF投资者反馈，客户与基金经理投诉，哪怕客户做错了，基金经理的态度也要好，态度不好就很要命了。

6、技术标准。ETF申赎清单细节处理可能不一样，停牌、现金替代有处理方法不一样。

7、监管方面，有大量的空间可以做，前面杨宇杨总提到社保，实际上社保对ETF非常感兴趣，比如50ETF每天进去5亿，出来5亿，进出10亿，对市场根本没有什么冲击，没有人知道，所以他们非常喜欢，比如保险基金也非常喜欢这个品种，里面有大量的工作可以做。保险公司做ETF申赎，我觉得是很奇怪和纳闷的事儿，保险公司可以做申赎ETF基金，为什么不能做ETF呢？《基金法》基金不能买卖基金，但ETF非常特殊，它是指数，非常透明，放开ETF，做相关产品可以有很大的空间可以做。现在指数就一个通道，我们也希望以后指数内部也有更多的通道。

8、我们希望在业内更多开展沟通研讨的机制，加强清算指导方面的研究，提升各参与方的专业能力，预估现金和结算现金有微小的差别，去营业部交流的时候他们也有反映，很多客户做ETF申赎成本不能确定，过了两天才能确定，模块不清楚，这个东西不确定我就不做了，这和理解有关系，和我们的工作不到位有关系，下一步我们私募基金可以参与这个产品，但对细节要有深入的了解，无数的投资策略可以基于ETF来做，不是博反弹，而是投资策略多。上次我们部门做了统计，主流的ETF产品可以有12、13种，再组合一下，投资策略可以非常非常多。

9、我们想引导私募基金以及市场机构专门从事ETF以及相关产品的交易。通过这个可以开启中国对冲基金新的时代，大家知道，股指期货标的太大100万，不太好做，它只是沪深300，ETF出来以后，如果有一些行业ETF能做空，基准指数ETF做空，大家就可以做绝对收益。如果做某一个行业的个股，再放空某个行业的个股，融券标的，可以获得个股的阿尔法，也可以做个股的绝对收益，做多一个个股，放空一个上证50或180，对冲系统风险，获得收益。而且这个优势是非常强的。

现在我们的股指期货保证金系统不行，假如做一个期限套利，一个ETF卖100万，股指期货放空一手要另外占用18万，也就是说118万才能构造一个对冲组合。国外肯定不是这么做，资金效率太低了，国外是现货可以直接冲抵保证金，我买了100万的ETF，就是100万的保证金，折算就90多万的保证金，而我们现在还要额外再交钱，市场投资套利效率非常低。

ETF一旦能作为融券标的没有交易量的限制，一手就可以，几百元就可以放空，这是一个很好的工作，我们要做好准备，今年这个议题有可能破题。

市场的品种非常单一。现在机构投资很头痛的一个问题是投资品种过于单一，很多东西想玩玩不了，没东西，交易所从产品部角度，ETF产品本身有一个规划，这个规划可能有交叉，也不是绝对的一步步来，现在我们有的还比较单一，只有单市场的ETF，跨市场和跨境的还在研究，包括跨系统的ETF也在研究，但是这可以和大家说一下，即使是单市场的，现在主要集中在风格的ETF，行业的ETF还非常少。跨市场的可以做的非常多，可以把深圳的股票包进来。从战略角度讲跨境是非常有意义的事儿，它和国际板有点不一样，我认为核心不一样是定价机制，跨境ETF肯定是跟着净值走的，我们设计的产品也会跟着净值走，跨境的已经主要不是为了引进海外的蓝筹、标普500、道琼斯、H股，以后A股的投资人也可以方便买卖，可以做多和做空。跨境ETF和现有QDII根本不同就在此，QDII是逼着中国老百姓给外国人抬轿子，以后这个做了以后，跨境ETF也可以做，有定价效率、资金使用率方面会有很大的不同。

最大的区别是，国外的固定资产通过跨境ETF可以发展。假如我们可以做一个黄金ETF，我们想做黄金，现在的渠道不是很通常，与石油ETF，我是一个企业的用油大户，要对冲风险，有时候要做多石油，有时候要做空石油，需要一个品种，在国内开发叫跨系统，不是证监会一家可以搞定，比如黄金要在黄金交易所开通，期货的在期货交易所开通，中小散户可以参与，真正商品的ETF，包括农产品ETF。如果在国内做就是跨系统的ETF，但在国外，协调沟通的成本相当高，如果通过跨境ETF相对比较简单，因为国外都是现成的，不仅有所谓商品、农产品E包括水资源、木材你想买ETF全都有，摁一个键，所有的ETF产品都到位。国内资产证券化比较困难的东西可以通过国外ETF跨境交易方式引进来，给国内做资产配置。券商、投资机构的主流策略，不是自己脑子里想今天这么干，明天那么干，你要有投资纪律的，固化下来就是指数，这样就可以根据这个指数发一个产品，这是准指数的ETF，量化、策略化的ETF。

我们还在研究的是分级的ETF，深圳的分级基金大家很清楚。分级的标的来讲，ETF比现有一般式开放式更为合适，ETF制度足够透明，交易非常及时，可以在盘中可以买卖，觉得大盘反弹，把ETF分为A和B，把A固定收益抛掉，B可以持有买卖杠杆。这种套利效率和资金运用效率、定价效率非常得高，我们非常希望推动这个产品。还有杠杆ETF、反向ETF，沪深300ETF等，这些会运用到股指期货来做，目前杠杆ETF因为技术不成熟的问题还没有办法做。

现有的股指期货不足够强大，它的每天结算价怕人为操作，所以他每天不是收盘价，而是用均价，均价是历史价格，基金净值怎么计算成了问题，用收盘价算还是结算价算。2003年美国“共同基金盘后交易丑闻”导致巨大系统性风险，为什么杠杆在反向ETF在我们市场可能还不够成熟，因为股指期货品种还没有足够强大到尾盘价格操纵不了，股指期货资金量非常大，往上拉10个点，往下打10个点没有什么问题，但把这些东西做到基金里会变成很大的系统风险，很大的问题。中间是ETF，上面是ETF衍生出来的产品，还有一个ETF期权，就是说这个东西天然是上交所来做，深圳只能做纯指数的，ETF是实务的东西，ETF期权和指数期权和保证金系统核心不一样，ETF要额外拿出钱做保证金，资金效率有着根本的不同。ETF系列和ETF衍生产品，整个ETF市场会相当完善，我们认为这个市场可以给大家提供非常多的投资机会。