于学军：汇率利率失真货币政策仍需适度从紧

2011年07月08日 03:19
来源：21世纪经济报道

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乔加伟;王芳艳

中国宏观调控又走到十字路口：一方面数次上调准备金率后，CPI仍高企不下，另一方面PMI指数接连下降，经济出现下滑趋势。

中小企业融资难、民间融资活跃且利率飙升，引发各界对货币政策超调的担忧，“硬着陆”和“滞涨”的论调甚嚣尘上。

“从国内外形势来看，通胀压力很可能出现长期化趋势。” 江苏银监局局长于学军日前在接受记者专访时认为。

作为一名长期深入研究宏观经济的专家，在2008年大量民企因为宏观调控和次贷危机双重压力而倒闭时，他曾预先大胆建议适度放松信贷政策。

然而这一次他认为，下半年的货币政策不能立即放松，否则宏观调控将前功尽弃。受限于汇率和利率问题，他预计下半年或将少量加息，在0.25%—0.75%之间；收缩流动性没有其他更好的办法，主要还要依赖提高存款准备金率。

“下一步会不会搞得过紧也是一个问题，但到年底或者四季度，我觉得政策有可能会适当放松一点，而不是更紧。”基于一线调研情况，于学军提出了他的看法。

存准率不存在极限

《21世纪》：随着货币政策收紧，经济增速出现放缓，而通胀率还处在高位，中国货币政策左右为难，你对中国目前经济的症结怎么看？

于学军：中国当前宏观经济及其政策的症结所在，是汇率和利率问题，其中又是汇率为先，即人民币被长期低估。对这件事，在2005年我就写过一篇文章，叫《一切归结于汇率》，2006年我又写了一篇文章，叫《根源：美元主导下的货币泛滥》，进一步分析了人民币汇率低估与美元在全球泛滥的关系，以及中国出现流动性过剩的根源等问题——那是第一次将中国的货币问题、宏观经济问题与美元联系起来进行阐述。两篇文章都提出这个观点。

从2002或2003年开始至今，人民币汇率长期被低估，经过两次汇率改革，人民币至今对美元已累计升值近30%。然而即使如此，人民币升值压力仍然没有完全释放，造成全球热钱依旧不断涌进中国，使我国外汇储备剧增，如今却已升至3万多亿美元，引发中国流动性出现严重过剩。

针对我国去年开始出现的通货膨胀及经济增长过热问题，合理的宏观经济调控政策，首先应该调高利率，以抑制投资需求并收缩过剩的流动性，然而由于我们仍然面临人民币升值压力，致使不敢轻易加息。

在此情况下，决策层就只能用调高存款准备金率等数量型货币政策来收缩流动性，这就造成宏观经济调控政策的错位，头痛医脚，并使经济运行中出现各种矛盾及扭曲现象——这正是当前中国宏观经济所面临的困惑格局。

现在通货膨胀已经很高了。因为实际利率为负，明显抑制不了投资需求。同时，人民币汇率升值也未到位，仍然吸引大量热钱涌入中国，这对我们控制通货膨胀又形成新的压力。

所以，长远来看，要理顺中国宏观经济运行中的诸多矛盾、问题等，就应该将利率和汇率调整到位，让它达到一个市场的均衡状态。

《21世纪》：现在对货币政策走向争议颇大，有些观点认为已经超调，经济面临下滑压力，呼吁放松货币政策，你是否支持下半年放松货币政策呢？

于学军：现在普遍的看法是6月份通货膨胀会更高，CPI将超过6%。实际上我感到中国的通胀问题可能会出现长期化的趋势。

原因就是外汇储备仍在不断冲高，以及前两年四万亿带动的巨额投资，其“后遗症”至今仍难以完全消除。另外，我们多次上调准备金率所发挥的对冲作用，并不能完全抵消基础货币的新增数量。同时，社会上脱离银行体系的游资越来越普遍，规模也不断增大，包括典当、小贷、担保、发债等都提供了大量的资金支持，所以绝不是说下半年通货膨胀就不存在了。

现在，带动CPI上涨除了食品的涨势较大之外，又出现工业品价格快速上涨的问题，这是以前所没有的。这说明下一步我们还将面临着成本上升带来的通胀问题。

而从外部环境来看，欧美国家短期内仍将维持宽松的货币政策，对我国控制通货膨胀带来不利影响。所以我认为今年下半年，甚至明年上半年，通胀都是我们必须关注的一个重要问题。

综上各点，我认为下半年我国货币政策不能放松。那么，在汇率不可大动、利率不能大幅提高的情况下，货币政策到底如何调整呢？我预计利率可能加一点，在0.25%—0.75%之间，主要的方法仍将是提高存款准备金率(在本文采访之后，央行于7月6日突然宣布加息0.25个百分点)。

《21世纪》：现在大型银行准备金率上调到21.5%了，有些中小银行的流动性管理出现困境。有的经济学家说23%就是准备金率的极限了，你认为是这样吗？

于学军：这个说法肯定不对，准备金率不存在极限。因为这本来就是人为规定的一个比率，所以才叫法定存款准备金率，其作用无非就是调控货币信贷总额，因此，根据实际需要，你完全可以作出新的规定。不过从银行监管的角度看，长期以来我国有存贷比不得超过75%的硬性指标，目前有一部分银行确实已接近75%的监管红线了。现在存款准备金率大体上超过20%，那么留给银行的放贷空间确实不大了；同时银行还需要头寸保开门，其放贷能力已明显受到限制。如果存款准备金率提高到25%，那么银行放贷肯定就要收缩了。

准备金率上调对各类银行的流动性影响并不一样。大银行存款基础较好，在流动性管理上存在优势；而中小银行存款少，存贷比高，面临的压力自然较大，可能会在一定范围和程度上出现流动性管理问题。

如何解决存款准备金率和存贷比监管的矛盾，就需要决策机构采取一定的技术，例如对不同的银行实行差别化的准备金率政策，在上调准备金率时应控制好节奏和力度，让商业银行作好充分准备，以防出现资金市场的过大波动以及商业银行的流动性风险，等等。

《21世纪》：一些经济学家认为，自去年6月19日汇改后，人民币对美元的低估已基本修补完毕，未来人民币的升值幅度取决于美元的变化。你如何看待未来人民币汇率升值的空间呢？

于学军：从贸易结算来看，人民币升值的潜力确实已经很小了。这是由四方面原因造成的，第一是人民币汇率对美元已累计升值近30%；第二是中国的劳动工资这两年大幅度上涨(尤其是蓝领)；第三是中国通胀率上升，而美欧等处于通缩状况；第四是政府融资平台占用了大量的资源，比如政府融资平台修建公路，然后通过收费又转嫁到纳税人的头上等，这导致中国经济运行的成本迅速增加，并会在汇率中反映出来。

那么，为什么现在人民币还存在明显的升值预期和压力呢？主要是因为欧美日等发达经济体仍然不景气，全球投资的亮点均集中在新兴国家，尤其是中国。因此仍然有大量游资进入中国，这就会不断炒高人民币。

但必须引起关注的是，这种预期随时都可能发生改变，一旦发生某个事件，人民币马上就可能掉头向下，反而出现贬值压力。这种局面一旦出现，中国宏观经济所面临的形势将会发生一百八十度的大转弯，新的矛盾、问题会更加突出。

中小企信贷可差别化控制

《21世纪》：今年以来，中小企业出现普遍融资难的问题越来越受到社会各方的关注，有调研称其困难程度甚至超过2008年。你们了解到的情况如何呢？

于学军：信贷额度控制和多次上调准备金率，必然影响银行的放贷行为和能力，这对中小企业毫无疑问会带来明显的影响。我们上半年调研发现在新一轮信贷规模控制下，融资平台和商业性房地产信贷首先受到限制，而符合国家产业政策的实体经济，信贷需求基本可以得到保障，但现在对中小企业、“三农”等弱势群体的信贷需求也逐步构成较大影响。

这个问题要关注，但也并不像外界渲染的那么严重，从我接触到的情况看，总体上今年上半年并未达到2008年金融危机发生前的程度。

目前各界都在讨论银根的松紧问题。我个人觉得：考虑到通货膨胀尚未得到有效控制、社会流动性过剩依然突出等情况，总体上还是合适的，现在仍不宜放松。如果现在就放松，那么前期控制通胀的调控效应将前功尽弃。当然，下一步会不会调控过紧也是一个问题，到年底或者四季度，我觉得政策有可能适当放松一点。

《21世纪》：大家把中小企业融资难归结为银行的体制问题，你认为银行业有什么好的措施来解决中小企业融资难吗？

于学军：现在的问题不是银行不重视中小企业，实际上银行觉得过去政府融资平台的那种粗放的运作模式并不可持续，房地产贷款也蕴藏着风险，因此反而愈加重视中小企业客户。

银监会这些年为解决中小企业融资难问题出台了很多措施，包括建立小企业信贷六项机制等。我们全省去年末已经组建了700多家针对小企业的专营机构，银行针对小企业服务有很大的变化。但现在的主要问题，是宏观调控将银根进一步收紧了，这使得中小企业也感觉资金十分紧张。

我们的建议是实行差别化的规模控制政策，即根据中小企业贷款、“三农”贷款两个“不低于”的要求，在风险可控的前提下，明确对“三农”贷中小企业的信贷支持目标，在信贷规模的配置上可以适当放宽，等等。还可以考虑实行对规模的动态控制，即在全年信贷规模一定的情况下，要充分考虑到“三农”的季节性需求，主要控制农村中小金融机构的季末信贷规模，允许这些机构在月度之间调剂使用信贷规模，从而减少信贷规模刚性控制的负面影响。