弗朗西斯-周不为人知的投资大师

2011年07月25日 16:13
来源：i美股作者：王存迎

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没有大学学位，没有接受过商学院的正规教育，住在远离华尔街的地方，与外界也没有太多接触，只有一间办公室，一名助理，但仍然取得了惊人的长期投资记录，并管理着超过10亿美元的资产。这有些像是在说传奇投资者沃尔特·施洛斯（Walter Schloss），但本文讲的是另一个人。

价值投资的成功典范

他就是弗朗西斯·周！周确实有很多地方与沃尔特·施洛斯相同，他们都是格雷厄姆价值投资的信徒，施洛斯直接师从于格雷厄姆，曾在格雷厄姆的公司工作过。弗朗西斯·周则只是阅读格雷厄姆的价值投资方面的书籍。不同的地方在于，周没有大学学位，并且不为人所知。

周是一个典型的价值投资使人取得卓越成功的例子。他1976年来到加拿大，当时只有20岁，口袋里只有不到200美元，没有大学文凭，只能从事蓝领工作，最后在加拿大贝尔公司找到了一份修理电话的工作。不知什么缘由，他偶然阅读到了本杰明·格雷厄姆的书籍。正如巴菲特所说的，“用40美分的价格买入一美元的价值，这种想法要么是被人们顶礼膜拜，要么就是嗤之以鼻。”显然弗朗西斯·周立即接纳价值投资的思想，并开始学习使用一些价值投资方法。

1981年，周联合他的6个电话维修工作伙伴开设了一个投资俱乐部，初始总资金有5.1万美元。他在1984年离开了加拿大贝尔公司，并成为GW资产管理公司的零售业分析师，他在那里见到了未来费尔法克斯投资公司的首席执行官，被誉为“加拿大巴菲特”的普莱姆·瓦察（Prem Watsa）。在1986年，周将原来的俱乐部变成了合伙投资基金。接下来的就是书写卓越的投资记录。

坚持买便宜货

当被问及投资中最重要的是什么的时候，周说：“买便宜货，慢慢地获取回报，独立思考，不要怕别人说什么。”这也正是他的实际作为。20世纪90年代，在科技股泡沫的高峰时期，弗朗西斯·周在致股东的信中写道：“我看不清楚市场会走向何方。”他说，当时整个市场都在进行一个愚蠢的游戏，投资者在股票100倍市盈率时买入，期望着一个星期后以200倍的市盈率卖出。

虽然周的基金在1999年的收益率低于市场水平。但股市从2000年至2002走入熊市，周的基金却获得了71%的收益率。到2006年，他的基金上涨了160%，而整体市场只是刚恢复到前期高点，也就是2000年初的水平。从2006年起，似乎一切消息都是有利的，道琼斯工业指数也开始连续创新高。周则再次担心起来，他在2007年初写道：“我在寻找投资机会时又遇到了问题，市场上市盈率水平和市净率水平都已经很高了，而股息收益率变得非常低，低估值股票的数量在整个历史上看处于很低的水平。我要提醒所有的投资者，如果他们在目前的市场价格进行投资，他们资本永久损失的风险非常高。

当问及他是否有时也超出自身的能力圈进行投资时，他说：“是的，有很多次。”周合伙基金在2007年以加元衡量损失了10%，但这主要是因为加元的升值造成的。他有史以来最糟糕的一年是2008年，以加元衡量他的基金下跌了29%，而以美元衡量则下跌了42.6%，相比标准普尔500指数低出了6.7%。

为什么会这样呢？原因在于，与其他许多价值投资者一样，他低估了金融危机的严重程度，过早地买入了下跌中的股票。但他坚决不认同所谓金融危机是由于市场会计准则变更导致的说法。

危机后是最佳入场时间

危机的好处是，创造了买入股票的最佳时机。他在2009年初写道：“好消息是，如果投资者用反向思维看待目前的情况，就会发现大部分的坏消息都已经反映在股票价格中。我不知道股市是否已经触底，但我有理由怀疑，当10年后再回想现在的投资环境时，我们将认为现在是买入股票和债务类证券的最好的时期之一。

他又一次按自己所思考的方式进行投资！积极地买入股票，并将基金的现金仓位由2007年12月的34%减少到不足5%。他的基金在2009年上涨了51%，另外在2010年上涨了25.5%。

在最新的致股东的信中，他写道：“我相信股票及债券，无论投资级别还是非投资级别，现在其价格已经接近充分公平的位置。在股票中，我认为金融、零售和制药行业被低估了。相比于只持有一两只股票，我倾向于持有这些行业的一揽子股票。”那他究竟持有哪些股票？下面的内容摘自他最近的采访记录以及他写给股东的信。

截至2011年3月31日，周的最大持股是Abiti-biBowater（ABH）公司，占其投资组合近16%。但他买的并不是该公司的股票，而是其可转换债券。他认为自己以29—30美分的价格买了AbitibiBowater价值1美元的转换债。虽然他不倾心于AbitibiBowater经营的业务，但其债务价格是低廉的，而且风险较小。

周在2007年第四季度开始买入华生制药公司（Watson Pharmaceuticals），当时许多制药公司的市值／现金流比值为7-8倍。周的买入成本是每股29美元左右，现在其价格为69美元，在这项投资上他的收益超过100%。由于其未来盈利比较清晰，可以用现金流贴现的方式计算其价值，他已经卖出了该股票。

买银行不如买认购权证

周的另外一个比较大的仓位是美国银行（Bank of America）的认购权证。周认为，相比直接投资于美国银行，投资于银行的认购权证是“一种更有趣的方式”。其认购权证的到期日是2019年1月16日，行权价格为13.3美元。他写道：

“在危机中，银行为获得政府的不良资产救助计划资金（TARP），向财政部定向发行了其股票的认购权证，这些认购权证给予了投资者以特定价格买入其股票的权利。投资者投资于资产状况良好的银行，最好的一种方式就是买入它们发行的认购权证。当银行向美国财政部偿还TARP资金时，美国财政部或者将认购权证出售给银行，或者将它们拍卖给公众。

这些认购权证的独特性在哪里呢？

1）它们的行权期非常长，大多数是在2018年或2019年到期。这八年多的时间允许银行的内在价值获得充分的增长，这对认购权证的本身价格有显著的影响。

2）履约价格将随着股息支付不断下调。认购权证一般不会有这样的规定，这是政府利用自身的优势地位设定的一个真正严格的条件。例如，美国银行的一个认购权证，如果其每季度的股息超过了每股一美分，那么其认购权证的履约价格将按超出部分相应向下调整。在这种情况下，我认为我们应该从政府手中买过这些权证，顺势分一磅新鲜肉。

3）许多银行的资产负债表上有过剩资本。当经济稳定下来后，我预期银行将用这些钱回购股票，或者用作一次性特别股息，这会拉低认股权证的行权价。

4）人们对金融改革的担心，以及对改革将影响银行盈利能力的可能性有点过度夸大了。我相信，银行最终可能将大部分成本转移到客户身上。对于一个蓬勃发展的经济来讲，我们需要健全的能够产生合理利润的金融机构。

5）投资于金融机构需要一个信念。请注意，我所说的信念其实无非是对金融公司的未来前景，其在行业中的地位，以及在未来经济中作用的判断。展望未来，随着时间的不断前进，银行业的盈利质量会更高一些，账面状况也会更加清晰，风险度会更低，管理风格也将更倾向于规避风险。不过，我们不得不去经历了这么多的风暴，才能实现美好愿景。

周拥有美国银行420万股的认购权证。对冲基金巨头约翰·保尔森（John Paulson）同样在投资组合中配置了美国银行的认购权证，他们两人的成本基本都在7美元以上，最近由于美国银行的股票价格下降，其权证价格也下跌到4.8美元。这可能正是他所说的，达到终点要经历的风暴。

周还投资了巴菲特的伯克希尔公司，拥有190万股该公司股票，占投资组合的约5.9%。该股票最近走势不好，当问及对该公司有什么看法时，他说：“这是一个便宜的股票。它会做得很好，如果你以现在的价格买入，你可以安心地睡觉。

弗朗西斯·周(Francis Chou)于1986年创立周合伙基金（Chou Associates Fund），如果投资者1986年在周的基金中投资了1万美元，2010年12月31日将获得13.6万美元的回报，在24年里，周的基金净值只有5年是下降的。在过去15年里，周的基金的年均收益为13.6%，而同时期标准普尔500指数的年均收益只有6.8%。