全球央行身处两难境地中国继续紧缩空间收窄

2011年08月08日 00:11
来源：中国证券报作者：何志成

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□中国农业银行大客户部高级专员

何志成

上周全球股市暴跌，从周一一直跌到周末。很多国家的股市一周跌幅超过10%，有些甚至达到15%，中国股市也大幅下挫。问题是，全球股市暴跌引发中国股市暴跌，还是中国经济降温风险引发全球股市暴跌？笔者认为，这次全球股市暴跌的确是全球主要经济体出现衰退或降温的前兆，这些经济体中核心国家应该是中国。

中国经济减速是隐型风险

上周全球股市暴跌，跌幅最大的不是美国，也不是“欧猪五国”，相反却是上半年经济表现最“亮丽”的国家，比如巴西、澳大利亚、德国和法国。仔细分析这些国家，它们都有一个“最大公约数”，即与中国经济联系十分紧密，长期借力中国经济高速增长获利不菲。恰恰是这几个国家，7月经济表现出现了明显的向下拐点，比如法国、德国的制造业新订单指数7月突然间跌至荣枯点之下；澳大利亚和巴西的经济数据也出现明显下滑。法国、德国是对中国出口汽车零部件和高铁设备最多的国家；澳大利亚、巴西是向中国出口铁矿石最多的国家。很显然，这些国家经济数据突然间转坏，与中国经济可能降温的预期相关，尤其是与中国高铁建设投资有可能降温的预期相关。

对于全球金融市场来说，欧债、美债危机是显性风险，而中国经济减速是隐型风险，市场反映的往往是隐型风险，这才是全球股市暴跌的逻辑。

在全球市场关注中国经济减速的同时，投资者最担心的一点是，中国经济并非主动减速，很多因素已经悄悄地转为负面，而绝大多数人并没有看到。高层还在按照一年来紧缩的惯性操作，力图使中国经济进一步减速，达到所谓抗通胀和控房价的目的。若此，未来在全球范围内，中国央行很可能独自加息。而目前全球经济已经连成整体，中国宏观经济环境若进一步紧缩，经济若持续降温，很有可能出现急跌，那对已经很脆弱的全球经济影响将十分巨大。

政策或转向保增长

中国宏观经济的紧缩周期已经进行了一年以上。很多经济学家预测，中国房地产市场会在下半年出现大幅度降温，而严厉的货币紧缩也会使中国的CPI在7月出现拐点，经济决不会出现滞胀风险。但越是临近7月底，市场看得越清楚：中国的通货膨胀还处在漫长周期的初期阶段，离拐点还远；虽然房地产市场的降温趋势已经显现，但经济整体的降温趋势却走在了前面，滞胀风险是现实存在的。如果货币政策继续紧缩，房地产价格的确有可能出现我们“乐见”的大幅度下跌，但实体经济更可能“被降温”，滞胀风险将严重伤害中国经济。

笔者预计，7月份通胀虽然仍很高，但经济减速更加明显，滞胀风险可能比通胀风险更大。上半年很多地区GDP创新高其实并不能反映经济真实状况，它更多来自于两年多来巨额投资的惯性，而这个惯性很可能在8月出现相反方向的作用力。

实际情况是，由于上半年紧缩力度越来越大，资金面紧张正在从中小企业、股市，蔓延到大型基础设施建设项目和国有企业，并进一步向金融系统内部蔓延。很多地方政府和企业已经在“死撑”。由此判断，7月以后的经济不是在转好，而是在转坏。实体经济有可能在8月出现“断崖式”下跌，突然性减速。

笔者认为，中央政策调控已经进入“观察期”和“维稳期”，只是没有明确表露出来。高层已经认识到经济转坏的可能性，由此未来宏观经济的主基调将转向“保增长”。而全球市场上周突然间巨变，给处于观察期的中国经济发出了更明确的信号——国际油价和大宗商品市场都出现了暴跌，短期有利于国内物价的回落。同时，由于欧美经济不景气，日本灾后重建还没有启动，尤其是全球市场预计中国经济将明显地降温，短期内大宗商品很难大幅度上涨，输入型通胀压力将在一段时间内减弱。未来宏中国通胀压力将主要表现在食品领域，而食品价格未来几个月大幅度上涨的可能性不大。因此7月后的通胀压力将有所减轻，中国央行继续紧缩的必要性不大。

四季度资金面将改观

根据以上分析，笔者预测，7月宏观经济数据公布前后，央行紧缩的可能性减小。而8月数据公布后，宏观经济政策将真正出现微调——央行将明确地宣布近期不再上调存款准备金率，也不会再继续加息。同时央行有可能推出定量宽松的货币政策，侧重点将体现在为实体经济中能够迅速增加产出的企业增加信贷投入，保证国家级重点项目资金供应，开通保障房资金供应的特殊渠道，以及落实国家战略产业振兴计划项目的资金支持。随着这些政策推出，四季度资金面将明显地改观。

笔者作出上述判断的理由，一是国内通胀率并非难以忍受，更主要的是，不能再给已经受伤的中国经济雪上加霜。目前市场流动性现状是，不仅中小企业缺乏现金流，国有企业也陷入了现金流匮乏危机。更可怕的是，由于黑市利率很高，大量社会资金“脱媒”，7月以后商业银行普遍出现存款大幅度下降，不仅没有钱贷款，已经没有钱上交准备金了，很多基层行，一个月只能放一两笔贷款——收回再贷。笔者最近赴各地调查发现，大量国有企业和国家级基础设施建设项目已经“很差钱”，企业间的拖欠十分严重，一些企业已经难以维持。

目前我国的存准率已经达到21.5%的历史高位，再高就要与亚洲金融危机前的韩国相似了——当时韩国的存准率曾经达到23.5%的因此，虽然7月的CPI仍然会维持高位，但只要没创新高，央行就应该维持“观察”的态度。如果7月CPI创新高(这种可能性不大)，可以再加息一次，但坚决反对提高存准率。

总之，上周全球股市暴跌预示着全球经济将进入2008年全球金融危机以来的第二次衰退通道。各国央行将为如何刺激经济忙得手忙脚乱，不可能再度紧缩，包括那些前期积极表态抗通胀的央行。而全球股市和大宗商品市场暴跌，也为各国抗通胀争取到了难得的“时间差”。全球的通胀趋势在未来两三个月内都将下行。

我们应该抓住这个难得的时机，通过货币政策支持国家产业结构调整，让中国经济形成新热点，而不是一味地全面紧缩，让被动性减速的产业越来越多。中国股市已经为持续紧缩付出了惨痛代价，不能让实体经济再受伤，否则中国真的会出现危机，那时候再救，代价极大。