美国的衰退尚遥不可及

2011年08月10日 03:53
来源：第一财经日报

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程实

2011年8月8日，我们与后危机时代的第一个黑色星期一不期而遇。美国道琼斯指数下跌5.55%，纳斯达克指数下跌6.9%，标准普尔指数下跌6.66%，全球市场哀鸿遍野，市场内外人心惶惶，美国经济乃至全球经济“二次衰退”的阴霾又来到我们的上空。

然而市场一恐慌，先哲就微笑。著名经济学家萨缪尔森有过一句名言：“在过去五次衰退中，美国股市预测到了其中九次”。这句经受过历史检验的黑色幽默很直白地表明，对于美国经济周期而言，股市变化并非一个较好的“晴雨表”。实体经济和股票市场最大的区别就在于，参与者的知识结构、风险偏好和敏感程度大相径庭，股市的短期波动中充斥着情绪因素，而这一点并不会对实体经济产生明显的真实影响。

进一步看，不仅股市的短期趋势在预测经济周期变化方面表现未必佳，其“单日波动”更不具有经济层面的先行意义。根据笔者的测算，1977年至今，美国标准普尔指数单日跌幅超过5%的交易日总计21个，分布在1987、1988、1989、1997、1998、2000、2008、2009和2011这9个年份；而根据NBER的官方判定，1977年至今美国经济总共经历了五个衰退周期，分别是1980年1月至7月、1981年7月至1982年11月、1990年7月至1991年3月、2001年3月至2001年11月以及2007年12月至2009年6月。除了有12个单日跌幅超过5%的交易日处于次贷危机期间外，其余交易日的大跌都和经济衰退没有任何关系，即：既不处于衰退期内，也不处于衰退期前。由此可见，就美国经济而言，单日股灾并不具有任何的“衰退前兆性”

在笔者看来，是对过去和未来过度担忧的碰撞直接造就了美国股市的本次悲剧，对过去的过度担忧源自第二季度乃至整个上半年美国经济令人失望的羸弱表现，而对未来的过度担忧则源自标普调降美债评级的突然冲击。

一方面，源自过去的担忧并非全无道理，但也失之过度。下面笔者会具体展开来谈。另一方面，美国债务可持续性问题并非新问题，其存续性依赖于美国经济长期的内生增长、美国于全球经济金融体系中的核心地位以及外部对美国国债避险投资需求的长期维系，至少从未来几年看，这种存续性都不会突然崩溃。对美国债务滚雪球游戏的担忧很大程度上是信心缺失的表现，而标普的评级调降行为无疑起到了推波助澜的关键作用。

就美国经济将何去何从这个关键问题，笔者认为，结合最新数据变化和美国经济结构，美国经济重回衰退的可能性远远小于市场从股市跳水中的直观感受，原因有五个方面：

第一，美国经济上半年的羸弱表现属于情有可原。

对实体经济而言，危机过程中出台的经济刺激计划就像是一针效力滞后的兴奋剂，倒“V”形的影响力时序结构直接引致了亢奋后的乏力。2011年一季度和二季度，政府支出对美国经济分别造成了1.23和0.23个百分点的增长拖累，而2009~2010年，政府支出对美国经济形成了平均0.14个百分点的增长贡献。如果刨去看得见的手对实体经济的雪中送炭与釜底抽薪，2011年一季度和二季度，美国经济内生增长1.63%和1.53%，虽然略低于危机后受损的潜在增长水平，但考虑到同期自然灾害、地缘政治动荡等突发因素的影响和后危机时代缓慢、渐进复苏的特质，这一增长水平尚属温和，离衰退尚有较大距离。

第二，美国就业形势的二度恶化被暂时遏制了。8月5日，美国劳工部公布的7月就业数据让市场松了一口气，7月非农就业人数增加11.7万人，高于市场预期的7.5万人，其中私营部门就业人数增加15.4万人。由此，7月美国失业率从上一个月的9.2%小幅降至9.1%，这0.1个百分点的增幅不仅意味着劳动力市场持续恶化的势头得以初步缓解，更意味着美国衰退可能性的显著下降。

根据高盛全球宏观团队的研究，美国经济于二战后呈现出一个有趣的经验规律，即“失业率——衰退的0.3百分点规则”，若失业率三个月均值从低点上升超过0.3个百分点，那么经济要么已经衰退，要么可能将于六个月内进入衰退。如果7月美国就业形势进一步恶化，从之前的9.2%上升而非下降0.1个百分点至9.3%，那么这一经验法则将正好得以满足。值得庆幸的是，实际的失业率下降让美国暂时远离了这一尴尬境地。此外，就业数据序列中的一些先行指标也让我们不必对未来美国劳动力市场的大幅恶化过度担忧，7月美美国临时用工人数环比增加0.01%，扭转了过去3个月连续下降的态势，表明市场的用工需求有所恢复；7月，平均失业时长降至21.2周，一改过去3个月连续上升的态势，也表明劳动力市场渐趋改善。

第三，美国消费引擎有望逐渐由弱转强。2011年上半年，特别是二季度，美国个人消费颓势尽显，连续3个月负增长，对经济增长的贡献大幅下降，增长核心引擎的缺失让市场对美国经济增长的可持续性充满担忧。但值得关注的是，二季度美国个人消费的羸弱主要归因于动荡局势下消费倾向的保守型变化，2011年4~6月，美国居民储蓄率从一季度末的4.7%渐次上升至4.9%、5.0%和5.4%。同期欧债危机的深入演化、美国债务问题的悬而未决、反恐怖主义的事态变化、地缘政治危机的反复、国际大宗商品市场的动荡不安，都是美国家庭在消费抉择上更趋谨慎的重要原因。而这些动荡都正趋于缓解，这将为美国消费重拾动力提供帮助。

此外，还有一些有利于美国消费的因素：一是美国居民的消费能力在改善，5月和6月个人可支配均上升0.3%；二是美国居民的消费模式正在悄然回归，6月美国消费者未偿付信贷增长率升至7.7%，较前一时期的复苏阶段更显积极；三是美国居民的消费信心正在重新转强，7月美国消费者信心指数从6月的57.6点升至59.5点，一改过去两个月连续减弱的势头。

第四，实体经济尚存诸多有利于美国持续复苏的助力。其一，美国房市正处于寻底、筑底的有序过程中，房市的渐次复苏指日可待。6月美国新屋开工增长14.6%，创2009年初以来的最大月度增幅；6月美国成屋销售中位价环比增长8.86%，连续第二个月保持近年来少见的较快增速。其二，美国企业盈利依旧强劲。截至2011年8月初，标普500指数成份股中46%的公司业绩好于预期，盈利同比增幅有望达到15%。三是国际油价大幅下跌，降低了美国实体经济未来复苏的通胀压力和成本负担。四是美元持续居于弱势，但并未显著下跌，既为美国出口增长提供了帮助，又避免了市场的过度波动。五是领先指标近期表现强势，世界大企业联合会公布的6月美国先行指标从上月的114.9升至115.3。

第五，美国政策特别是货币政策尚存余力。就美联储而言，相对于欧洲央行和其他新兴市场经济体的央行，其进一步放松银根、保障经济增长的“相对优势”较为明显：一方面，美联储没有政策惯性方面的“负担”。在全球重要央行中，美联储是少数没有进行过加息抉择的央行，这实际上赋予其一种潜在优势，继续在较长时间内维持低利率甚至在较长时间内维持较大资产负债规模、进而再启量化宽松，都属于保持美国政策延续性的选择。其二，美联储面对相对较小的通胀压力。相对于其他经济体特别是新兴市场，美国3.4%的通胀率和1.6%的核心通胀率都属温和，产出缺口的长期存在又进一步限制了其通胀压力的持续上升，其重启宽松的潜在约束要小于其他央行。

总之，笔者以为，美国经济的复苏一直在路上，即便被一些突发事件所干扰，但要谈到衰退，依旧遥不可及。只是，这复苏之途，或将回归后危机时代本应有的缓慢、曲折与渐进之路。