标普降级风波还只是预演

2011年08月11日 03:48
来源：第一财经日报

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孙涤

如市场所意料的，在政治博弈的妥协之下，美国国债的法定上限在8月1日再次抬升，危机似乎已被缓解；但全然出乎意料，8月5日标普公司象征性地把美国国家信用的评级降了不过一小格，股市却顿时坍塌了一大片，然后是8月8日的剧跌，使得美股在短短三天时间里跌去10%还多。8月9日在美联储公告前一刻，股市大厦呈现出倒塌的危象，孰料两年内不加息的讯息一出，标普指数随即反向蹦起，收市时竟陡增了近5%！全球惊诧莫名，活脱脱一台“黑色幽默剧”

难道又是评级机构惹的祸？

2008年秋天那次金融崩塌，世界三大评级机构对濒临的灾祸毫无警示，实在难辞其咎。而本次震荡，穆迪和惠誉在8月2日维持了对美国国债的3A评级，标普却执意要给美国一点颜色，把它下调为AA+，不意搞得周天寒彻。

对于标普行径的解读，大致上有三种说法。

最负面的是所谓串谋。标普的降级，带来了做空的巨大利润，难以想象的高赔率。即便可能性无法完全排除，也是匪夷所思的；最正面的说法，是像标普的CEO萨玛先生所解释的那样，公司的职责在于维护广大投资者的利益，客观透明地揭示出风险，而美国联邦的信用风险比起一年前确实增加了许多；居于中间的说法则是，标普对于前番袒护纵容金融大贾的过失颇感愧疚，有心挽回它应有的独立不阿的声誉，所以在这个当口做出有胆量挑战大佬的姿态。

笔者以为，居中的解读比较可信。美国在短期国债的回报几乎为零的情况下再三推行“量化宽松”，同时却纠缠于国内的政治博弈，无法正视财政亏空，拒绝从根子上寻求解决，忽视国家信誉和债权人特别是外国债权人承担的风险，对于这样的做法，标普要是仍然不置一词的话，评级还有何价值呢？

那么，标普降格美国信用的理据是什么？或许有人会说，美国联邦政府的负债规模和占美国GDP的比例(80%左右)同仍在3A俱乐部的其他13个“豪门”相比，并不算高，例如英国的这个比例就超过了150%。更主要的是，美国的欠债几乎全用美元计值，而美元是它自己就能印制的，因而不可能被迫破产，这个独门的特权是任何其他国家无法企及的。那么标普的象征性降级，为何小题而大做？

衡量一个国家信用风险的关键指标是上述的偿债率(债务/GDP)。美国目前的偿债率仍低于历史记录——二次大战期间的110%，当时它的债信一直维持在3A级。其实大英帝国的偿债率，从1693年起四百余年平均计算起来，一直超过100%，二次大战时甚至达到了250%，也没有发生过债务违约的危机。美债违约的风险又在哪里呢？其实，笔者认为用偿债率来衡量美债的风险并不准确，起码不完全，让我们分几个方面来看。

其一，眼下的债务(偿债率的分子)，以还未清偿的外国债总额来计算，远远没有涵盖美国联邦政府的实际负债。它已经承诺要兑付的欠债，按许多专家机构的测度，当在60万亿美元之谱，相当于目前GDP的四倍以上。其中的大项是健保等社会福利计划的膨胀性支出，要维护老化折旧的基础设施的亏空也十分可观；

其二，眼下的GDP(偿债率的分母)，只是概念中的国家偿债潜力，远远大于联邦政府的实际税收。美国政府的收入几乎全部来自征税，它既没有国有企业(如中国内地)，也不能靠土地拍卖(如中国香港)。但要增加税收来弥合亏空，却受到了国民的极大抵制。这几年“茶党”运动所揭示的民意，更加使得任何民选政府把增税视为畏途。事实上，就政府的偿债决心和能力方面，美国比大多数发达经济体更差、更弱。两党在国债规模法定上限上的这次纠缠，可以说是争相迎合选民心理的表演；

其三，从本质而言，偿债率是回溯而非前瞻的，着眼过去的欠债而已，至于过去的结构性问题对将来的影响如何，并没有纳入考虑，而那才是决策的关键。专家学人的研究表明，按目前状况的线性外推，美国不断扩大的债务规模的资金成本在急剧增加，50年后仅利息支出一项就将超过GDP的70%，负担之重是其不可忍受的。明白改变这个趋势的努力不难：提高人均产值，加上扩大税基，但要落实却难。人均生产力的提升靠教育，如何实施这个长期的社会工程，在美国是争论多而实效少。一来政府的投入和关注不够，二来国民的学习劲头不足，令各阶层都感头痛。税基的扩大(至少不萎缩)靠的是人口规模的健康发展、高素质的移民、老龄社会的推迟和社会抚养比的维持。美国在总和生育率和对移民的吸引等方面在全世界都占有优势，而且在推迟退休年龄、创造新行业新就业职位的可行性方面，美国也比其他发达国家容易做到。

因此从长远来看，美国国债的问题深重，然而它解决问题的手段也多，潜力也大。对于标普降低美国债信评级，奥巴马评论道，美国仍旧算得上是个3A的国家，缺乏的是华盛顿地区解决问题的政治意愿。笔者同意总统的前半段解释，美国的确不缺少潜力，但对他的后半段话有所保留。美国缺乏解决深层问题的意愿的，又何止政客，而是整体国民。政客们的角逐不过是国民精神露出水面的冰山的尖角而已。

如果国民专事超前消费，不喜拼搏实干，以为依赖政府就能养老，把自己的欠债往外国人头上推，或是想着让子孙来偿还的话，标普降格所煽起的这场风波将不会只是一种警示、一场彩排，终会“酿成”更宏大的演出。