招商证券：美联储八月议息会议声明点评

2011年08月11日 17:15
来源：凤凰网财经

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基于美联储议息会议及会后声明，我们可以得出以下推论：1、美联储对于美国的经济增长预期较之前悲观。因此，美联储未来会密切关注经济走势，在适当的时候出台政策刺激经济的可能性增加；2、未来下行的通胀趋势将支持美联储将宽松的货币政策保持更长一段时间；3、美联储内部出现分歧或对未来美联储推行相关货币政策增加困难。需要注意的是，美联储所提及的经济条件可以支持联邦基金利率在2013年年中前维持在超低水平只是美联储的预期而不是承诺，即根据经济条件的变化，联邦基金利率亦有可能在2013 年年中前上调。

由于日本地震、食品能源及大宗商品价格上涨抑制了美国一二季度消费增长及库存调整，三四季度随着大宗商品价格回落，消费者可选支出增加，美国经济下滑可能性不大。此外，考虑到金融系统及企业资产负债表较次贷危机期间稳健得多，年内美国经济暂不至于出现二次衰退。对于衰退或者二次探底，一般的定义是GDP 连续两个季度出现负增长。我们相信在2011 年很难看到这一状况，下半年美国经济较预期会大幅放缓但不是衰退，年内经济二次探底可能性较低。

新一轮量化宽松政策推出的条件，我们认为只有在经济二次衰退和通货紧缩风险显著增加时，QE3 才具备推出的基本条件。在此之前，美联储的货币政策仍将处于观察期。尽管近期公布的三大物价指数均已出现环比下降，但目前美国尚未出现严重的通缩风险，联储短期内缺乏推出QE3 的基本条件。

1、经济增长前景下行风险增加

美联储议息会议于8 月9 日结束。联邦公开市场委员会宣布维持联邦基金利率在0%-0.25%区间不变，并预计，当前和未来的经济条件 - 包括低资源利用率以及中期通胀放缓的前景 – 可以令联邦基金利率维持在非常低的水平至少到2013 年年中。首次为之前声明中的“相当长的一段时间(an extended period)”提供了明确的指引。从对经济基本面的判断上看，联邦公开市场委员会的声明显示今年经济增长到目前为止，比委员会此前预期的要慢得多，较6 月22 日的经济增长与委员会预期相比有点慢的措辞更为悲观。此外，本次声明还表示经济前景所面临的下行风险增加。近期疲软的经济活动并不完全是由于临时性因素所导致的，譬如较高的食品和能源价格对消费者的购买力和支出的影响，以及与日本地震相关的供应链中断的影响等。

从对通胀的趋势的判断上看，通胀率在未来几个季度回归锚定值是大概率事件，因此未来几个季度美国通胀上行风险不大。从委员会投票的结果上看，10 位联邦公开市场委员会有3 位委员不赞成明确说明联邦基金利率将在2013 年年中前维持在超低水平，更倾向于联邦基金利率将在相当长的一段时间内维持于超低水平的措辞。

由此我们可以得出以下推论：1、美联储对于美国的经济增长预期较之前悲观。因此，美联储未来会密切关注经济走势，在适当的时候出台政策刺激经济的可能性增加；

2、未来下行的通胀趋势将支持美联储将宽松的货币政策保持更长一段时间；3、美联储内部出现分歧或对未来美联储推行相关货币政策增加困难。需要注意的是，美联储所提及的经济条件可以支持联邦基金利率在2013 年年中前维持在超低水平只是美联储的预期而不是承诺，即根据经济条件的变化，联邦基金利率亦有可能在2013 年年中前上调。

2、年内经济增速较预期放缓但二次探底风险低

美国7 月份制造业PMI 指数大幅低于市场预期，录得50.9。显示进入三季度后，美国经济复苏动能减弱。其中，新订单指数出现反转，从6 月份的51.6 降至49.2，说明近期制造业需求萎缩。6 月份消费开支环比亦差于市场预期，下降0.2%，显示6 月份消费市场疲弱。由于私人消费占美国GDP 的70%以上，预计美国下半年经济复苏将较预期放缓，2011 年经济增长预测下调的风险显著增加。

美国经济分析局(BEA)公布的二季度美国经济增长初值以及一季度美国经济增长的修正值显示美国一季度GDP 年率下修至增长0.4%，二季度GDP 年率初值为增长1.3%。一季度GDP 年率大幅下调主要是由于私人库存变动和进口对GDP 贡献率的下调。其中私人库存对GDP 的贡献率从1.46%大幅下修至0.47%；进口对GDP 的贡献率从0.14%下修至-0.34%。我们认为日本地震以及食品及能源价格的上升是影响一季度GDP 增长下修的主要原因。

与一季度相比，除个人消费支出外，二季度国内私人投资、货物和服务净出口以及政府消费支出和总投资对GDP 的贡献率上升幅度明显。其中政府消费支出和总投资对GDP 的贡献增幅最大，反映了二季度联邦政府军费开支的大幅增加。总体上看，美国经济复苏进程虽然疲弱，但仍在继续。

由于日本地震、食品能源及大宗商品价格上涨抑制了美国一二季度消费增长及库存调整，三四季度随着大宗商品价格回落，消费者可选支出增加，美国经济下滑可能性不大。此外，考虑到金融系统及企业资产负债表较次贷危机期间稳健得多，年内美国经济暂不至于出现二次衰退。对于衰退或者二次探底，官方的定义是GDP 连续两个季度出现负增长。我们相信在2011 年很难看到这一状况，下半年美国经济较预期会大幅放缓但不是衰退，年内经济二次探底可能性较低。

3、QE3 推出的条件尚不成熟

判断美国未来的货币政策动向需要回答两个问题：一、目前维持宽松的货币政策是否有条件维持；二、在目前宽松的货币政策得以维持的基础上，美国是否有可能推出新一轮的量化宽松政策刺激经济复苏。

第一个问题的关键在于通胀是否受控。从长期的角度来看，近期市场波动是次贷危机的延续，次贷危机是全球去杠杆化过程的导火索。至今全球去杠杆的进程远未结束，主要是由于政府仍然在加杠杆。

次贷危机诱发的去杠杆化进程由三个阶段组成，第一阶段是金融机构的去杠杆，紧随其后的是实体经济(也就是企业和家庭)的去杠杆。在金融危机蔓延影响下，鉴于银行体系稳定对于经济复苏的重要性，政府承担起拯救金融机构的职责。不过在大规模财政货币政策刺激的同时，政府层面上的杠杆却是越加越高。现在金融机构及企业的资产负债表已经较2008 年时稳健，当前市场关注更多的是公共部门去杠杆问题。如果通胀失控，货币政策必然被动转向，公共部门就会被迫开始去杠杆，这就是“第三波去杠杆”。只有政府部门的去杠杆完成，经济危机的调整才能被认为真正结束。

我们认为只要通胀能够逐渐降低至锚定值，美国政府就能够延长宽松的货币政策实施的时间。采购经理人指数中价格分项指数连续三个月下降，短期内经济和通胀双回落的态势有利于当前货币政策的维持。

关于第二个问题中新一轮量化宽松政策推出的条件，我们认为只有在经济二次衰退和通货紧缩风险显著增加时，QE3 才具备推出的基本条件。在此之前，美联储的货币政策仍将处于观察期，仓促打光最后一发子弹，绝非上策。尽管近期公布的三大物价指数均已出现环比下降，但目前美国尚未出现严重的通缩风险。此外，下半年美国经济较预期会大幅放缓但不是衰退，年内经济二次探底可能性较低。联储短期内缺乏推出QE3的基本条件。但若经济持续低迷，联储仍然会考虑出台一些替代的刺激措施，具体包括三种方法：

更长时间维持低利率不变；买入更多国债并拉长所持国债平均到期期限以及降低现为0.25%的联储付给商业银行的超额储备利率，以活化现有的巨额超储，刺激银行放贷。此外，8 月26 日Jackson Hole 会议上伯南克的讲话或为未来货币政策动向提供线索，需密切留意。月26 日J