美联储乐见“负利率”

2011年08月12日 02:08
来源：中国证券报作者：黄元山

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之前我写过一篇文章，认为美国评级被调低可能会对金融体系带来一些意料不到的结果，因为美国国债的评级带有结构性影响。不过，我不认为美国国债大限已到，不认为这是金融海啸翻版。相反，“最危险的地方可能最安全”。这一轮由美国债务问题所引发市场波动，反而会使美国国债的价格上升，继续成为金融市场波动时的避难所。

当前世界经济问题的重心，是欧债和美债的问题。我曾说过，无论是欧债或是美债，不是一个“能不能解决”的问题。而是一个“能拖多久”的问题。在这方面，美国绝对比欧洲有更大的本事。

美国经济“大得不能倒”。所以我不担心美债违约问题。不过，债务危机以后，美国经济进一步确定走进“滞胀”格局随之而来的就是一个“负利率”年代。

金融海啸后美国楼市泡沫破灭，私人信贷市场萎缩，美国经济陷入大衰退，更徘徊在恶性通缩边缘，迫使美联储历史性地大举“印钞”。初见成效时经济由谷底反弹，重拾升轨。不过，“药力”成效短暂，QE1之后不久又来一个QE2，可惜成效更短。经济疲弱程度从今年Q1和Q2期间惨不忍睹的GDP增长可见一斑。不过，美联储成功地避过了通缩，更重新引发了通胀的压力。这个通胀压力，并非如伯南克所说的短暂性，因为连扣除食品能源的核心消费指数增长也达到了2%。美国楼滞胀”格局，本已有初型，今次债务危机后更会被强化。

先说“滞”。私人市场需求不振，要靠政府开支拉动经济增长。在削减政府开支的压力下，政府开支对经济增长的刺激将减少。另外，长远来说，由于美国政府只是节流而不开源，政府债务问题只是象征性地减一小部分。有不少学术研究显示，政府过度负债会拖累整体的经济增长，减低经济的生产力和竞争力。

有人称美国处于“半死不活”的经济增长，看上去不会有双底却缺乏经济动力，我取其谐音叫“勿倒经济”，因为美国经济事实上已经变成“too big to fail”

美国“勿倒经济”中，最敏感的政治议题当然是失业率，但不是一般人注意到9%的整体失业率。更重要的是，就业分配不均——大学毕业者的失业率只有4%左右，回到历史水平；但是低学历人士的失业率接近15%，徘徊在历史高位。而且正是这批人，不单失业率高，失业时间也愈来愈长。

再说“胀”。经此一役，全球央行皆会再次认真考虑会否减持美债的问题。可以预期，美债的需求将减少，美联储别无他途，唯有增持美债。但由于经济疲弱，财政手段不能再行，美国货币政策只有继续宽松，甚至变本加厉。

坊间最大的误解是，通胀一来美国便会加息。其实，在美债压顶、“滞胀”格局下，美联储乐见“负利率”，即所谓的“债务货币化”。“负利率”就是通胀高、利息低的环境。美联储会用尽所有的借口，包括经济放缓、楼市双底、失业率高等因素，去解释为什么在高通胀的环境下，仍然保持长期低利率。

所以QE3只是一个时间、方法、名称的问题，伯南克没有别的选择，只能继续实施宽松的货币政策，扩大美联储的资产负债表，去压低中短期国债利息。希腊政府不能做到的，美国能。因为美联储的资产负债表理论上可以无限大。传统上，美联储透过市场操作，压低短息。但在可看见的将来，美联储会用同样的方式，控制中期利息。QE是限量买资产，下一步是限息无限量买资产。

对于中国来说，通胀高增长会维持很长一段时间，因为全球粮食和油价还有不少上涨空间。在输入型通胀影响下，中国不可能在短时间内实施宽松政策。这不单影响内地买家的资金，更迫使内地企业南下吸收流动性，变相吸收香港剩余资金。