全球主权债危机中的“致命关联”

2011年08月12日 03:35
来源：第一财经日报

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杨燕青

在过去一周多的时间里，全球市场经历了自“雷曼时刻”以来最为惊心动魄的过山车之旅。乍看起来，似乎是标普对美国主权债历史性的降级打开了所有这些“潘多拉盒子”。仔细来看，其实，市场动荡更大程度来自对美国经济“二次探底”(《经济学人》杂志认为其概率已经达到50%)以及全球主权债危机进一步恶化的担忧。

在市场跌宕起伏的过程中，“动物精神”得到了淋漓尽致甚至是讽刺性的体现。例如，一方面，市场以疯狂的下跌对美国减债的决心和能力表示了巨大的担忧；另一方面，市场恐慌又推动资金向避险区域集中，而避险品种的核心居然是刚刚被标普降级的美国国债——在过去几天中，两年期和五年期美国国债的收益率一度分别回落到令人瞠目的0.2%和1.0%。又如，市场对美元资产一度产生恐慌，开始寻找其他更安全的币种，瑞士法郎和日元随即开始大幅飙升，这时，大家似乎忘记了一件事，日本的国债/GDP达到了220%，为全球最高。

在市场的恐慌中，西班牙和意大利的10年期国债收益率被推升到6%~6.5%的高位，一直到欧洲央行入市启动干预，才回落到5%左右。而市场随后又更加担忧法国，法国国债对德国国债的风险溢价开始继续上升。

在如此丰富“动物精神”的演绎下，你很难相信市场的“有效性假说”。市场在恐慌中总是急于寻找安全的出口，而将一系列常识性的关联置于脑后。在此时全球的主权债危机中，一个“致命的关联”表现得尤为突出——在宏观经济层面，如果一国的财政不可持续，债务/GDP比重过高，市场会期望其立刻推出剂量可观的缩减开支政策，然而，在经济疲弱的状况下，缩减开支必将拖曳经济增长，没有增长，又何来财政收入用以偿还高企的债务呢？在市场层面，如果一国财政被认为不可持续，市场会快速推高其收益率，而这很快会演变为“自我实现”：当收益率过高，经济疲弱的财政资源促狭的一国又如何有能力来支付高额的利息？这就是发生在希腊、爱尔兰和葡萄牙，不远的未来很可能还会在意大利和西班牙上演的故事。

全球进入“高负债期”

几乎无一例外，经济衰退必将带来高负债，日本“失去的二十年”和超过220%的债务/GDP数据就是最鲜活的案例。如果你相信全球发达经济体的复苏仍需时日，衰退的概率居高不下；如果你相信在泡沫中惯于铺张的欧洲外围国家的经济恢复前途艰辛，那么，高负债就是危机后的“新常态”。不过，全球并非尽数悲观，总体而言，新兴市场的财政平衡/债务负担和发达经济形成了鲜明对比(见图1和表1)。

对于那些负债累累的国家，毋庸置疑，将债务/GDP比重带回到60%的安全线内，是每一个政府的职责。然而，这个目标却很难急于求成。降低债务比例和财政赤字，需要高增长、低利率和财政纪律这三个条件，还尤其需要三者间的微妙平衡，一旦财政紧缩过速过度，经济增长就很难保证。图2显示，若期望在2030年达到60%的安全线，高债务国家需要作出的艰辛财政调整。在很大程度上，这些调整在目前并不可行。

以美国为例，虽然美联储已经承诺，在2013年中前维持超低利率不变，但过速的财政紧缩还是会给经济带来巨大拖曳，摩根大通的估计显示，目前的政策将给2012年经济带来1.7%的拖曳，对于2010年仅增长了1.6%、2011年前六个月仅增长0.8%(年化)的美国而言，这显然是一个沉重的负担(图3)。

更糟的是，美国两党经过让全世界大跌眼镜的政治冒险后最终通过的减债方案是一个失败的方案。首先，目前的财政支出缩减仅仅指向“相机支出”(discretional spending，需国会审议)，包括军费等，目前这部分的支出其实已经开始下降，而支出缩减没有覆盖的“权利支出”(entitlement spending，不需国会审议通过)，包括社保等支出，才是未来支出压力最大的部分。其次，在共和党宁为玉碎的姿态下，加税被排除在方案之外，而这显然是长期增加财政收入的必选项。

希腊的案例更加艰难。在7月21日新救助方案推出前，在德国的坚持下，希腊的爱尔兰和葡萄牙三国为救助资金支出的(惩罚性)利率高达5.5%,加上财政紧缩(虽然并未达到预期)，希腊的经济增长2011年预计仅为-3%。负增长加上高利率，不难理解，在2011年的前四个月，希腊原本计划财政净收入能增长2.6%，但事实上却下降了9.2%，离财政平衡其实是渐行渐远。

需要的是时间

如果我们认同全球已经进入高负债的“新常态”，如果我们认同经济增长和财政紧缩之间的“致命关联”,那么，一个结论就不言而喻：若想在未来制伏高企的政府债务，经济增长是关键，财政纪律不可或缺，而同时，时间区间必须足够长。至于利率，鉴于其几乎是个外生变量，就只好看运气了。

从经济学的角度看，债务/GDP比例只是度量一国财政状况的一个简单指标，更有效科学的是“财政可持续”(Fiscal sustainability )方法。我们可以设问这样一个问题：如果一国从现在开始在财政方面不采取任何额外措施，就长期而言是否可持续？如果答案是肯定的，那么一国的财政状况就是健康的，此时，“财政可持续缺口”(Fiscal sustainability gap)为零。“财政可持续缺口”度量的就是到达财政可持续状态所需的财政调整“总量”

这是一个面向未来的方法，因此，考察的是在未来相对长期内经济增长和财政状况之间的互动关系。IMF最近的一项研究显示，在降低“产出缺口(现实经济增长率和潜在经济增长率之前的差距)”和财财政可持续缺口”之间的大多数经济体的决策者倾向于优先实现前者。这符合我们的常识思维，毕竟，有了更快的增长，才会给平衡财政提供更加坚实的基础。不过，这也意味着，最终到达财政可持续状况所花费的时间会更长。

根据财政紧缩计划所透露出的政府在“产出缺口”和“财政可持续缺口”之间的倾向，这项研究模拟了欧元区几个国家的“财政远景”(图4和图5)。结论可能会让不能等待的你超级心急——“校准”(Calibration,一种经济学研究方法)的结果显示，几个欧洲国家(德国、爱尔兰、意大利、法国)直至2040年前后，财政赤字才会逐渐收缩；而至少到2020年后，债务/GDP才会回到60%的区间之内。令人担忧的是，根据目前的政策倾向，法国和意大利的债务/GDP在未来变化不大，分别维持在80%和120%之间。如此看来，市场还是超级聪明，找意大利和法国下手不无道理。

这项研究还提醒大家，考虑到财政乘数可能比预想的要高，也就是说，缩减预算导致的经济衰退高于预期，因此，目前一些国家公布的预算缩减方案可能过于激进。这再一次说明，重回财政健康，除了高增长、低利率和财政纪律，我们还需要——耐心和时间。(作者系本报副总编辑)