美债“绑架”中国外储多元化考量

2011年08月12日 22:33
来源：经济观察报

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欧阳晓红

美国白宫“除了美国国债，中国外汇储备没有更好投资选择”的暗示似乎又一次应验。

8月5日，标普下调美国主权信用评级至AA+之后，8日，美国国债收益率降至历史低点，价格飙涨。

一位证券公司债券业务部总经理于阳估算，美国国债收益率每波动一个基点，中国外汇储备持有的1.16万亿美元美国国债之组合价值就波动4%，如果收益率下行100个基点，账面上将浮盈400多亿美元。

不过，11日，美国国债市场又大幅下跌，因30年期新国债需求疲弱，其收益率从历史低点附近急剧上升。

在美国债券价格涨跌之中，几乎被美债“绑架”的3.2万亿美元中国巨额外储又有多少“腾挪”空间呢？

外储投资损益

很少有人知道答案，管理外汇储备运营的国家外汇管理局从未公开过那张损益表。业界猜测或预判美债事件或令中国外汇储备的情况不妙。

中国人民大学国际货币研究所理事和副所长向松祚说，没有人想到面临巨大压力的标普调降美国信用评级。之后的一周，美国国债收益率的表现，将牵制全球投资客的敏感神经，未来最大的不确定性还包括美元会不会短期内突然崩溃？

事件之初，美国诺贝尔经济学奖获得者克鲁格曼保守估算，中国购买的美债预计遭受的投资损失可能高达20%至30%，如果将中国持有的美国国债1.16万亿美元以最低下跌20%计算，将会损失约2304亿美元。

令人大跌眼镜的是，降级事件后，美债不仅未跌，反而逆势大涨。

标普评级事件之后的两个交易日，美国国债连续收高。如8日，美国10年期国债收益率降至2.33%，为2009年1月以来最低价格，9日，10年期国债收益率曾下探至2008年12月的纪录低位2.04%，2年、3年和5年期国债收益率均创下新低。

“尽管无从获知中国外储所持美债的具体结构，但可以看中国所持1.16万亿美元美债的平均剩余期限。”上述那位债券业务经理于阳说。他认为，理论上，整个美债未到期平均期限不超过5年，即剩余久期为4，意味着美国国债收益率每波动一个基点(百分点)，组合价值波动4%，如果收益率下行100个基点，即1%的话，将获益400多亿美元。

如此，在美债危机事件期间，中国所持美债的账面价值便有所提升；因前段时间，美债收益率曾从2.5%降至2.0%，下降了50个基点，依此类推账面浮盈200亿美元。“不过，这都是账面上的测算，无实际意义，除非在此价格时点上出售美债，方能实现上述收益。”于阳表示，另一方法是美债的持有到期算法，关键因素是美债平均收益率水平。依据每年中国外储的增加量，假设买美债是按比例逐年购买的，因此可按平均利率水平测算，得到不超过4%的平均收益率。“这个水平很低，还不及人民币每年约5%的升值幅度。”他说。

而据国际金融专家赵庆明预测，中国外储的投资收益率在3%~5%之间，其投资收益率甚忧。

风险隐忧

与此同时，“综合考虑汇率损失，央行持有外汇资产的损失极为惊人。”国家发改委经济研究所财政金融室主任张岸元指出。

张岸元的逻辑是，将每年外汇储备增量以当年人民币兑美元平均汇率测算换汇成本，再以升值后不同的汇率水平测算汇率成本。到2010年年末，2003年以来每年增加的外汇储备已经发生的汇率损失达2711亿美元。若未来人民币兑美元汇率升到6，2003年以来增加储备的汇率损失将攀升到5786亿美元。

不过，外管局表示人民币升值不会直接导致外汇储备损失。外汇储备是外汇资产，以美元作为记账货币。人民币对美元汇率变动，导致了外汇储备折算成人民币的账面价值变动，并不是实际损益，也不直接影响外汇储备的对外实际购买力。

“只有在将外储调回并兑换回人民币的情况下，才会发生汇兑方面的实际变化。目前我国外储没有大规模调回的需要。”外管局相关负责人称。

至于美国债务评级事件，外管局对“在美元贬值乃至未来美国通胀上升的情况下，持有如此大额的美国国债是否面临越来越大的风险”亦颇为担忧，但对于“未来是否减持美国国债？”却未给出正面答复。

外管局方面说，外汇储备持有美国国债是市场投资行为，根据市场状况动态调整，增持或减持都是正常的投资操作。希望美国政府切实采取负责任的政策措施增强国际金融市场的信心，尊重和维护投资者利益。

事实上，美国国债未必总是投资者的“安全港”。像8月11日的美国国债市场因30年期新国债需求疲弱而出现大幅下跌，其收益率从历史低点附近急剧上升。

于阳说，美债收益率上行、价格下跌之际，恰是投资进场之时。美国证券行业和金融市场协会测算，评级下调可能令美债收益率长期内上升0.7%，对美国而言将增加约1000亿美元的公共债务融资成本。不断持有美国国债的中国外储反而可以“低吸”，而当美债价格走高时，便可以“高抛”

然而，所谓获益都只是账面浮盈，中国大幅减持美债的可能性很小。一位外管局官员说，除美国国债市场，几乎没哪个市场有足够容量让外储来配置资产。美债是美国国内和国际机构投资者的重要投资品种。

作为债主的中、日等国，维持其债权最安全的办法可能是不断增持美国国债。这意味着防止美国国债崩盘成了全球投资者的任务。

中国人民银行国际司前司长、前中国驻IMF执行董事张之骧说，关键是美国用新债还旧债;结构性债务危机短期内无从消除。若经济运行全靠印钞票维系，届时将没人用美钞了。

现在的问题是，不只是美国白宫暗示“美国国债是中国外汇储备更好的投资选择”，中国官方也坦言，美债是无奈之下的投资选择。这等于在说，美国的“借钱游戏”还要玩下去。换言之，中国外储投资美债的未来长期风险敞口有多大，无人知晓。

于是，中国外储资产如何多元化配置，摆脱美债“绑架”已刻不容缓。

外管局直言，多元化一直是外储的主要经营原则之一，但应防止三个误区，如投资品的表面多元化。看似不同的投资品，可能有非常接近的风险因素，将资金分配到这类投资品不能达到分散风险的效果；其次是投资行业和地区的表面多元化。若不考虑不同行业的关联性、地区间一体化程度，投资于不同行业和地区未必能达到预期的多元化目标。“最后是以市场和舆论的短期表现为参照，决定多元化的实施时机。有效的多元化是战略性质的资产摆布，需要前瞻性地规划和实施。”外管局称。

于阳说，多元化分散投资只是外储投资组合的要求之一。最终诉求是，选择合适的风险收益率找到合理的资产去配置。可能在目前某些阶段就是美债。“如果去年初减持美债，其时美债的收益率超过3%，现在降至2.3%，反而账面获益400亿美元。

国内资深汇率专家、中央人民银行研究生部教授吴念鲁认为，要从根本上解决中国持有美债过多，即外汇储备存量和增量的问题。存量上，下决心增加进口，即进口的速度比出口快；减少顺差；增量方面不妨暂时调整投资策略，比如适当增持其他债券，如适当日元或者欧元债券。“惟有进行汇率、利率等市场化改革，靠内部结构的调整，才能渡过难关。”吴念鲁说。