央行的极限

2011年08月12日 22:34
来源：经济观察报

0人参与0条评论

从特里谢到伯南克

张斐斐

去年夏季前往欧洲采访时，一位市场派经济学家曾对本报表示，再等一等，说不定市场的焦点就会转到美国的债务问题上来。是时正值第一轮欧债危机高峰已过。他的话后来得到了验证，10月份，市场稍稍关注了一下美国的债务情况，后来又因葡萄牙转回了欧洲。

而现在，本来欧洲就已病入膏肓，标普降级又使美国评级危机接踵而至，两者重叠，市场似乎再也没有了相互倒腾的余地，这种以邻为壑的观点也没了什么市场。

“我不认为欧债危机可以转移视线。美国信用评级被降仿佛打开了一个潘多拉的盒子，按照规则一致性，法国的信用评级也将很容易被降。欧洲与美国的命运息息相关，并将决定我们是否会进入下一场金融危机”，华尔街最大的另类投资公司之一博茂集团董事长 Isaac　Souede对本报表示。

这条传导链的关键就是银行体系，尤其是美国与意大利的银行体系。根据里昂证券(CLSA)7月的一份研究报告显示，花旗银行拥有127亿美元的意大利资产，其中大部分与政府相关，摩根大通也持有122亿美元的相关资产。

本周，从美洲到欧洲，当财政政策被政治斗争捆绑住了手脚时，无论是伯南克还是特里谢，都抛开传统甚至法律，拿起富有争议的货币政策充当救生员的角色。这些政策暂时阻止了市场的暴跌，但能够挽救经济再次滑入低谷吗？

欧洲央行重购国债

美债评级下调的周末晚间，欧洲央行宣布将会“积极执行”其国债购买计划,　购买西班牙与葡萄牙的国债，但同时也表示尽快结束这种非常规的政策，希望央行购买国债的时间有限，秋季成立的欧洲金融融定机制(EFSF)的扩大能够接替欧洲央行的角色。

市场普遍反应积极，8月9日，西班牙十年期国债收益率下浮至5.019%。意大利十年期债券收益率在周二降低至5.143%，为一个月来的新低。

“这次欧洲央行购买意、西国债与之前的行为存在巨大不同。目前的情况依然是市场上的技术事件而非在经济基本面上出现问题，这比之前的政策更加积极”，PIMCO伦敦办公室主管Andrew　Balls表示。

不过，也有分析认为这是欧洲央行一条不能回头的道路。对于ECB而言，欧洲央行的资产负债表与相关法律依然是主要的压力。2010年5月，欧洲央行开始其债券购买项目(SMP)，目前其项目购买了740亿欧元的三国债券，这相当于三国到期债券的14%。而意大利与西班牙的债券总额接2.25万亿欧元，如果想要达到相似的比例，欧洲央行需要动用3000亿欧元。现在的购买行为只能暂时缓解市场情绪。

也许ECB此举正是想从心理层面上影响投资者，希望其以正常的价格回归市场，但风险是，如果在EFSF就绪之前市场情绪开始紧张，ECB可能不得不为其信誉不断购买国债，RBC欧洲首席经济学家Jacques　Cailloux表示。

而对于 EFSF　来说，其债券购买能力以及如果扩大规模对于其担保者的信用评级的影响可能是最大的挑战。但也可能为建立一个欧元区统一债券的发行机制打下基础。

“这取决于欧元区政府通过此途径建立更大稳定性的意愿。ECB可以作为一座桥，但是想稳定必须有一个财政解决途径。”Andrew　Balls表示。

更为根本的是，欧洲经济实体经济的增长前景令人担忧。

“欧洲央行持续购买国债的确能够减少一些尾部风险，但经济增长的大环境是十分不确定的。”摩根大通的经济学家Greg　Fuzesi说。

欧元区第二季度整体GDP数据将于下周公布。经济学家预期会比第一季度的3%明显放缓，年增长率在1%到1.5%之间，而法国在第二季度经济增长可能几乎为零。

QE3序曲

特里谢再次开启国债购买大门的同时，在美国经济上半年增长速度不及1%，7月失业率仍然超过9%的背景之下，伯南克面临着在控制通胀与刺激增长之间的平衡难题，是否重启量化宽松政策成为最大的关注焦点。

8月9日的美联储声明为市场确定货币政策信号提供了机会。联储在2013年中之前短期利率保持接近于零的决策支持美股在标普降级第二天得到较大反弹，但市场真正期待的是声明中联储准备实施的“一系列政策”的真正含义是什么，而谜底可能要保留至8月26日的Jackson　Hole会议之时。

值得关注的是，本次公开市场委员会是以7比3通过了此项决议。按照美联储的Meyer法则，有三名投票委员持反对意见的话，联储主席就必须辞职。伯南克显然没有介意这一点，力排众议地设定下了持有低利率的基调。

有人责备时间上的承诺是对联储信誉的威胁，有人认为这一政策并不会起到实际的效果，但更多人关心这是否是QE3的前奏抑或是挽歌。

野村证券美国资深经济学家Ellen　Zentner对本报表示，这种时间上的承诺是史无前例的举动，这等于向投资国债的人士提供了一个保证，在接下来的两年当中，他们可以放心投资美股而几乎没有利率风险。

“目前来看，立即开始QE3仍然不大可能。但由于联储认为美国经济将会在接下来的两年都维持低于预期的增长。如果经济增速降缓、通胀见顶信号明显，将会给联储足够的证据开始下一轮的量化宽松”，Ellen　Zentner说。

一些投行已经开始确认QE3的到来。渣打银行8月9日的报告中写道，鉴于居民消费依然较弱，通胀将不会成为主要问题，而如果股市继续颓势，将会打击财富效应以及健康的产生，更多的宽松政策将会继续。渣打预测，市场关注的QE3将会在2012年第一季度到来，而第一次加息则可能推迟到2013年第三季度。

高盛也开始将QE3置于其基准研究(baseline　view)当中。根据其8月12日的最新报告，即使QE3发生，亚洲地区的经济增长与资本流入将继续保持弹性，由于美国经济造成的外部需求减弱可以由略微放松的宏观政策相抵消，但亚洲依然面临双重挑战。一是美国经济减速的步伐可能加快，二是欧洲或其他市场的信贷出现问题，这样对亚洲地区造成更大以及更快的影响。QE3如果执行将鼓励资本流入亚洲市场，而人民币将继续保持对美元升值。

谁的危机？

2008年金融危机高峰后，按照全球主要经济体的政策议程预期，美国应该强化金融体系，防止再度崩溃，并利用经济刺激计划重启增长，欧洲加强内部政治协调，控制债务与预算，而亚洲特别是中国应该刺激内需，加快经济转型。

但三年之后，债务危机开始从欧洲蔓延至美国，亚洲各国经济则已经过热或存在过热风险，无论是欧洲央行，还是美联储，为了避免危及经济衰退，都采取了非常规的宽松货币政策，在财政政策方面也陆续走上紧缩的道路，但无论是美债降级，伦敦骚乱还是欧元区经济僵局，都在提醒我们危机随时都可能重返，央行的货币政策存在局限。

全球商业咨询机构摩立特集团首席执行官傅忠(Joseph　B.　Fuller)对本报表示，要从根本上改变目前的格局，必须要进行结构化的改革。对于欧洲来说，是欧元区体制以及人才流动制度的变革；对于美国来说，则是税收改革与津贴改革。

美国布鲁金斯学会高级研究员William　Galston则认为，欧洲需要建立减轻债务负担分摊损失的机制，以求经济增长与社会稳定的恢复，欧元区体制不可能维持原状，如果其成员不能够同意演变成为一个财政同盟，那必须退一步，允许成员国暂停或弃用欧元。

美国则必须退回到财政刺激，并且执行不同党派经济学家推荐的政策，进行另一轮的刺激计划，这一次要确保带动就业的关键——私人企业得到足够的信贷与援助。

而现在最大的讨价还价并非存在于美国民主共和两党，而是存在于中美之间。中国必须意识到寻求出口最大化的政策最终会影响其经济增长速度，推进经济转型，带动家庭消费至关重要。

William　Galston说，“全球经济体的进一步协调与合作并非易事，但为了避免危机重返，各主要经济体的首脑必须准备好领导与妥协。”