暴跌之下机构在干啥

2011年08月15日 04:09
来源：上海证券报作者：吴晓婧

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漫画高晓建

一只南美洲亚马逊河流域热带雨林中的蝴蝶，偶尔扇动几下翅膀，可以在两周之后引起美国德克萨斯州的一场龙卷风。

这一次，“蝴蝶效应”引发了全球资本市场一场噩梦。国际评级公司标准普尔下调美国主权信用评级之后，全球股市遭遇重创，恐慌情绪随之蔓延。

然而，标普调低美国国债评级仅仅只是市场大跌的导火索，其背后，是市场对于全球经济增长停滞甚至衰退的担忧，调整的深层次原因在于“去杠杆化”进程尚未结束。

2008年次贷危机之后，“去杠杆化”过程分别以金融机构和企业家庭为主，而目前的“第三波去杠杆”则以公共部门为主。

“2011年全球的财政去杠杆会有多大影响不得而知，财政被逼去杠杆的路径不同，中国是以地方融资平台风险裸露的形式，美国则是以国债被降级形式。”但或许正如易方达首席投资官陈志民所言，“天下没有免费午餐，出来混都是要还的。

有意思的是，面对市场恐慌性的杀跌，主流机构投资者采取了不同的策略，有人急速离场，有人逆向而动；有人抄到了底，有人却“割肉”割在了地板上。

“退潮之后，才知道谁在裸泳。”市场暴跌之下，或许更能看清机构的众生相。

⊙本报记者吴晓婧

公募基金：

仓位演绎股市波动轨迹 “反向指标”能否再度灵验？

减仓、撤离周期，大跌之下，基金急速“出逃”

短短11个交易日，公募基金仓位降幅超过了11个百分点！ 8月8日，开放式基金仓位降至71.58%，已大幅低于历史78%的平均水平。

单从数据而言，公募基金加仓空间已经打开，市场弹性增大。然而，市场更为关注的则是，屡屡成为市场反向指标的基金仓位，这一次能否再度灵验？

谷底“割肉”

市场大跌中，基金急速“出逃”。这一次，基金急割肉”会不会又割在了谷底？

短短11个交易日，公募基金仓位降幅超过了11个百分点！

公募基金大幅度减仓始于7月最后一周，当时市场预期生变，之前一致看多的逻辑开始受到置疑，基金大规模撤离。据申万研究所测算，7月25日至29日一周，开放式基金仓位大幅下降3.46%至79.48%。

减仓的势头并没有停止。8月份的第一周，开基仓位再度下降3.56%至75.91%。

8月8日，多重利空集中释放，受到标准普尔下调美国国债评级影响，亚太市场集体遭遇“黑色星期一”，A股再度破位下跌，基金仓位当日降幅更是高达4.33%。

在业内人士看来，目前71.58%的基金平均仓位已大幅低于历史78%的平均水平，加仓空间已经打开，市场弹性增大。而市场更为关注的则是，屡屡成为市场反向指标的基金仓位，这一次能否得到验证。

从过去5年多来基金仓位变动和股指演绎的经验来看：每当基金经理乐观情绪高涨，仓位不断攀升屡创阶段性新高，股市短期顶部甚至中长期顶部基本确立，市场开始下跌；每当基金经理对后市判断异常谨慎甚至悲观之际，股票基金仓位均会达到阶段新低，随后股市基本见底，展开反弹。

据天相数据统计，2006年至今，偏股型基金仅有2个季度的仓位低于70%，其中，2008年，A股遭遇“大熊市”，2008年4季度偏股基金仓位水平降至历史最低水平，仅为66.72%。有意思的是，上证综指在该季度创下1664点的三年新低，A股单季度重挫20.62%，但随后股指展开强势反弹。

最近的一次谷底“割肉”是在去年7月份，当时市场处于一片“唱空声”中，基金仓位在7月初降至72.96%的阶段性新低，随后，市场又出现一轮较为强劲的上涨。

那么，这一次，基金仓位反向指标能否再度灵验？或许，这还有待时间的检验，但至少短期内，上证综指于8月9日创出本轮调整新低2437点后开始反弹，上周五报收于2593点。

从卖方的研究报告而言，虽然机构对后市并不乐观，但亦不悲观，继国泰君安抛出“2400 点将是A 股的一个历史性的底部区域”后市多家机构在接受采访时亦纷纷表示，2400点为近期阶段底。

基金对于后市则多显得相当谨慎。深圳一位基金投研人士透露，基金经理原来就不乐观，现在态度更为谨慎，因此整体降低了仓位。近一周以来，该公司旗下基金的仓位普遍降低3%到4%。对于后市则上述基金经理表示，近日暴跌是市场对多重利空的集中宣泄。如后期不再出现新利空，A股应该不会再深跌。不过，目前市场情绪还不稳定，仍需维持谨慎不会急于抄底。

泰信基金在最新的投研周报中也指出，由于欧债危机和美债问题，欧美股市已经走势疲软，本次标普对美国主权信用评级的下调加剧了市场担忧。A股投资者目前应多看少动，不要轻易抄底。

山顶“加油”

一直跟踪基金仓位的人，一定都知道“88魔咒”，即股票基金平均仓位一旦超过88%，指数一定大跌，屡试不爽。5年多的时间内，股票基金高仓位曾经四次成为精准预示股市见顶的反向指标。

最近的一次是在今年4月初，当时基金对市场整体是保持偏乐观的态度，看好投资引领经济回升和相对应周期股的良好表现，在市场风格方面继续看好低估值的大盘蓝筹股的表现。

据当时据申银万国证券研究所基金仓位监测报告显示，开放式基金平均仓位一路攀升至88.00%，上证综指于4月中旬攀升至3000点之上，随后掉头向下，一路下跌。

除此以外，历史上还有过若干次魔咒“灵验”的例子。如去年“十一”国庆之后，美国量化宽松带来国内流动性泛滥预期，在股指一路高歌猛进之时，“牛市论调”频频被抛出。在此背景下，基金乐观情绪升级，用某券商发布的基金监测报告来看，就是“乐观不减，加仓不止。

11月8日，包括东方证券、天相投顾、浙商证券、国都证券和信达证券等多家券商基金研究中心发布11月首周基金仓位研究报告，仓位再创新高成为这一周的关键词。而据信达证券测算，多数开放式股票型基金股票仓位甚至达到90%，创出新高水平。

当日，东方证券发布题为《股票型基金仓位逼近高位》的研究报告，该报告指出，股票型基金仓位的绝对水平已经逼近历史高位，当前的高基金仓位水平反映了国内公募基金一致的高涨乐观情绪，但历史的经验也表明，物极必反，高仓位下风险也开始渐渐显露，因此建议投资者应该开始对风险加强警惕。

报告发布的第二天，即11月9日开始，A股掉头向下，在短短几个交易日内出现深度调整，击破多个重要关口，下跌超过300点，市场原本乐观的预期急剧扭转。一时间，“阴谋论”四起。

当时有基金经理对记者表示，此次市场上涨正是游资打了一个政策空白期的时间差，利用流动性泛滥预期大举做多逼空，此后基金开始大幅加仓。等到基金仓位高企之后，大资金再次巧妙利用“88魔咒”。因为仓位高了，达到88%以上甚至90%，给市场参与者一个心里暗示，即基金加仓空间有限，物极必反，一旦有风吹草动，暴跌即成自然。

在长城证券基金分析师看来，基金仓位变化一定程度上反映了投资者对市场的判断，当投资者非常一直性看多的时候，往往股价已经提前反映了股票的内在价值，甚至透支了未来数年的成长，随后市场这个无形的手会修正投资者非理性的贪婪,从而使得市场出现大幅震荡。

无奈的蜕变

公募基金，曾经是市场的主导者，何以蜕变成趋势的追随者，基金仓位竟屡屡成为市场走势的“反向指标”？

2005年至2006年，基金对市场的判断往往具有很好的前瞻性，多次在市场底部加仓，而后股市出现大幅上涨。但自2007年以来，基金投资前瞻性逐步消失，取而代之的是追随市场、亦步亦趋。

在业内一位资深基金经理看来，2007年市场疯狂上涨，基金赚钱效应凸显，全民投基热情被激发，这一年，公募基金迅速被“催肥”。此后，公募基金迅一基独大”，缺乏等体量的交易对手，基金仓位高企后，后市自然缺乏上涨动力。

另一种解释在于，天平已经开始偏向另一方：产业资本，也就是那些被放出牢笼的大小非正改变股市的运行轨迹。产业资本的估值方法更多是以市值为基准的，“类似于绝对估值”，“而金融资本只考虑未来12个月的市盈率市净率。”，随着大小非的解禁，公募基金的话语权越来越弱。

德圣研究中心首席分析师江塞春曾表示：基金行业热衷于短期业绩排名的评价机制对于基金的投资行为有巨大的副作用。基金经理对于排名的重视，导致其采取冒进的投资策略，只要趋势看起来还没有崩溃的风险，大胆的策略就是业绩排名的制胜点。

在国内某基金公司副总看来，有怎样的投资者就有怎样的基金经理。其认为，基金经理在投资决策上被散户持有人“绑架”。由于我国基金历史较短，基金持有人以小额投资者为主，且投资者对基金的认识远不成熟，往往出现追涨杀跌的冲动，散户频繁申购和赎回不可避免对基金经理的投资产生影响。

此外，过渡依赖卖方的判断也成为公募基金羊群效应的原因之一。多数基金公司投研人员流动率较高，在投资决策上对卖方机构的研究报告存在较强的依赖性，而这一现象在投研实力偏弱的中小基金公司尤其突出，当卖方中有市场影响力的机构开始唱多或唱空时，便有基金公司闻风而动，集体做多或做空。

社保基金：

逆向投资何以“以小搏大”

欧美债券危机“袭来”，全球股市共振，A股遭遇重挫。市场一片恐慌之际，社保资金入市的消息不胫而走，一时间，市场的恐慌情绪得以平复。

又一次，社保资金逆向而动，证明了其“以小搏大”的能力。

8月9日，A股市场大幅低开，上证指数跌至此轮最低2437.68点，但是在当日10点左右，地产、银行同时发力，钢铁、有色、煤炭石油等权重板块止跌，蓝筹股快速推动大盘震荡回升，盘中最高探至2537点，上下震荡高达100点，振幅4%，最终，沪指以平盘报收。

“社保资金入市的消息早在8月9日就已在机构投资者间传开，大家都在相互交流以求证实。”一位业内人士对记者表示，“社保资金在2400多点入市，可能意味着这就是重要的政策底，这一消息传出后，股市止跌企稳。

8月11日，社保资金入市的消息被媒体曝出，报道称，接近社保基金权威人士证实，社保基金已经进场抄底。另外，据社保基金账户所在的某证券公司人员透露，社保基金于8月9日开市后不久进场，“这里的账户买入量估计在50亿上下，再加上还有其他账户，总量估计至少达百亿。

值得注意的是，在欧美股市暴跌的影响下，8月11日上证综指低开40点，但在社保资金入市等消息刺激下，市场一路走高，收盘时上涨30余点，涨幅达到1.27%，盘中震荡高达70点。

缘何区区近百亿的资金，可以“力挽狂澜”，“以小搏大”？

对此，上海一位基金经理对记者表示，“虽然中国的‘政策市’色彩已经大幅减弱，但依然存在。社保资金具备政府背景，其一举一动都备受关注，大家倾向于认为社保资金入市是政府的意愿，这意味着政府不希望市场再跌了，2400点几乎可以确定是政策底了。

在一位业内人士看来，“政策市”并没有走远，只不过市场找到了全新的能够决定股市趋势的政策信号，即社保基金的操作动向。尽管他们的入市资金都不多，但由于其“只能赚、不能赔”的国家队背景，格外受到关注。其结果往往是先影响基金、券商等机构投资者的操作，进而通过机构的“羊群效应”引领市场投资方向。

此外，社保资金历史上较为“辉煌”的投资业绩，亦成为其“以小搏大”的资本。从历史数据来看，社保基金在A股市场的历次牛熊市转换中，往往能成功把握住机会，并提前介入或离场。

从2004年三季度到2005年二季度，沪指由1340.75点跌至998点，下跌约20%，但社保基金持仓规模大幅增加，2005年三季度至2006年二季度，沪指从1077.31点上升至1641.30点，涨幅达50%，之后，社保基金从2006年三季度开始减仓。2007年，沪指从年初的2728点开始一路涨到三季度最高6124点，涨幅最高超过120%，而社保基金却在四季度大幅撤退。

2008年，沪指从一季度的5500点开始一路狂泻，至三季度1664点时，跌幅已超过7成。而同期社保基金尽管也遭遇成立8年来的首次投资亏损，但由于其提前大幅减仓，全年浮亏仅6.79%，表现强于市场上大部分非债券类基金。与此同时，二季度末社保基金已开始逐步建仓超跌股，为2009年的投资埋下了伏笔……

在业内人士看来，历史上社保资金都有提前逃顶或抄底的经历，这也导致在看不清市场方向时，机构投资者不得不更多地依附“先知先觉”的社保资金的举动进行投资，从而使得该“正向指标”进一步强化得以实现。

逆向而动的不止是社保资金，还有保险资金。据了解，多家保险公司及保险资产管理公司在8月初开始减仓，后又在8月5日开始连续多日加仓，迄今累计加仓规模逾百亿，且加仓规模大于减仓规模，仓位上升不少。多家受访保险机构表示，近期将下调波段操作区间，以2500点至2700点为轴。

在业内人士看来，“无论是社保还是保险资金，这些抄底的资金未必是中长期投资资金，在弱市中，更大的概率会选择选择波段操作，其以大博小的能力，无疑也会加大市场的波动。

私募基金：

减仓VS抄底分歧巨大

暴跌之下，有人逆势加仓，有人急速出逃，对于未来行情的预判，各私募基金间分歧可谓相当巨大。

乐观者认为估值底已现，目前是建仓的好时机；悲观者则认为未来行情探底的概率依然较大，在海外不确定因素较多的情况下，应该减仓防御。

“虽然现在割肉割在地板上的概率很大，但我们被迫降低了一些仓位。”有私募基金经理认为，在股市面对如此多的不确定因素时，在一定程度上旁观市场也不失为一种理性选择。

“美国如此暴跌着实出人意料！令人恍惚回到08年。”龙赢富泽总经理童第轶表示，常理来看2400点以下超跌反弹的概率在加大。尽管超跌反弹终究会呼啸而至，但如此弱势市场再来几次反弹也很难扭转中期趋势。“仔细甄别个股吧，暂时不受影响不等于永远不受影响。

据了解，部分仓位相对较高的私募已经选择了大跌之中减仓。“评级下调后，美国国债不跌反涨，完全无视标普，说明风险不在债务本身。”一位私募基金经理对记者表示，“评价下调只是为美国政府通过举债刺激经济的行为敲响了警钟。市场大跌背后则是对于经济增长的担忧，在全球经济增长堪忧的情绪下，我们选择了减仓观望的策略，目前仓位仅2成左右。

但亦有部分私募选择了逆向而动，进行抄底，上海一私募基金对记者表示，“8月9日市场大幅低开，市场显然过度恐慌，我们选择了左侧交易，之后大盘探底回升证明了我们的判断。市场如果继续下探，会选择跌出价值的股票继续加仓。

呈瑞投资芮??也表示对于后市相对乐观，认为市场已经开始反应悲观预期，但是不用太悲观。“私募可以在这种时期更贪婪一些。”芮??认为，目前的下跌正好提供了介入的机会。“我们正在努力做调研，准备适时加仓。

虽然此轮市场大跌的导火索为美债危机，但相对而言，私募对欧债危机的担忧更甚于美债危机。部分私募认为，长期而言，欧债危机具有更大的不确定性，更具杀伤力。

芮??认为美债危机会对本来就已经深陷困境的欧债危机造成冲击，“我觉得欧债危机这个问题比较大，欧洲的问题比美国大，我个人更担心欧洲的问题。

御宇投资冯?|也持相似的观点，认为未来最大的不确定性来自欧洲债务危机。“欧债危机本身还没有得到解决，这次美国信用评级下调无疑是雪上加霜。欧洲债务危机何时爆发，具体的损失数额位置，这个是最大的不确定性。”