温天纳：股灾后如何看股市

2011年08月15日 13:21
来源：凤凰网财经作者：温天纳

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撰文:温天纳招商证券香港投资银行业务董事总经理、中国高校联金融协会副主席

上周股灾后，笔者分别与数字欧美对冲基金界朋友聚会，顺便也交流一下彼此对后市的看法。无独有偶，友人普遍认为在大跌市后，市场定必会反弹，但是他们觉得，反弹后若有获利空间，还是沽货离场为上策。

市场有好友，也有淡友。“沽货离场”可能是部分基金经理意见，具备一定的参考价值。不过，笔者也有留意一些具备实力的投资机构，由于资金缺乏出路，同样一直留意市场的变化，准备把握最佳时机炒底(意思等同“捞底”)。何谓最佳时机？各人意见不一，笔者比较认同招商证券的最新宏观论点，就是目前无须过度恐慌，但是也不宜马上急于入市，论点颇具参考价值。

综观环球市场，这一轮跌市有以下3项特征︰

杠杆化由私人转移到公共部门

1)不能简单视为市场短期波动，上周初的暴跌是投资市场对全球政府杠杆化程度不降反升的一种担忧。欧美政府在次按危机后采取的宽松货币和积极财政政策导致政府部门的杠杆化程度上升，信用风险由私人部门转移到公共部门，并且矛盾不断激化，最终导致欧债危机和美国国债问题。基于目前的经济局势和政治体制，政府去杠杆化的过程将十分漫长。尤其是全球政府都处于相同的困境下无法转嫁风险，未来各国基本都面临通胀失控或滞胀的风险。

这担忧情绪更集中在同一时间爆发，受到追加保证金、自动止蚀和程序交易的放大影响，造成了上周的暴跌。负面影响将长期存在，并可能在未来再次引发更多的新问题。

2)不会像次按危机一样逐步滑落，成为全面失控的状态。次按危机时期，大规模的流动性冻结和资产负债表恶化大规模蔓延，是导致调整市况失控的主要原因，而目前的问题尚未达到这一地步。

3)估计调整过程将会令到指数在低位徘徊一段时间，由于美国国债谈判、经济数据若要转暖、欧债危机均需要时间解决，持续的反弹也需要等到经济第二次探底的风险原则上解除，最快也要在10月。

7月份CPI创新高

相对欧美市场，内地宏观形势有点不一样。7月份内地CPI应是年内的顶点，符合通胀在第三季度开始回落的看法。上周公布的内地经济数据，7月CPI为6.5%，相比6月份增加0.1个百分点。由于全年农产品价格带来的物价不确定因素相对可控，而非食品价格的上升却存在某程度上的不确定性。若我们同步观察内地其它经济领先指标，通胀在8月份开始应逐步回落。

内地货币政策近期不会进一步紧缩，但也难出现实质性放松。基于目前内地宏观经济形势，在目前继续执行加息政策的预期略有减低。而且由于市场不稳，存款准备金率在8月中旬前上调的可能性较小。但要在下半年内出现实质性的货币政策放松的可能性也微乎其微，货币政策不会出现明显的转向。整体而言，下半年内地主要改善将局限在预期的层面。

港股估值已跌破10倍PE

理论上港股在目前水平的下跌空间有限。在连续暴跌后，目前港股估值已经跌破10倍市盈率(以8月9日收市价计算)，而次按危机时的最低水平是6倍，平均值约为8倍。过往市场调整期间，恒指在10倍市盈率以下徘徊的时间很短。因此，即使可能面对较大的海外市场压力，香港市场下跌的空间也不会太大，下挫幅度应该不会超过15%。

触碰到早前的低位18900点均有技术性反弹，但是任何的反弹很大机会将被视为基金减仓的机会。西班牙、意大利评级有可能被继续下调，美国国债谈判或再生枝节。美国联邦储备局议息声明暂时稳定了市场的一只脚，但更重要的另外一只脚仍然在于欧美财政问题的妥善解决，在货币和财政两大政策讯号均明朗化之前，不宜急于捞底。行业选择上，由于短期紧缩政策预期解除，调控风险降低，前期受宏观调控压制的地产股、银行股有望改善，建材、战略新兴产业和优质消费股也可成为关注点。

内地房价下跌将成必然趋势

在行政调控和货币紧缩的影响下，房地产公司的资金链趋紧，将被迫提高周转率，推盘速度将加快，商品房市场供应会大幅提高，房价下跌将成为必然趋势。到2011年底房地产供应和需求的矛盾将得到明显缓解。2011年大型房地产公司的销售收入已基本锁定，业绩的确定性很高。随着市场的估值复原，上市公司的元气也会跟随复原。

内银中期业绩预测平均增长30%左右，普遍能超出市场预期，或将带来一轮暂时性估值回升。估计银行股下半年下跌空间已不大，防守性较强。

跌市造就买入优质消费股时机

首要可以较为关注食品饮料行业(成本压力纾缓，盈利能力得以改善)，然后是百货零售行业(前期跌幅较大的优质股)。投资重点应放在规模较大、增长稳定、前期跌幅较大的上市企业。消费是内地股市长期投资的主题，一些优质股前期备受投资者追捧，因此估值水平一直居高不下，而这次下跌正好为投资者创造了入市的好时机。

上市企业基本面并无发生改变，但是由于受到美债、欧债等周边市场的不稳定因素的影响，因此在投资策略上，应该着重于业绩增长稳定的蓝筹或龙头企业。此外，中期业绩应该依然成为消费类在8月份的主要投资主题。

回避纺织服装和体育板块

不过，纺织服装和体育品牌板块也许需要回避，行业增长速度大幅放缓的现象已经非常明显。此外，行业库存积压，费用大幅上升，盈利能力倒退等不确定因素将会持续影响板块整体的估值水平。

相对之下，高档消费板块仍会是投资者主要关注的重点，但是由于前期涨幅较大，和受到第2和第3季度销售淡季的影响，8月份中期业绩概念虽有可能将股价短期内推至一个新高，但获利回吐的压力也不少，投资者可持续关注相关概念。下半年一般是钟表企业公司销售的快速增长期，不过，最佳的入市时机可能会在第三季度的中后期，在第四季度正式销售旺季前开始部署。(笔者在此感谢同事谢亚轩、赵文利、王鹏、叶莲、赵晓的分析)