人民日报：评级机构如何影响市场为何能掀巨大波澜

2011年08月25日 08:27
来源：人民日报作者：谢卫群

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一个信用评级公司，一次降级评定，居然掀起了全球金融市场的巨大波澜！标准普尔下调美国主权债务评级，让人们见识了评级机构的影响力。评级机构穆迪投资者服务公司24日早间宣布下调日本国债评级后，也引起东京等亚太主要股市早盘下滑。

为什么各国对主权债务评级如此看重，债务评级为什么这么重要？它如何影响市场？记者访问了中欧国际工商学院会计学教授许定波。

理解信用评级及等级的含义——

考量“承诺能否兑现和是否愿意兑现”

谈到债券信用评级的重要性，许定波教授认为，首先需要正确理解债券信用评级的含义。“有些人说，此次美国债券评级下调，是因为美国货币政策量化宽松致债券贬值所致，这个观点是个误区。信用评级下调或上调，考量的不是货币政策对债券价值的影响，不是这个债券到时会不会缩水，还值不值钱，它考量的是既定相关合同的承诺能否兑现和是否愿意兑现，简言之，是对‘能力和意愿’的总体评价。”许定波说，根据这一概念，主权信用评级是对主权国家支付其商业金融债务的偿债意愿与能力的评价，并不考虑国家之间债务和一个国家与国际组织之间债务的支付。

以“能力和意愿”来考量，长期以来，美国联邦债券都被认为是最安全的。美国国债在未来违约的实际风险也是很低的。从理论上讲，美国政府可以大量增加税收，同时，美国作为国际货币的发行国，可以基本上不受控制地通过发行货币来支付其债务。这与希腊、西班牙的主权债务危机是不一样的。

现在越来越多的人开始担心，原因之一在于美国国债总额的快速增加，加上美国联邦政府财政收入与支出之间的长期结构失衡，再加上政治斗争导致政府政策制定的稳定性、有效性和可预见性都下降。这使得美国国债的偿债“能力和意愿”下降。

评级具有准监管功能——

对政府和企业的融资成本有直接的影响

下调美债级别，引起金融市场的剧烈动荡，从另一个侧面证明了信用评级的重要性。

许教授分析，信用评级是投资者决策的重要依据之一。一个国家的国债是要发行并出售的，而认购人买还是不买，买多少，不能只是“王婆卖瓜”，仍需要第三方的证明，根据这一证明再作出决策。信用评级就是这个第三方证明。

目前已经取得美国证监会认可的“统计评级机构”有10家。主要的3家是穆迪、标准普尔和惠誉。西方的商业银行、退休基金以及许多其他的金融机构依法不能参与垃圾债券的投资。美国银行监管部门甚至要求许多银行的投资组合达到AAA或AA评级。因此，当银行等企业进行投资时，就需要选择评级较高的债券等投资品种。从这个角度看，信用评级不仅左右了人们的投资决策，还已承担了准监管功能。

投资者购买债券是需要投资回报的，而好的债券与不好的债券其收益完全不同。因而债券的评级对发行企业的资本成本有直接的影响。债券的评级越高，其违约的风险越小，企业借贷所需支付的利息就越低。反之就会更高。从1978年到1997年的20年间，垃圾债券所付的利息比美国联邦债券的利息平均要高4.4个百分点。

有关信用评级的准确性有不同的声音，许教授介绍，比如，2001年之前安然公司这类企业的风险信用评级机构没有及时报告；此外，2007年前许多次贷产品也享受了最高的AAA评级。这些都是不准确的例证。

但是IMF(国际货币基金组织)去年的一项研究表明，从上世纪70年代中期至今的所有主权债务违约，评级公司至少提前一年就将其评级降到垃圾级以下。从1971年到1997年，没有一家得到标准普尔的AAA评级的债券在评级后的第一年内违约，只有不到1%。的AAA级债券在评级后的十年内违约。而另一方面，有超过2%和50%的CCC级债券分别在一年和十年内违约。这表明，信用评级的准确性还是可信的。

信用评级如何传递给市场——

增加不确定性使企业盈利困难

许定波教授分析，债券信用评级下降，对市场的影响主要有两方面，一是去杠杆化，另一个就是不确定性，这两点都可能使市场产生剧烈波动。

他介绍，国债是证券市场的基石。目前，国际证券市场主要由债券和股票市场构成，债券市场的总额约为股票市场的两倍。美国债券市场的总额约为股票市场的1.5倍。在2010年的美国债券市场中，债券总额为35万亿美元，其中国债为13.5万亿美元，其它为地方债、市政债以及公司债。

“70年来，美国的国债都为AAA评级，被认为是最优质的债券，也是最可靠的债券。现在，其评级下调，就会产生一系列的连锁反应。”许教授说。

首先是产生不确定性。人们对最安全的美国国债的信心动摇了，进而让人们对政府拯救经济的复苏之路产生怀疑。2008年金融危机之后，全球经济的恢复路径，大都是政府来修复金融机构的负债表，现在，金融机构的负债表好转了，政府的财政却恶化了，如果政府的财政继续恶化，经济复苏之路就会变得更加不确定。而资本市场最不喜欢的就是风险和不确定性，它会使投资者的预期下降。

此外，债券的功能不只是单纯的交易品，一般还作为质押融资的抵押品。举例说，投资者购买了1000元的债券，一般不会存放在那里，而会把它拿出来抵押再融资，假设融得900元，再拿这笔钱去买股票，或再去买债券，这就是债券的回购，其本质就是一种拆借。

在这个抵押以及拆借的过程中，需要支付利息，而这个利息的高低是以国债作为基准的。现在，国债评级下调，借贷利息就会上升，原来1000元国债质押融资可以借900元，现在可能就借不到900元了，借贷成本无形中就上升了。换句话说，作为抵押品，因为评级的下调，国债的杠杆变小了。数据显示，美国十年期国债原来的收益率是3%左右，而现在已下降到1.97%。而一些新发债，其融资成本提高到了16%。

债券市场还有许多的金融衍生品，这些衍生品所需的品种都要求较高的债券评级，现在债券评级下调，很多机构都会要求增补合约，提供更多的质押，这无形中又可能引起资本市场的流动性紧张。而流动性的紧张也会促使资本市场波动。

许教授进一步分析债券与股价的关系：现行的股价，是企业未来利润的贴现值。债券利息上升，企业融资成本则上升，企业盈利就更难，而利润下降，股价也就下降。

评级企业如何公正——

从机制设计的角度重新定位评级机构

正因为评级机构的影响力，人们对评级机构的公正性就格外重视。

许教授说，信用评级的质量主要取决于评价模型的科学性，数据收集和分析的认真度，分析立场的公正性。对公正性质疑的一个重要原因是国际主要评级企业是盈利性企业，而且其收入来源是被评级企业，而不是信息的使用者。信用评价可分为两种，一种是“受邀评级”，即债券发行企业邀请评级公司对其信用进行评价并支付费用。另一种是“未受邀评级”，即评级公司在没有收到债券发行方邀请的情况下主动发布评级并希望将来能从企业收取费用。业界对评级公司过去常常进行的“未受邀评级”尤其不满。

“有人建议取消信用评级在法律上的准监管功能，但我个人认为这很难，而且也不应该从根本上改变资本市场对评级的依赖。”许教授说，还有人提出应通过增加竞争来提高质量，但是由于评级对信息使用者“半公共产品”的特性，评级企业数量的增加很有可能并不会带来评级质量的改进。

许教授建议，信用评级的根本出路在于从机制设计的角度重新定位评级机构，改变评级机构从被评价企业收费的经营模式。

评级机构在金融市场有着强势的发言权。值得关注的是，中国目前还没有一家在国际市场上被广泛接受的评级机构。而美国三大评级机构，每家的分析员都在数千人，几乎垄断了全球金融市场的评级。

“培养有公信力的中立的评级机构对我国来说非常重要。”许教授建议，评级机构必须独立于政府部门，而且评价的模型和分析必须公开透明，以保证其公正性，从而被市场接受和信任。