重庆啤酒：妖艳之花“诱杀”分析师

2011年12月17日 03:30
来源：证券时报作者：肖国元

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重庆啤酒倒了，悲壮地，轰轰烈烈地。不过，它并不寂寞，有许多人为它陪葬。其中，有些人坚定“十月怀胎、一朝分娩”的信念，期待未来，憧憬收获；有些人凭自己明察秋毫的本领，觉得其跌宕起伏的走势虽暗流汹涌，但潜龙卧伏其中，必有机会；还有一些纯粹凭借道听途说索性赌一把，坚信无风不起浪。而将所有这一切归咎于礼崩乐坏、人心险恶，肯定不合适。事实上，13年来，人们持之以恒，市场高潮迭起。投资者一直在延续自己梦想，经营自己投资。他们所依赖、所信任的，无非是乙肝疫苗能成功面世。而这些光怪陆离的故事就建立在对重庆啤酒新业务的期待上。

乙肝是健康杀手，消散了千千万万鲜活的生命。因此，治疗乙肝的药品与方法成为了医疗领域科研创新的前沿。只要这个难关没有被攻破，对它的接触、接近与进攻就具有持久的吸引力与魔幻般的想象力。重庆啤酒股价长驱直入13年，与乙肝疫苗欲将成功的神话的持久性有关。

在众多陪葬品中，还有引发市场关注重庆啤酒的估值报告之类。回顾这些估值报告，我们发现，乙肝疫苗市场潜力确实巨大。其中一份研报显示，我国每年因乙肝带来的经济损失约6000亿元。因此，重庆啤酒推出的乙肝疫苗带来的财富节约非常可观。另一份研报说，重庆啤酒的乙肝疫苗上市后，10年保守估计可以产生800亿元的销售收入以及过百亿的净利润。即使按疫苗上市后连续5年经营计算，其净利润逐年简单贴现至目前，对重庆啤酒的净利润贡献可达70亿元。按20倍PE(市盈率)计算，重庆啤酒的乙肝疫苗价值达1400亿元，折合每股288元价值。分析师就此给出了重庆啤酒12个月156元的目标价，而其啤酒业务支撑的股价仅为12元。

从上面的分析中，可以看出，第一，分析不是凭空想象的，而是建立在乙肝疫苗巨大的市场潜在需求基础上的；第二，估值是保守的，不仅时间上只计算5年，而且PE只按20倍取值，过滤了技术风险、市场风险，而且推荐股价156元也只是估值288元的54.16%，几乎打了对折。在分析师眼里，如此保守再保守、折扣再折扣的估值离真实的价值相去甚远，为投资提供了巨大的安全边际，为股价提供了足够的垫子。

这就是我们所信奉的基本分析最新近的经典杰作，也是长久以来基本分析方法的延续。回顾20余年的证券市场，1996年以后，基本分析逐渐占领了股市分析的制高点，成为研究人员、分析师推荐公司、评估股价的主要工具。但是，不可否认的是，伴随着基本分析地盘的扩大，破灭的预测越来越多，能印证先前分析的寥寥无几。

基本分析始于格雷厄姆的《证券分析》。作为基本分析的鼻祖，格氏从证券市场早期疯狂的投机氛围中独辟蹊径，着手研究股价与企业经营之间的关系。因此，所谓的基本分析，实质上就是企业经营分析，或者叫投入-产出分析、效益分析、利润分析、成长性分析等等。如果按照格氏的理论去解剖企业，当然不会有太大问题。因为企业的经济核算与会计分析有着严格的要求。然而，如今的基本分析走得太远，陷阱太多。

众所周知，企业经营充满了不确定性。美国著名经济学家弗兰克·H·奈特对此进行了突破性研究，最终成果汇集在他的博士论文《风险、不确定性与利润》中。该书是经济学史上伟大的里程碑式著作，被誉为第一次世界大战前写就、今天仍然具有重大影响的著作之一。奈特将“不确定性。引入企业分析，完全改变了人们之前的利润视角，对利润之来源有了全新的理解与认识。

企业的利润不是来源于风险，而是来源于不确定性。因为风险是可以评估的，并通过保险而回避。而不确定性是无法回避的，是人的理性难以穷尽的。企业的利润本质上是应对不确定性的奖赏与回报。以此观之，在考察企业经营命运时，粗略的假设、简单的逻辑、一成不变的概率分析是无济于事的。对于高风险的技术创新产品与技术研发企业，更是如此。如果依此行事，结果往往是差之毫厘，谬以千里，贻笑大方。

有关重庆啤酒的研报正好翻版了肤浅的、粗制滥造的基本分析。其一，重庆啤酒乙肝疫苗的主要研制者吴玉章创立了表位识别的氨基酸密码学说和模拟抗原的分子设计理念，用来克服天然抗原的免疫弱势和蛋白大分子的免疫偏差和免疫颠覆。但是，根据这个理论，将肽用于乙肝疫苗在病理上难以成立，要冒巨大的风险。正是这个不确定性，让许多分析师望而却步。其二，潜在的市场不等于真实的市场，理想与现实永远处在较量之中。将潜在市场看成是企业成长的空间与利润的来源，除了便于讲故事外，几乎不能对研判企业经营有任何实质性帮助。其三，单一的线性分析、恒定的概率计算、均衡的年度贴现等分析方法是基本分析常用的工具，作为数学计算，其简洁、明晰的特征一览无余，但用来分析漂浮不定的市场与企业，其解释力与契合度是极其有限的。这样的基本分析是开在沙漠里的恶之花，其妖艳之色会诱杀千里迢迢的跋涉者。

当然，走下神坛的不是科学的、理性的、有节制的基本分析，而是流行于A股市场打着基本分析旗号、糊弄卖弄式的基本分析。