券商对冲产品扎堆市场中性策略

2011年12月24日 03:04
来源：第一财经日报作者：高谈

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今年以来12只股指期货券商集合理财产品成立，绝大多数累计净值在1元以上

经纪业务增长乏力的券商正试图在资产管理领域创收，而股指期货正成为各家券商产品创新的必争之地。

据第一财经日报《财商》不完全统计，目前已有12只券商集合理财产品使用了股指期货。但随着股指期货套利空间逐渐缩小，这些产品中绝大多数采取市场中性策略对冲大盘下行风险。

券商集合理财抢滩期指产品

今年以来，越来越多的券商已经在产品中运用股指期货。据本报《财商》不完全统计，目前市面上有12只利用股指期货的产品上市。从业绩表现来看，这些产品中的绝大多数累计净值在1元以上。

其中，国泰君安发行的此类产品最多，共有6只；第一创业有2只；而东方证券、浙商证券、长江证券和华泰证券各一只。从成立时间看，国泰君安和第一创业较早在产品中运用股指期货。

目前券商在股指期货的使用上，主要有两种模式：套利和市场中性策略。国泰君安、第一创业、东方证券等机构都表示，今年以来套利机会逐渐缩小，更多还是用股指期货作为对冲工具。

东方证券资产管理公司旗下的东方红-量化1号投资经理徐习佳告诉记者：“我们的产品11月开始运行，恰好经历了市场的系统性下跌，成立之后我们保持了一定的仓位，相对于市场而言，产品净值波动较小，股指期货确实起到了对冲作用，抗击了市场的下跌。”

从短期业绩上看，这些对冲产品相较于传统的单向做多基金有着更好的表现，但是业内人士对这种产品的市场定位仍然表示担心。

“国内的产品不能通过融资借钱的方式运作，几乎完全依赖于市场中性策略本身，收益不会太高，在6%左右，这就导致这类产品市场定位比较尴尬。由于没有杠杆，潜在收益上不来，而波动性上看不可能比定期存款稳定，所以这类产品常常要被迫作一些调整。”一位业内人士告诉记者。

从目前情况看，券商小集合产品相对于大集合更有制度优势。“我们刚刚结束发行的东方红8号引入股指期货，规定卖出股指期货合约价值总额不超过集合计划持有的权益类资产总市值的20%，而买入股指期货合约价值总额不超过集合计划资产净值的10%。”徐习佳告诉记者，而券商小集合产品并没有受到限制。

不同于普通的证券投资产品，对冲策略由于技术门槛高，需要投资顾问有较为深厚的研究实力。依托证券公司研究资源，券商发行该类产品有其先天优势。

在采访过程中也有券商人士表示坚守价值投资，近期并不打算开发期指产品。上海一家券商资产管理公司的投资主办告诉记者：“我们最擅长的还是优选股票、集中持股、长期持有，但是我们选中的股票不一定与沪深300有稳定的匹配关系。比如，市场中性策略期望找到的是一个组合，跌的时候比沪深300跌得少，涨的时候比它涨得多，但是我们选中的股票不一定是最合适的。

扎堆市场中性策略

海通证券在近期报告中指出，目前国内的量化型券商集合理财产品大多属于套利和市场中性策略对冲基金。从最近一季度的业绩表现来看，沪深300指数下跌12.4%，而量化型券商集合理财产品平均收益为1.4%，同期股混型券商集合理财平均收益仅为-7.9%，可见量化对冲策略产品在弱市中确实有明显的优势。

“大家都扎堆在市场中性策略，不过很遗憾，今年的市场情况下，市场中性策略的表现实在一般。不仅是在内地市场上，就是在境外市场也是这样。”刚从香港回到上海成立对冲基金的Jason说。

海通证券指出，通常投资管理人把市场中性与其他策略结合获取收益。例如君享量化会将投资组合的 Beta 值控制在-0.3 至 0.3 之间，在尽量对冲市场系统性风险的基础上，再结合数量化选股及指数套利等策略获取绝对回报。

从本报统计的这些产品来看，一些产品确实在今年下半年业绩出现异常回撤。

第一创业旗下的金益求金，自今年1月成立之后，净值一直稳定在1到1.01之间。但是8月底到10月底之间业绩大幅下滑到1以下，此后两个月又回升到1.01以上。

“很难推测其业绩为何会出现突然回撤，可能是模型假定出现问题了。10月的市场出现剧烈的转折，包括国外对冲基金的表现也是不好。我们也遇到了模型失效的情况，一些参数原来是连续的，现在可能是突破性的，我们叫模式转换(switch model)。10月份大家都意识到了，这是个经济长期周期的回归，但面对转折性的突变，模式一般很难自动调整。”Jason告诉记者。

徐习佳也告诉记者，过去是一个模式可以持续一个月两个月，之后缩短到一周，现在甚至一两天内市场形势都会发生变化，那么就需要快速的转换。

北京一家对冲基金副总则认为，10月份大盘股的上涨，是中性策略基金业绩下滑的最大原因。“现在对冲工具非常单一，只有沪深300股指期货。而沪深300指数的成份股中大盘股居多，如果恰恰是你做空的股指涨幅较大，那么自然亏损就多。当然也不排除投资人为了增加收益故意加大了风险敞口，让波动性加大的可能。”上述对冲基金副总告诉记者。