2012亚布力年会：中国PE分水岭论坛全文实录

2012年02月05日 15:42
来源：凤凰网财经

0人参与0条评论

凤凰网财经讯 2月4日-6日，亚布力中国企业家论坛第十二届年会在黑龙江亚布力召开。本届年会的主题是“市场的力量--纪念邓小平‘南巡’二十年”。凤凰网财经作为合作媒体，全程图文直播本届论坛。

以下中思想互动空间B：中国PE分水岭全文实录：

丁健：大家下午好，欢迎大家来参加PE的论坛，在座绝大多数都是投行，今天咱们聊一些相对大家比较关注的几个问题，我也不希望全部都是太严肃的话题，昨天好像开幕式整个的主题论坛重点都放在金融领域，所以我想我们接着昨天的话题先谈，最后谈一些轻松的。

昨天从维迎教授讲到非法集资罪开始，矛头已经直指目前的金融领域相关的法律、政策，我想我们做PE的，对这一点大概都深有体会。但是昨天刘明康主席也讲到中国的金融应该更加的为实体经济服务，我想没有比PE更为实体经济服务的了，因为我们真正的是直接承担着对于实体经济的高风险的投资，那么也是从它的最原始的初期开始一直到它成功的退出。我想这边在座的这些基金的经理们都是在不同的阶段，也有来自不同的基金。我想对此都深有体会。

第一个话题围绕着现在PE整体的政策，相关的法律和对于PE这方面的，从国家总体政策上来讲我感觉是比较支持的，但是在人民币基金，在很多方面我们都面临着很多的限制。那么大家今天也正好借着昨天的话题，我们谈一谈，并不一定非要只是说我们站在这个地方，为我们大家自己去抱怨，而是说我们怎么样能够给我们的政府多出一些建议，就是说如何能够改善现有的政策和环境，更好的让PE为实体经济服务，让PE在中国下一步创新和转型的过程里面能够发挥更好的作用。

从吴鹰这儿开始吧。

吴鹰：我想讲两个观点，第一，我觉得中国PE的市场本身，其实大家都说中国做PE的很多，特别是近两年人民币的PE特别多，见面不敢说做PE的，但是一谈都是做PE的。中国经济的总量和PE资金的规模来讲还是不太成比例的，就是中国其实需要更多的PE和VC，这样的公司来做。而且经济目前现在的情况来讲，我个人觉得，其实那个时候我们金融危机的时候，四万亿砸下去，其实很多效率还是值得商榷，其实更多的钱投给PE和VC，听起来有一点做广告似的，但是实际情况可能更有效率，因为他们这些钱不是拿到这些PE和VC基金管理团队的手中，他是一定要投出去的，投给企业，这样企业本身他还可以有更好的发展，就是增加了就业。

同时如果企业做得很成功，将来上市又能够融资，形成一个非常好的正反馈生态的系统。其实中国不缺钱，是缺一个疏导的渠道，PE和VC就是义不容辞的兼有这个职责，特别是它有鼓励企业的发展，中国目前为止，虽然从国家政策来讲比较支持，但是在很多具体的做法上，有很多地方是可以改进的。比如说国务院拿出150亿支持中微企业，如果这个钱搁到各地政府去做，其实这个钱就没了，很可能一大部分就浪费掉了。但是我不是说拿给PE，可能也不是很合适，但是由PE和VC的公司代管，或者找一些基金，给人家鱼吃，不如教人家怎么钓鱼，这个PE和VC都是在教人家怎么钓鱼，可能不一定每家都很成功，但是有相当一部分成功，形成一个正反馈的系统来做。从国家政策层面上来讲，应该建立一个很好的系统，社保基金、养老基金，甚至是保险的一部分，但是不能是大部分，银行一个小的百分比，拿来做对PE和VC的支持，同时也降低风险，昨天谁讲了一个笑话，宁波的开发区拿5000万要造4000个乔布斯出来，这是全世界最大的笑话了，其实不用弄乔布斯，你弄4000个小企业的企业家成功就会有很好的效果了。

好，谢谢！

阎焱：我想先给大家说几个数字，也许我在这个行业做的时间比较长，今年是我第19年，近些年看中国民营企业的崛起和VC的长大，我这么多年来，从86年离开中国有两件事儿是让我最没有意料到的，没有想到崛起这么快。

第一，我没有想到中国人能够在大庭广众下跳舞，我最近去了厦门，晚上去公园里走，跳舞，早上也是老头老太太搂在一起跳舞，这无论从文化传统，这是没有想到的事儿。

第二，没有想到中国的VC在短短的四五年里面能够长的这么快，我想早年做投资的人都知道，我们在中国最早大家都管我们叫做皮包公司，我自己想也挺对，因为你老跟人家说你投资有钱，别人也见不着，那个时候也没有办公室，我们最早连手机都没有，天天都挎着一个包，放着一个电脑，电脑特别沉重，别人一看你就是这个，别人叫做你皮包公司，其实蛮合适的，中国VC的发展，真正发展是在2007年以后，尤其是金融危机，两个主要的因素，一个是创业板的开发，另外是四万亿的出现。

所以中国的风险投资，包括VC、PE，中国有一个特点，一个什么东西一上来就变成一窝蜂，所以就变成了全民PE，尤其到二级、三级城市，市长、县长跟你们讲，一讲PE全身都是劲，但是你要真正问他PE干嘛，VC怎么做，他是一脑子浆糊，但是我想为什么会出现这样一个情况？其实有一个历史的根源，去年11月我们在海南做了一个基金十年的庆典，其中我们LP，GP摩根，做了一个过去十年数据的分析，跟大家讲一下，如果说你把资产分类作为资产的一类来讲，过去十年中国的(英文)95%以上是赔钱的，就是中国的(英文)，如果你想一想，中国2001年到2011年，上海股票的(英文) 大概画了一个圈，回到了原点，如果有人投股票被套牢成为股东，也不要觉得奇怪，这是中国大概95%以上的人是一样的。再看看中国的债券基金，中国债券基金大概过去十年平均回报是在5%左右，由于中国是一个没有企业债券市场的国家。

所以基本上这个债券的(英文)，都是政府(英文)的，或者是国家银行或者是国家公司来发的一些债券，那么由于这种债券透明性比较高，(英文)很少，所以你很难去(英文)。那么作为全球来比较的话，那么中国这一块债券回报几率也很低，但是特别奇怪的作为资产的一类，中国的(英文)，尤其是VC这一块，在过去十年是远远的高于全世界平均，我可以说一下，因为我们的RR是一个时点的概念，我们过去十年基金从2001年到2011年，差不多是70%以上的(英文)，这不是LP给我们的数据，它做了一个比较很有意思，做了一个2001年到2011年美国的前十名的VC，包括最好的VC，美国前十名，平均回报率是在17.8%，在座都知道我们的股神是巴菲特，有人知道他的回报率是多少，19%左右？就是说过去十年，他在2001年到2011年年平均回报率是7.4，换句话说，我知道我们中国有很多不光我们的基金，还有很多优秀的基金，恐怕都是50(英文)。你会发现作为一个(英文)，VC和PE在过去的十年，中国作为资产的一类是远远(英文)，全球其他的(英文)。

所以说从这个角度来看，中国VC的兴旺，再加上中国的(英文)，其实中国M2在过去五年里面的扩张远远超过美国，我们都说美国人在印票子，但是我们中国人印票子的速度比美国还快，那么再加上中国各级政府在这样一个大的热潮下去(英文)这样一个VC，而VC变成各级政府官员的一个政治资本，一个群众运动出现是不可避免的。

我们在这样的大潮下要问的问题就是说是好事儿，还是坏事儿？总体来讲肯定是一个好事儿，哪怕是鱼龙混杂，泥沙俱下，比当年没有钱一定是合适的，另外从总体来看，占整个GDP的比重，简单算了一下，估计按照已经得到的数据，加上我们大概的一个估计，大概中国现在用(英文)的钱，占整个中国GDP的是0.3%左右，美国占整个(英文)是1.7左右，把所有的钱加起来仍然比这个数字要低，我们这里面有一个东西，关于各级政府下面的投资，做类似东西的话，没有办法去算，就是没有一个统计数字算这个事情。

我想有一点值得说明的是什么呢？我觉得从总体来讲是一个好事儿，但是有一点，我们一定要记住，就是说当任何一个事情，无论你多了以后，我们学统计的都知道，任何一个事情它一定会出现一个大数定理，就是说人群中间长得最漂亮的大概就是5%不到，长得最丑的大概5%不到，其他人都是长得中不溜的。

我觉得VC也是这样的，就是你做多了以后，它一定会自动的出来一个大数定律，在中国作为一个新兴市场经济这种比例更加极端化，换句话说，有可能会变成10%的人赚行业90%的利润，为什么是这样的？稍微退回来说一点，VC和PE的行业是一个最简单的行业，什么概念呢？就是它跟其他的(英文)不一样，比如说昨天广昌讲，作为一个实业者，或者是一个商业工作者，就是你要做很多的事情，VC也PE特别简单，我跟我们公司所有的人，甭跟我讲什么社会责任，你如果一做PE，第一要素就是要赚钱，你如果不赚钱，其他任何东西都是假的，你只有赚钱了以后再去干嘛，你爱干什么干什么，那是你自己的事儿，每个人都有自己做选择的权利，但是没有赚钱之前，你先把钱赚了再说。

所以我们这个行业是特别的简单，就是你要赚钱，但是问题说起来简单，做起来不容易，为什么？有可能今天投了钱以后，是不是赚钱甚至五年、七年、十年以后才知道，所以难就难在你在做一个投资以后，要若干年以后才能够知道你是不是赚钱和赔钱的事儿，因此就变得非常复杂，也正是因为我们这样一种性质的(英文)，所以造成出现一个情况，就是绝大部分GP在这个行业中间作为一个(英文)来讲，他们从事这个行业大概都不五年的时间。那么如果在这个行业中十年以上的人赚的钱多过赔钱的人，在全中国数下来不超过20人，你们客观的去数一下，所以你会看到很多这样的基金，就是说上来跟你谈半天，董事长进来一看，一看是董事长，再聊几句，说是原来的发改委副主任，副市长，副书记之类的，你会发现很多原来的官员一转变，可能政治上上去的可能性变小了以后，他转到这个地方来，第一，很好听，第二，有很多的寻租的机会。

再一个在民间也是这样的，民间有很多人做商业银行，做证券，或者是转过来做PE的，这其实是完全不同的(英文)，我们经常在民间大家看到很多人混淆，老百姓90%以上都是(英文)，就是他们不知道什么叫做投行，对他们来讲都是一样的，投行和做投资是两码事，第一，就是要从你口袋里面拿钱，还有一个是(英文)，这是完全不同的。所以在这样的大潮下，如果说中国现在钱多，或者说基金太多，基金太多在什么意义上它是太多呢？如果说你的钱和你有经验，尤其是经过了市场波动的GP来比较的话，实在是钱太多了。

那么从另外一个角度来讲，我们这个行业最简单是什么呢？就是说赚钱的方式最简单，你赚钱从VC、PE来讲，赚钱人就两种，一种叫做(英文)，比如说我今天看到你这个公司价值这么高，市场上你的价值是这么高，或者有别人要以这么多的钱来买，那么我先进去，然后再卖了，这叫套利，另外更多是VC在做，就是你发现一个价值以后把它做大，把这个蛋糕不断做大，通过做大蛋糕来实现你的价值。

中国慢慢往下走的话会经过一个整合，中国绝大部分，80%乃至90%以上的PE，主要赚钱的方式是通过套利，最典型的就是现在听到很多人说的PE腐败，很多PE要找到一个高干的子弟雇下来，像当年做投行有一个不可严明的支，要通过这种高干的关系去拉这个(英文)，中国现在PE也有这种现象，这种现象是不是可以赚钱？是，可以的，尤其在中国是以特权来分配社会资源的条件是可以的，但是问题是这种机会，这个窗口是一个萎缩的窗口，不是一个无限扩大的机会。

所以说真正意义上中国的PE我个人认为是很少的，那么中国赚钱，会不会赚钱，可以，但是这种机会是越来越小的，所以我的感觉我们如果说作为行业有智的人，我们应该更加主动面临自己怎么去发现价值，并且把这个蛋糕做大的能力，这是VC、PE看家本领，而不是通过关系VC，所以说从我们这个行业来讲，如果从我自己来讲，任何政治有关系的一律不雇，在我未来不知道的情况下，我最好的方法就是我作为一个投资人，我最大的一个就是杜绝风险，防范风险，凭本事吃饭最好。

谢谢！

汪潮涌：大家好，我叫汪潮涌，也是亚布力的老人了，98年就来过亚布力，关于PE的话题，刚才大家都讲了很多，讲得很对，我讲两个方面的问题，一个是简单的回顾一下中国VC、PE市场的发展，第二，讲一讲中国现在PE很重要LP的教育问题。

关于PE行业的发展，我觉得目前的这种PE热，其实也不新鲜，我们80年代初的时候，中信成立的时候，信托投资公司当时中信的功能，就有现在的这种PE的功能，而且当时全国从80年到86年，中创成立的时候，五年之间全国大概有200多家，各种地方政府扶持的(英文)，那么他们当时起到的作用相当部分是PE。中创成立是预示着VC第一支国家队成立，但是生不逢时，和当时所有的信托投资公司一样，他们面临最大的问题是投资了，没有退出的通道，最后死路一条。最后把资金都去做炒期货，炒地产，直到92年中国有了上海证券交易所，深圳证券交易所，才会有一定的退出，但是因为法人股不能流通，所以也把PE和VC的退出通道压到极限，所以昨天东生讲92派，讲到92年最重要的一个分水岭是《公司法》的成立，我觉得92年还有很重要的一个所谓的里程碑，就是深圳和上海证券交易所的成立，后来才有《证券法》，才有了中国证券市场、资本是的蓬勃发展。

到了90年代末，硅谷的风投兴起，成思危在2000年提出VC1号提案，中国又产生了一次新的VC热，大概全国在2000年到2001年两年之内，成立了360多家VC，那么大概都搏创业板，结果后来创业板一拖就是十年，大部分的这些VC都死掉了，那么坚持下来的到今天也成为我们行业的知名品牌了，像深创投等等的，我87年到华尔街工作，到今年是25年，我干了25年，前12年是投行和投资混着做，我不是说投行做不了投资，或者是做PE有先天的不足，因为中国舶来的PE机构，像华平、凯雷等等，还有KTR等等，都是从投行里面出来的，像孙强、刘海峰等等这些人，在93年我在香港，我们在中国跨境到深圳投了一个平安保险，95年又补了一笔钱，所以创造了中国最大的股份制的保险公司，93年10月份筹备中京，后来开业了，也是战略性投资PE的杰作，26倍的回报退出，中国早期美国的看法是将信将疑，因为他们认为中国很难出现像硅谷VC回报的倍数，很难出现像华尔街的，像黑石，像凯雷这样的规模，因为PE搏的是规模。

但是这些年的发展证明中国既能够产生硅谷一样VC回报的倍数，又能够产生像黑石、华尔街老牌的PE公司投资的规模，像百度，我们投百度还是晚了一点，我们跟谷歌4块钱进去，5块钱出来，5年120倍，比我们早的像DFJ等等都有是几千倍的回报，那么这个倍数拿到硅谷去讲也是非常的靓丽，那么后来中国几大银行改制的时候，基本上都是引进是30亿美金以上的IPO的投资，像建行引进了美银，工商行引进的是高盛所带领的一个投资组合，在中国是UBS带领的一个投资组合，他们产生的回报从规模上来讲利润都是在150亿美金以上，这个在美国摆到华尔街也是一个让人震撼的回报，所以从这两件事情来看，中国的VC和PE这些年的发展是有它的土壤，有它外围有利的因素，再加上中国这些年国企改制创造了套利的机会，大量涌现的企业家、高科技的创业人员、海归，创造了大量的企业家的创业机会。

所以无论是国际上的PE、VC，还是国内本土的PE、VC，还是政府或者是国企支持的PE、VC，大家都有一定的市场份额，都有事儿做，都有钱赚，但是这个行业可能是一个二八定律，20%的人赚80%的钱，那么投行这帮人为什么在PE、VC行业里面很活跃呢？是因为做投行的人做投资的时候我们是倒着看，我们看上市的时候，投资人认同什么样的价值评估的方式，认同什么样的热点，然后倒着去看什么样的公司可以投，因为做PE最重要的是退出通道，退出通道不畅，再好的眼光最后也是砸在手上，所以去年市场下半年从第二季度开始，中概股一下跌，没有上市的，所有的VC就慌了，所有VC、PE投资的项目第二天融资的时候都缩水了。所以我觉得做投资，做VC、PE投资的人是一个团队的组合，投行的人善于看市场，善于看退出，做实业的人可以帮助公司做增值服务，做运营方面的增值服务，还有我们团队里面有学会计的、有学法律的、有学技术的，这样组合才能产生比较理想的团队。这是中国的一个VC、PE市场的情况。

关于LP的问题，我觉得咱们讲分水岭是很对的，因为三年以前，我们基本上不考虑接受国内LP的钱，因为我们当时是两头在外，我们管着LP的钱，LP在境外，我们的退出通道在境外，那么我们没有必要拿国内的钱，早期拿到国内的钱很麻烦。所以直到深圳创业板和中小板开通，直到法人股流通的问题，这些问题解决以后我们开始考虑人民币，当然不光是我们一家，很多的投行都纷纷的转向国内的融资。所以现在产生了一个所谓的分水岭，从境外，从国际的LP转向境内的LP去募资，但是境内的LP最大的问题是什么呢？一个是民间的LP非常不成熟，跟风，市场稍微有一点风吹草动就不敢投了，而且规模都很有限，机构LP是中国目前最缺乏的，机构LP主要是养老金，还有保险公司的险资应用，保监会允许5%的资金投到PE的行业里面，但是一直光打雷不下雨，所以中国机构性的LP是非常缺乏的，唯一投的比较多的就是政府的，但是有很多的条件限制你，第二，就是社保，社保又局限于那几家，所谓的国家发改委备案的那几家，不能满足市场上大部分PE融资的需求。

所谓的实业家想投PE又参与过多，老想自己雇一帮团队出点钱就可以做PE，最后把自己的资源用完了以后，发现做PE是一个很专业的事情，所以这是目前PE的LP教育的一些问题，浙江的吴英案其实很有正面意义，首先我认为吴英罪不致死，非法集资是一个恶法，我完全同意，但是也从另外一方面敲响一个警钟，民间的出资人为什么会被吴英这种人去忽悠，一个26岁的，没有任何一个职业训练的人可以忽悠那么多的钱，还有温州这些高利贷的人，你为什么不控制风险，风险和回报永远是匹配的，你拿30、40的利息，这些人是要交学费，经过痛苦的损失以后，将来他会意识到这个市场需要专业的人来管理专业的事情。

谢谢大家！

丁健：前面三位讲得都很好，刚才已经出现了一些不同的观点，阎焱讲到PE一个很重要的功能，不是一个简单的(英文)，而是一个更多的怎么样去为实体经济创造价值，帮助大家把蛋糕做大。当然潮涌也是从投行的角度来说，我们投行出身的人很重视退出，从退出往回看，但是我总觉得这个多多少少有一点投机的理念。开一个玩笑，因为我肯定是站在阎焱这头的，我们做VC早期最主要讲求的时候，我们没有时间看退出，所以必须要把蛋糕从最小开始做，所以我们只强调做蛋糕的能力，但是我觉得这两个方面，从这三位演讲里面，我觉得已经很重要的一条都点出来了，潮涌点出来了非常重要，就是关于做投资专业性的问题，做投资这两个方面都非常的重要，而且都非常的专业，一个是从小做大的能力，一个是专业判断退出，判断市场，判断资本市场波动的能力，其实这两方面来讲都是做投资来讲非常高度专业的地方。而全民PE出现的这种情况，实际上是没有考虑到这样的问题，那么剩下的，我觉得我们还有三位演讲者，我希望他们也从这个角度，做LP可能更多的，你能够有体会说中国的那些PL是什么样子，王总可能是从投资银行，我希望你能从另外一个角度谈一谈，接着刚才潮涌的话题，能够讲一下说中国目前退出的环境当它比较恶劣的时候，二级市场也出现比较恶劣的时候，那么我们PE，目前全民PE的现象还能不能持续？是不是还是像以前似的，真的是良莠不齐，现在大潮退出的时候裸泳的就出来了，所以从这个角度谈一谈你的观察。

王庆：实际上在座的各位里面，我是一个另类，因为我们是做投行的，从资本市场的分工来讲，我们企业家像郭总，昨天我们在台上的企业家是在创造价值，那么从投资者来讲，我们在座的各位是在发现价值，伯乐相中一个好马然后做投资，我们是帮着实现价值，所以不同的角色，我们还是有一个清醒的理解。

但是目前来看，从资本市场运作来讲，我们企业家创造价值的激情还是非常强的，从昨天也看到了，在座的各位，也是创造了很多奇迹，所以也是发现了价值，但是最近一两年，我们看到一个现象，就是实现价值这个环节很不顺畅，尤其是去年。所以这就出现了很多问题，因为毕竟我们企业家或者是投资者的辛勤劳动和智慧重要的被资本市场要认可，这是我们投资银行要做的工作，但是我们遇到了一些困惑。实际上上个星期也是因为有这个困惑，也是叫了几个朋友坐在一起聊聊天，朋友有做对冲基金的，还有两位做PE的，大家从不同市场的角度讨论问题，当时的讨论内容比较有意思，我给大家分享一下。

首先做二级市场，上来有一个观点，就是很不开心，抱怨，就是说你们投行不干正事儿，一个IPO接着一个IPO上来，把市场都做砸了，然后着急把企业做上市，然后又退出，把市场弄得供给量太多了，使市场的价格起不来，这是一个抱怨。另外还有的二级市场投资者就说，说现在这种情况下，二级市场的估值已经这么低了，实际上已经下来了，但是你们作为投行的，作为投PE的你们还生活在过去，你们还以为你们的企业是2007年的估值，实际上现在是2012年的估值了。所以你们要醒一醒，然后把你们的预期降下来，调下来，这样你们有一个合理的估值，那么在二级市场上才有表现，否则的话就会出现要么发不出去，要么发出去跌破发行价，等于是把这个市场做坏了。说你们如果不这样做的话，那么我们二级市场就给你们留了两个陷阱，一个陷阱就是估值陷阱，你说东西便宜，你们投行那么实际上二级市场比你更便宜，你要考虑到中国经济的转型问题，包括社会的环境问题等等，估值低是有它的道理。比如像台湾、韩国估值水平一位数的企业遍地都是，所以你要想一想，说不定你这个企业到二级市场上就陷入到一个陷阱去了。第二个陷阱就是流动性陷阱，PE投了企业，PE投进去了出不来，想退出退不出来，本来你投进去，退出30%，你这30%空了好几年才能够退出来，一些小股票你想退出的话，刚卖一点价格就下去了，所以就设了两个陷阱，一个是估值陷阱，一个是流通性陷阱，这是一部分人对PE的看法。

另外一点稍微看的比较正面，就是羡慕，他们觉得你们作为PE投资者来讲，比二级市场基金经理有很多的优势，第一，有信息优势，你接触企业，而且很早就参与，可以改变企业的行为，帮助改善经营，改善业绩。第二，你投资的时间长，而且你们还有一些灵活性，不需要从退出的时间上来讲，你可以有耐心，从这上面来讲可以抓住市场的机会。二级市场投资者就面临这个问题，尽管有些在二级市场上经验非常丰富的基金经理，他们比如说市场跌到一定程度，从个人来讲绝对应该是要买的。但是他们管理的基金又有他的要求，有流动性的要求，有持仓比例的要求，还有就是在市场跌的时候，该买的时候，恰恰这些基金面临是赎回的压力，他看到资金在减少，他就不敢买，所以这样反而丧失一些机会，所以从这个意义上来讲他们也挺羡慕我们的PE投资者，这就显示出它的优势了，所以这是一个挺复杂的讨论。

当然这是短期的问题了，有一个问题大家有一个共识，这个共识就是讨论了一个很感兴趣的话题，就是说中国现在到底还有没有好的企业？这是向前看了。那么讨论的结果似乎大家不乐观，就是说从向前看的话，中国好的企业不多，或者是不像以前那么多了。那么这里面有两个原因，好的企业？中国经济在转型，所以转型过程中会出现很多破坏性的力量，所以这个会造成对企业好坏的判断更需要真本事。另外就是现在资金很多，过多的资金在追逐过少的好的投资标的，这里面就会出现所谓的估值泡沫。那么有资金充裕并不必然帮着企业做好，除非在某些个别行业，比如说TMT行业有大量资金会突破一些门槛会做强做大，但是一些好的企业仅仅靠资金的充裕并不一定能够做好这个企业。所以在这个情况下，一方面中国经济大的环境变化，另外现在特殊的资金环境，就使好的企业越来越少，那么在这种情况下，就会出现大家过多资金追逐过少的好的投资标的，那么就会可能出现短期行为，拔苗助长，企业利润到了1000万就开始有人追了，到了3000万就要准备上市了，没有把企业做大做强的意愿，结果就会出现一个恶性循环，企业不好上市，被二级市场不认可，估值低，于是出现这样一个恶性循环。

所以讨论的结果是认为，是不是从估值角度来讲，整个中国企业的市场的估值水平，估值中枢有一个下移的过程，如果是这样的话，这是一个长期趋势的话，那么向前看，从我们投资者来讲，它的资本回报，投资回报中两个构成，一个是估值的提升，另外就是业绩的扩张。那么估值的提升这一块可能就不能指望了，也许是估值的收缩，那么更多的只能是靠业绩的扩张了。所以从这个意义上讲又回到我们还是要发现好的企业，好的企业有增长，但是不能指望市场的估值给予超乎回报，所以这又回到了刚才讲的问题，好企业，如何发现一个好企业的问题，那么这就涉及到一个投资者的经验和智慧的问题了。

今天的话题是PE分水岭，这里我想提一个问题，我没有答案。如果我们判断这种宏观环境、资金环境造成的说中国的好企业少，那么会不会从投资来讲，也是问各位的一个问题，因为各位在这里做的主要的风格就是VC，或者是早期的投资，那么增长型的企业投资最后上市，是这么一个模式，如果向前看这种新生的好企业少，那么向前看，是不是一个机会？从PE来讲机会会来自于二级市场、一级市场的互动，还有整合，如果是这样的话，是不是2012年这个意义上的分水岭是投资风格的分水岭，包括跨境的，这样一个分水岭，这个会区别出，这是技术含量很高的投资行为。所以刚才讲的二八现象，像我们在座的各位做的这么好，实际上是先行者，而且是创新者，现在大家一窝蜂上来以后，是不是我们在座的各位如果继续保持领先的话也要走到前面，那就是走这种比较成熟的资本市场里面的PE在做的事情？从这个意义上来讲我非常认同汪总的观点，做投资银行(英文)的经验还是很重要的。所以这是我提出来的一个问题。

发言人：刚才说的关于投行不能做投资，其实我不是说投行人不能做投资，而不一定是你是一个好的投行就一定是好的投资人，另外还有一个区别，其实在做PE里面有两块，一块是做VC，一块是做(英文)，投行一般来讲，像华平等等，做(英文)这一块，因为它很多需要是你的金融工程，从这个角度来讲投行的训练是有用的，但是做VC行业来讲，如果你是一个做投行的，是不是一定能够做好这个VC，不一定是但是VC这个行业任何人都可以做好，因为有些人没有上过学的也能够做好，这个更多是取决于你个人的(英文)，而不是你的(英文)。有一些东西相对好一些。我觉得中国肯定有在今后几年做(英文)仍然做不好的，为什么？很简单，为什么我们过去能够做的比别人好，因为我们比别人聪明，因为我们比别人干活儿更努力，其实都不是，最主要的原因是因为你如果客观的分析一下，中国的资本市场是在全球比起来是最(英文)的市场之一，今天我假如跟吴鹰两个人下去开一个软件公司，或者一个游戏公司，服务公司，哪个银行能够给你带来钱，中国找不到一家。所以你只能是找朋友借钱，现在朋友也不借了。所以现在干嘛呢？所以在这样一种条件下，中国为做VC创造一个非常好的条件，所以中国市场的(英文)提高不是一天两天的事儿，因此在中国的(英文)的东西，我个人的看法恐怕要等十年以后。

丁健：我想重复一下这个问题，就是他们一致的共识，居然是说中国好的企业不多了，这个肯定吃惊，但是我觉得它的确有它一定的道理，所以我想后面的演讲者可以在个问题上发挥一下。我个人也感觉到这个的的确确是我们要问的一个问题，也就是说中国的二级市场到底有没有给中国的企业家们树立一个好的榜样，也就是说是不是这些(英文)，是不是把真正优秀的企业推到了二级市场上，还是说像刚才阎焱讲到的，大家通过寻租，再把乱七八糟的公司，再把有关系的PE投资的公司，再把高干子弟当PE的公司拿上去，而不是真正去看这个公司的好坏。所以从这个意义上讲，你如果这样的去给中国，就是我怎么样去找一个PE能够有总理儿子，副总理儿子，常委儿子，能够在里面投完我资我就能够上市，而不是说我怎么样能够把企业做好，这样的一个企业的导向，我觉得可能是中国好企业越来越少非常重要的一个原因。

就是你怎么样去发展这样的企业，为什么那么当的好企业，现在中国数得出来的，刚才讲到的，哪一个是在中国上市的？哪一个是在大陆本土上市的？不是在香港就是在纳斯达克，我们应该好好反省一下我们中国的二级市场到底在给中国的企业家们，给一个什么样的信号，到底你是什么样叫好企业，你在这样一个情况下，真正当你寻租寻到一定程度的时候，当特权变成了一个重要的东西在指挥着企业家往这个方向去走的时候，每一个企业家都以拿到特权作为自己核心竞争力发展的时候，那么中国的创新我想只能是距离越来越远，等到现在的股民也认清楚了，说我不再上当的时候，当中国的股市二级市场也下去的时候，我觉得这个恶性循环终于被停止了，再回过头去看的时候，我们真正是互换好企业的时候，我觉得PE分水岭可能我们更多的从这个角度上去讲，那么我们怎么样去找出好的PE，然后培养出好的优秀的企业，然后真正把中国的二级市场做成一个好的优秀的二级市场。

邵俊：我是德同资本的邵俊，我没有那么多年的从业历史，我是从2000年开始做基金，2000年第一天做的就是自己的一个基金，当时是上海旗下的叫做龙科，差不多做了12年，我刚才听了王总讲了命题，一个是认为现在好公司越来越少，第二个命题说是一级市场跟二级市场中间的差距可能不存在了，所以只能去依靠它盈利的增长，以前我们是两条腿走路，现在只能是单一的，是不是能够可以探讨一下。我觉得这两个命题本身是不是有一定伪命题的性质。我觉得在任何时代，现在的年轻人，80后、90后经常碰到就会说，你们这一代的时候机会很多，2000年直接搞一个基金出来，我们现在只能打工，基金没有了。我想我20岁的时候，我也是这么来看上一倍的，你们92派，改革开放的第一拨都被你们拿走了，首先从一个大数来讲，优秀的企业永远是占少数的。开餐馆的，成功率不到5%，你看好像每一家都很火爆，但是关门的你看不到，这永远是少数，所以在每一个时代都有它的一个脉搏，你抓住他的脉搏永远可以找到好的企业。

比如说可能是92派的，在我们的理事里面很多都是地产的，或者是做(英文)的，像广昌，钢铁整合，也有做水泥的，这纯粹的叫做(英文)，是靠这个起来的。但是你看到后来2000年，像以百度为代表的，投百度的，就是我们现在的合伙人之一，5毛钱一股进去的，到现在还持有着，整个互联网，之前92派的人是看不到的，也不容易抓住这个机会的，现在有更一步的像facebook上市之后，就有一个新的记录，之前的最高的记录，IPO谷歌是270亿，他现在直接要奔1000亿的IPO市值，还有以苹果为代表的智能手机，这都是92派想不到的。05年我投无锡尚德的时候，它的上市掀起了整个中国新能源的一拨，我的基金规模比较少，他要融资6000万美金才能完成海外的重组，后来我就拉了两家基金，拉了凯雷一起去，看完以后投委会直接就毙掉了，很多人说我们都看过，就是没有投。但是你这种机会在每个时段有的，但是中国有一个问题，中国往往跟风的心态太严重，这个是非常要命的，以前做生意，中国做丝绸，只要中国一进来，直接就打到整个行业没有钱赚，现在在新经济里面我们也看到这个问题，无锡尚德上市之后，好像每家不投光伏都是不行的，结果自己就把自己的价格打到底下了，所以机会肯定是在的。

第二，PE的两大盈利法宝，一级市场跟二级市场的差价，第二，是本身的(英文)，现在是不是要一条腿走路了，这个本身取决于你是什么阶段进入，以及什么心态，这个话也对，也不对，对，就是现在全民PE拿二级市场目前交易的倍数打一个折杀进去的，就会陷入你刚才说的两个陷阱，但是如果你是用长期的一个PE倍数，甚至把国际上主要的PE市场倍数平均化，然后你再有一个折让进去的话，再加上你是比较早期的话，我觉得你所谓的第一条腿还是可以发挥作用的，但是为什么会有全民PE这种心态呢？我觉得这里面就牵扯到另外一个问题。OPM，很多基金经理他忘记了这个钱，这个钱的来源很重要，之前的业绩都是美元的业绩，因为美元有一些非常成熟的合伙人，他们是非常成熟的，长期的一所以他可以容忍你，第一条他对你有容错率，你允许失败，第二，时间上的容忍度是非常高的。

那么现在中国其实很多怪象，就是全民PE，包括追求所谓的IPO，这个怪象其实比较早的源头，是来自于当你拿到这个钱的第一天，你的基金已经被固定了，当你拿到都是散户的钱，当你签的IPO的协议的时候，已经把你的投资风格固定住了。一个5+2年的，怎么会去投百度，就是5毛钱的那个时候投进去是不可能的。你没有容错率的话你也不敢去投一些比较前沿新兴的产业。如果不出差的时候我喜欢回家跟我儿子一起吃晚饭，我儿子说我们这个行业他都会做，二级市场多少倍，你用什么假设的，而且要假设二级市场永远是这么高的市盈率，你去打一个折，都会做，所以我认为回到今天的主题，就是分水岭，我认为有两个分水岭是非常重要的，第一天就是06年，就是股权分制改革，使得中国真正意义上有了中国所谓在案的PE行业，因为你没有退出渠道，就不称为一个叫做PE行业，只能叫做直接投资行业，这是非常重要的，这是中国本土PE的元年。

第二个分水岭就是去年，2011年，第一，2001年根据岑科的报道，人民币基金在募资量，投资量，跟IPO投资数，三大指标超过了美元基金，这是一个分水岭，还有一个更有意思的，就是在国庆节，去年的国庆前后，是一个LP的分水岭，我在海南开会的时候，正好跟一个副总在聊，他也感觉到非常的明显，中国的钱太多，中国的钱不是永远都在的，中国的钱是非常脆弱的，跟银根是非常非常直接挂钩的，很多现象都是四万亿的后遗症，但是十一国庆节之后，整个的LP的违约，各种的后遗症全部爆发出来，所以这又是一个新的分水岭，而这个分水岭我希望能够成为一个咱们这个行业的源头，就是它的LP能够走向成熟，能够走向机构化，这样一个分水岭，这样的分水岭就会变成一个有意义的分水岭了，如果你拿散户的钱短期操作，所有王总讲的问题都会变成一个真命题了。

丁健：我们今天的话题已经到现在，大家讲了很多现在的问题，讲了很多目前PE存在的，特别是LP，特别是中国LP在这个过程里面的问题，后面的演讲者能不能提一些建议，说我们怎么样去促进和加速中国LP的成熟，民间资金的成熟，也包括中国PE的成熟。大家看看能不能在讨论里面，我们最后能够出一些建设性的东西。

曾玉：尊敬的刘明康主席，吴晓灵行长和各位在座的GP前辈们，大家下午好！

非常荣幸我能够跟大家分享几个关于复合基金的观点，各位前辈们都已经分享了投资的相关问题，我是06年的时候，和两个西方人一块做一个美元的复合基金，当时我们投了12家中国比较活跃的VC、PE基金，那么从去年开始，我们组建了新的团队叫做和玉复合基金，想做人民币LP的市场，人民币的募资这一块我们遇到了很大的问题，复合基金先对比一下美国的市场，第一，是国外的美元基金，国外的VC、PE有39%是来自于(英文)的，06年我们投资过的，鼎辉内部有40%整个的投资方都是来自于(英文)LP的组成，这是第一个观点。

第二，我们看过凯雷的一个报告，美国VC、PE这个行业在过去十年平均的回报率是17%左右，但是把美国过去这十年前25%的VC、PE平均值，就是高达大概是58%，这是一个典型的大数定律。无论是中国政府，还是相关的金融机构，还是国企，都有很多钱的储备，但是其实我们看到人民币的募资这一块，其实并不是那么容易的，特别是从去年第四个季度国庆节以后，人民币募集现在的几个状况，所谓的国家队，社保的是投过有超过10支VC、PE这但是一个新基金没有被业绩所能证明的话很难拿到社保的投资，保监会这一块，今天在座很多的GP，我们一块都游说过相关的政策法规，虽然出了细则，5%投到这个行业里面，但是门槛太高了，1亿的注册成本，VC被翻译成为风险投资，还不是创业投资，所以这些东西是雷声特别大，雨点特别小。我们号称市场化、独立化的复合基金，我非常希望包括信托在内独立化的LP的团队能够真正的崛起在中国，这个行业只有复合基金，LP真正行业的崛起，才能够帮助到今天在座整个VC、PE快速发展。

以人民币为例，去年我们看到几个很怪的现象，第一，中国有钱，他如果有两千万或者是一个亿，他自己都要组成一个团队了，第二，可能大部分的钱，除了能够拿到国家队的钱以外，大部分的钱是通过私人银行，或者是第三方独立仲裁机构去发放所谓PE的产品，一般从一千万起，有的公司创新做了一些信托式的PE产品，我想也备受购并的行业，以一千万为例，中国有多少富有的人群可以去买这个产品？那么他们买这个产品的时候，第一，他们完全没有领会到这个产品的真正的特质，VC、PE这个行业流动性是非常低，周期非常长，但是给你的回报是非常高的回报，有人民币基金这一块，有很多GP被迫去做了7+2年的，我还看到10+2年的，那么比人家短一倍，或者是三分之一的管理期和投资期，你的基金无法退出，对人民币LP的培养是非常重要的，我想有更多所谓有实力的国家队，政府相关机构可以把钱配置到这个里面来，四万亿，如果用打水漂的形式进入到每个地方的腰包里面，可能都变成一种钱权的交易，如果能够真正来到这个行业的话，可能会真正改变经济危机的一个状况。

另外现在人民币的融资，大部分是通过一些A级机构去发放产品，国有示范行业发放过很多PE产品，做过最多的是金融机构，算是民生银行和招商银行，我们看起来其实它们的渠道还是太过强势，强势表现在什么方面呢？第一，一次性的收费太高，第二，费用跟你分享一半，第二，整个团队就是靠这个管理费运营和合伙人分享财富，那么再给你砍一半钱，我觉得这些强势的渠道都会对这个行业产生非常不利的，非常很负面的影响，一大部分都被砍走了，投资跟所有权贵的PE做斗争，从退出来讲的话，如果你没有特别渠道的话，哪怕公司很好的话，可能还在门外徘徊。所以美元市场，美元基金算是一个自由市场，它有它的好处，好处是在于如果你这个团队是一个稳定的团队，你是业绩可以证明，你有好的中国概念，所有金砖四国，其实现在是金砖一国，从去年我们在香港参加(英文)全球大会，大家现场点击去评选，到底金砖四国投谁，50%以上还是要投到中国来。全球的LP对中国的市场这么看好，我们人民币自己这一块，我希望前辈们，如果美元融资，融通管退，已经证明了我们是比全球来讲回报率是非常高的。人民币这一块，我们大部分基金一轮还没有走下来，我们可以做一些管退，如果不帮助这个行业成长的话，事实上所谓VC、PE的浮躁和火热，都是一个虚假的现象，希望所有在座的领导一块能够改造这个环境。

丁健：其实我们现在看政府也想了很多的方法，能够让这些中国的基金经理，能够更多的转向人民币，比如说通过什么VIE结构等等，做了很多的限制，希望美元的资金在中国赚得钱不要赚那么多，最好能够多留一些给中国的民营资金也好，国有资金也好，我觉得这种出发点是毫无疑问的，其实我认为包括我在内，包括所有在座很多出生于这个国家，那么更希望是能够自己为在这个国家的中国，自己祖国的这样一个人民币的，和自己的这些来自于本国祖国的LP们来服务的话，如果简单用VIE这种方法教育，而不是通过政策上来鼓励和吸引更多优秀的基金经理，不要去给美国人打工，而是给我们自己的中国人打工的话，其实我们是非常愿意来回来打工的。但是更重要的是说你要有优秀好的政策来把这些好的优秀经理，能够真正吸引到人民币基金里面来，而不是用各种各样的方式来限制他，更不要用死刑来威胁大家。

看看大家有什么样的问题。

发言人：我说一个跟这个不太关键的东西，昨天晚上咱们都听到温州书记的演讲，我觉得他确实是口才和思维都很清晰的一个干部，作为在中国你听惯了太多的套话和统话以后，你听这位书记的讲话确实感觉到如沐春风，耳目一新，确实讲得很好，如果我们仔细想，大家昨天对维迎的演讲都是感觉特别好，其实维迎讲的所有的东西都是一个常识，在美国里面都是一个常识，一个最基本的东西，比如说一个美国的5岁小孩儿都知道，他的东西是他的，私有产权，私有的公司做的比国有公司做得好是天经地义的，我们讲人的自由，选择的自由，讲市场，讲市场经济等等，这都是一个常识性的东西。

我们国家有一个特别怪的事儿，比如说我们到现在还听到有人在讨论，什么叫做资本主义的市场经济，社会主义的市场经济，其实世界上只有一个市场经济，没有什么叫做资本市场经济和社会主义市场经济，如果到现在改革30年，还在讨论什么叫做市场经济，这是一个伪命题，因为市场经济只有一个。

另外关于企业家精神，其实中国作为一个中国企业家群体，有好的一面，但是有相当大的一个，作为一个群体的(英文) 是有很大的(英文) 东西在里面，比如说我们作为一个中国企业家，中国企业家无论从民营到国营的，对于(英文)的尊重是相当不够的。为什么中国很难出现像世界级大的公司，是因为我们从根本的意义上来讲，我们不是对(英文)的尊重。

提问：听了在座几位刚才的发言，很受启发，我有一个问题想请教一下，我是来自于香港信德集团的，我想请教一下，回到PE发展方向方面，因为刚才在座的几位都谈到了，目前PE发展过程当中遇到的问题，比如说LP不成熟的问题，资金来源过于分散，还有提到退出机制，过往PE获得高额回报最主要的因素，在IPO的通道上比较畅顺，现在这个趋势有一点调整了。第三，PE里面现在投的很多行业有很多的基金，就是说这个里面很多都是跟着政策走，我的问题就是说按照这么一个趋势下去，PE再过两三年，会不会出现一些系统性的风险？这种风险导致了整个PE的一个格局大的变化，想请教几位，谢谢！

汪潮涌：最近看了一个文章，英国的(英文)，讲的澳门的博彩业，去年是3600亿博彩港币的收入，超过了拉斯维加斯，将近3000亿的资金是来自于大陆，进入澳门的博彩业，可是最近媒体讲，中国今年500家公司要上市，要融三千亿的资金，认为这是一个重大利空的消息，这个完全不用担心，500家公司在分享三千亿，也就是农业银行一家上市公司的1.5倍吧，500家公司去分享，是中小企业能够创造多少就业，创造多少科技成果转化，所以我觉得媒体有时候把很多的重点的问题给忽略了。包括我们过去的银行，资本金，老说资本金不足，在中国现在这么保护性的利差，盈利这么暴利，增长这么强劲的情况下，没有必要非得要紧扣巴塞尔的协定，或者是要超过它，要控制风险，要增加我们的银行竞争力。所以我是说，中国PE的行业，其实需要像我们的吴行长，大力呼吁微小企业。

吴晓灵：我当人大代表以后，从08年到现在用了四年的时间，在推证券投资基金法的修法，就是为了给公共基金和私募基金，特别是给私募基金一个法律地位，就是中国未来金融业巨大的市场就是财富管理市场，如果国务院的意见回来顺利的话，按照人大立法计划我们已经排到6月份的常委会上。如果我们现在提的法案要是能够通过的话，第一，能够给私募基金合法的定位，第二，给基金的三种形式，就是公司制，合伙制，契约制，以基金的地位，而不要作为一个普通的公司去征它更多的税。这么多资本市场的，就是做直投的人，还有做过投行的人我问一个问题，为什么资本市场，第一，中国的钱很多，第二，资本市场上一有新股发行，大家就很恐慌，但是为什么每一个新股的价格用估值估的那么高？那就说明什么呢？说明还是有很多的钱去追这个股，就是大家又听到新股发行的时候，股价就应声而跌，但是报出来的价格又这么高，又说明很多的资金在追逐这个股票，确实是钱多呢？还是我们国家的IPO的询价定价的机制有这么大的问题，我就想听，我个人认为是在询价、定价机制上是有很大问题的。因为实在看不懂中国的资本市场。

发言人：我觉得最主要的原因，最关键的问题不是询价机制的问题，最关键的问题是中国的差钱太多了，差的质量的钱太多了，就是这种约束机制太少了，比如说刚才提到的我们为什么在中国去做LP，去做融资很难呢？当然我们这么说可能有点不是特别的公正，其实最主要的原因是这样的，这些人投你和不投你，对他个人来讲，比如说中国很多的保险企业，中国有钱的企业，他都宁愿自己再创造一个直投部门来做，他不愿意投给其他人，当然这里面有中国喜欢钱，不大自己管，但是更多是这种机制约束性的问题，公募基金的问题，如果国有企业占绝大多数的话，激励机制跟它没有什么太大关系的话，作为一个公众基金管理公司，我投你这个估值高一点、多一点，跟我拿到的钱多钱少没有什么关系，相反，你是我哥们，我在你桌子底下做一单，这个非常明显，中国要想改变这种状况，首先得从上市的审批机制开始。中国现在为什么股票会跌，很多人会说我炒股成为股东了，你就应该的，因为中国90%的上市公司，本身原来都是不应该上市的，比如说现在15倍的PE，现在3倍的PE都不值。所以这才是问题的根本。

邵俊：我觉得中国还是刚才我讲的一级市场，就是PE市场缺少投资者，我认为二级市场同样缺少机构投资者，照理说这么多的公投基金，基本上就是超级大散户，当然询价本身也是有一定的问题。所以造成一个现象，中国只要证监会批出来的没有发不出去的，在香港，在美国，批是很容易的，市场买不买你的帐，这是市场决定的，市场不好的时候，尤其是2011年，我是住在上海，有一个餐厅叫做小南国，它在香港是分零售跟机构配送，零售老百姓是懂的，他们的支票全部寄到了托管银行，它就成为香港第一个要把每一张支票要再寄回给申请人的，比比皆是，但是在中国这个行为就是一个散户，有一个大数是低于指数的，真正成熟机构投资者的培养，通过各种渠道，包括扩大真正机构的投资者去做功课的，这是非常重要。

丁健：有人说股市像赌场，但是股市还不如赌场，因为赌场有规矩。今天讨论都非常好，大家将来有更多的机会，底下我们做一些交流。我们下面以热烈的掌声感谢在座的所有的参会者和做了非常精彩演讲的嘉宾们，谢谢大家！

打印转发