第四届全球PE北京论坛GP专场(实录)

2012年02月26日 16:47
来源：凤凰网财经

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凤凰网财经讯 “第四届全球PE北京论坛”于2012年2月26日在北京举行。以下为第四届全球PE北京论坛GP专场文字实录：

主持人：谢谢大家来参加下午的GP论坛，我以前做过几次嘉宾，今天受大会的组织者委托，来主持这次论坛，我每次做嘉宾的时候，我心里老有一个问题没有机会问，我问问在座各位哪位是投资人代表？所谓LP的代表？有多少位？请举一下手，平常开会的时候主要是LP代表。有多少位从业的？GP多少位？至少有15%左右。有多少是做中介的？大家都看见了。有多少是不属于上面这几类的？我是鼎晖投资部的吴尚志，我们今天找来都是业内非常成功的所谓基金管理人或者普通合伙人的代表，但是我们都有自己不同的方式，我们的特点也不太一样。我刚才跟他们讲，每个人把自己的公司做事的方法给大家介绍一下，我们再讲一讲对融资投资环境的看法。

第一位先把话筒交给阎焱，摩根斯坦利的亚洲主席跟我说过，在中国投资嗅觉最灵敏的投资家就是阎焱。

阎焱：谢谢！我在世行的第一顿饭就是尚志兄请我吃的，那是很久很久以前，那个时候我们做学问的时候。尚志兄经常提醒我说“世界上没有免费的午餐”，谢谢尚志兄的夸奖。

今天要谈的是GP，我是1994年进入这一行的，最早是在亚洲基础设施投资中心，2011年加入软银赛富基金，我们现在是完全独立的管理人。在中国今年是我在PE和VC行业的第19个年头。前十年在中国做PE是非常难的，今天刘明康主席讲，大家要注意在今天看到PE这么火这么热，在中国PE发展才5年时间，我觉得他说的非常对。我们投资盛大的时候，不仅业界很多人质疑，我们自己的投委会第一次递上去的时候都毙掉了。我们投中海油两亿美金也给毙掉了。我想说明什么呢？在不太遥远的时候，那个时候在中国做PE投资，做风险投资是那么不被人理解。我们这一行说实话，让我们最最没有想到中国的风险投资这么火，乃至于回到我的家乡安徽，我们那个小地的市长给我说，阎总你一定要到家乡搞一个PE。如果说在中国，一个事变成了人们茶余饭后谈话的资料，乃至于中国乡镇一级的干部变成了他的政治资本的时候，你就要想一想这就是一件根本上错误的事情。

我们在中国算是一个不大不小的基金，在中国大概有130多家企业。

主持人：下面请高盛，高盛的PE部门怎么做的，在全球和中国怎么看？

Andrew Wolff：谢谢！我叫Andrew Wolff，我来中国大概七年的历史了，之前我在高盛PE工作了六年，大学的时候，我考虑来中国，因为哲学是我的专业，我意识到我要想拿到一份工作，首先我要学种语言，也许学了语言之后能够找到工作，我对两个国家比较感兴趣，一是俄罗斯，二是中国。回学校之后，我决定学哪门语言，当时20来岁比较成熟。中文课是上午八点半开始，俄语11点半开始，所以我决定学俄语。

我之前有PE的经验，大概几年，但是在美国，也许是在90年代后期，当时并不像现在这么规范，后来我来到中国，当时还没有现在这样的发达，但是03、04年的时候来到中国，我觉得中国的环境非常好，非常有趣，那个时候有非常好的投资环境，而且有很多机遇，早期的投资机会非常大。在座的大家都在讨论PE的投资，03、04年的时候也有很多这样的人，在座的很多嘉宾参加了讨论。可能人数和现在相比没那么多，可能只有十几个人，对于GP或者LP要想作为好的投资者，你必须要来投入，要和别人有不同的观点，不同的视角，如果和别人做一样的事情不是很好的起点。

有的时候在大众面前谈PE，在中国PE很不容易。因为我觉得在座的都是一些人才，包括我们嘉宾也是人才，说这个国家真的巨大，而且机会也是巨大。大家给予PE这么大的关注，实际上也是对PE行业不断成长，不断成熟的监督和督促，在未来中国能够更好的来分配这些PE资金，能促进企业的发展。

提到高盛，我们是非常大的金融机构，我们有银行业、咨询顾问业、管理。我们的PE业务开始的时候是非常小的一笔业务，应该是80年代后期的时候，刚开始规模比较小，但是非常重要，现在是高盛利润最高的业务。我们管理的资产规模非常大，其中PE有200亿。高盛的资金是通过PE来进行直接的投资。最近在北京政府的支持下，包括我们的金融局的同事的帮助下，我们也刚完成了人民币基金的建立，它大概是50、60亿规模。92年我们来到中国，但是我们觉得处于刚刚学习的阶段，我们刚刚了解中国，要想成功的话，必须了解中国。谢谢！

吴尚志：下面请贝恩投资的竺稼介绍一下他们公司，贝恩投资给我印象非常深，他们是独立的，但是有不同的投资。

竺稼：谢谢吴总！我先接着吴总提到的先介绍一下贝恩资本，再说一下我自己怎么进入私募股权投资的领域。

第一，贝恩资本成立于美国波士顿1984年成立的，到今天贝恩资本是一个有着另类资产管理这一个领域里面，我们基本上所有的不同的资产类别都有所涉猎，我们现在大概管理将近400亿美元私募股权投资基金。1996年的时候，我们成立了对冲基金，对于这个对冲基金差不多有80亿美元的金额，主要做单独的股票投资。我们有一个债券投资的基金，债券投资基金大概管了200亿美元各种各样债券的基金。我们有一个宏观对冲基金，宏观对冲基金主要想投与股市关联不大，最好没有关联的资产，比如投货币、外汇、大宗商品等等。我们也有风险创投基金，加在一起用刚才吴总的话说，我们覆盖了很多类的另类资产管理，这对于我们来讲有很多的帮助，你说做私募股权投资本身实际上是需要对不同的事情需要有所了解，你要对于一个宏观的问题要有所了解，对于股票市场要有所了解，对于债权市场要有所了解。我们通过设立这样的平台，希望让我们把每一块业务做得更好。

第二，从贝恩资本来看，当初设立的时候在美国波士顿设立，当时第一个基金只有3700万美元，刚刚开办的时候只有五人，到了今天管理金额很大，我们现在在全世界各地，在美国波在欧洲，在亚洲都有业务。我们按照去年年底的统计，我们光说私募股权投资这一块，我们现在有差不多60家企业在我们贝恩资本里面，这60家企业加起来有6800亿的收入。

从贝恩资本来讲，我非常同意大家讲到的，每一个投资人都需要有一点自己独特的地方，如果你做的事情与别人都一样的话，价值非常有限的。贝恩资本独特的地方是什么？我自己觉得贝恩资本独特地方有两个，归根到底，你要挣个辛苦钱。一是我们自己觉得对于任何普通合伙人来讲，最重要的功能之一怎么样选择资产，不能像阎总说的什么事情别人干得火热，你也跟着做，这些事情做不好的，怎么样选择资产的时候有独到的地方，对于我们来讲，通过很多人力物力，要做很多透彻的尽职调查，通过尽职调查发现价值，这个时候给我们带来的结果有的时候别人都愿意投的项目，我们可能不愿意投，有时候别人不愿意投的项目，我们愿意投，这是我自己觉得非常重要的地方。二是我自己坚信，任何一个投资，有时候大家跟讲历史一样，回过头看有很多必然性，你在起点的时候，你看未来绝对不是某一个点必然走向某一个点的，所以我们自己觉得你作为一个投资人，一定要能够给这个企业带来价值，在投资了以后，给企业带来价值，使得这个企业你的手中比在别的股东里面产生更多的价值。要求我们在投资的企业里面有很深的参与。我们在中国一共投过10个企业，我们每投一个项目以后，都跟企业的管理层，跟其他的股东一起要做战略蓝图规划，重新的审核我们企业的发展战略是不是对，大家是不是有共识，是不是每个主要的利益方都认为我们往那个方向发展。做了这样的战略蓝图以后，我们要有非常明确的实施计划，确保我们按照蓝图发展，碰到问题大家有办法解决问题。

我不像阎总和吴总有这么长的时间，从我们有限经验可以看到，你每投资一个企业的时候，不管说我们持股时间长也好，短也好，三年也好，十年也好，这中间总有当初没有预想到的事情，发生了没有预想到的事情怎么应对？怎么把结果往好的方向引导？这就是GP最重要的能力之一。从贝恩资本非常看中这两点，要求我们自己在公司内部要有很多的资源，我们很大的团队，包括我们说在亚洲，我们刚刚投完十亿美元的基金，刚刚融完20亿美元的基金，在亚洲有四个办事处，有70多个专业投资人员，加上各种各样辅助人员有120多人在各地。对于我来讲，在中国我们用这样一个平台，通过这样的平台非常专注的在中国做投资。

我稍微讲几句我自己，我自己在投行做，做完之后经常觉得不过瘾，我自己希望对一个企业有更长时间的参与，能够把一个企业从小做到大，从弱做到强，这是我自己觉得非常有兴趣的事情。到现在为止，我到了2005年的时候决定来做这个行业。到了今天，在中国有了10个投资，我自己也参与整个亚洲基金的管理，我们在亚洲总共投过21个公司，我们在亚洲投了43亿美元的股本金，我们自己希望通过在亚洲我们有一个亚洲的平台，同时在每一个市场，尤其我们最看中的中国市场有一个非常专注的团队，通过这样的专注能够取得比较好的投资结果。

吴尚志：谢谢竺稼。下面我介绍一下方总，方总原来是我在中金的老领导，我碰到一个特别资深投资人，他说你和方风雷什么区别？我觉得挺难回答。我说我属于普通人踏踏实实做事就能做成功的人，方总做成的事往往是常人不敢想的事。第一个基金就搞25亿美元，我现在搞完四个基金还没有到这个规模，下面请方总讲讲。

方风雷：谢谢各位！厚朴投资4年前成立，与他们相比都是小弟弟了。我们主要是做了五个项目，第一，我们在外蒙古做铁矿，从头开始做起，从与企业家第一天拿矿产证，建设矿山修铁路开始做起，现在三年时间建成一千多万吨的生产能力，在蒙古建了一条铁路，几千个铁皮，已经运回来900多万吨铁矿石。第二，在美国我们投资液燃油，在德州。第三，我们和中粮一起投资蒙牛。第四，金融危机期间买了中行、建行的股票，特殊机遇的投资。第五，在阿根廷，我们做单一财务顾问，把阿根廷最大的私人石油公司，50%的股权，32亿美元卖给中海油。基本上两个业务，一是做投资，二是做投资顾问。现在正在做资本退出。

做GP，他们比我有经验，比我受的苦多，吴尚志起家2000万美元，1994年时。后来从中金出来，募集资金也很困难。这个行业尽管在美国、欧洲比较成功，但是在中国自己没有LP，国际上的LP想试试中国，但是找好的团队，好的项目，也很难。当时得到他们的信任不容易。中国始终对国际投资者来讲很远，他们一步步走到今天，每一个LP给他们设置的又是鼓励，又是设置的障碍也好，规则也好成为今天中国PE的基本规则，很漫长的路，很痛苦的经历，我都知道。能走到今天，今天上午能开第四次会议，中国有这么多的PE基金，有这么多优秀的GP管理公司，一个一个的出现，而且有越来越多的中国的LP参与，我觉得今天的局面可以说真的来之不易。按照戴理事长讲说才开始，你要算总额当然算才开始。但是基本规则是当时十几年前国际的LP制定的，也是阎焱、吴尚志这些人跟LP不断博弈才制定的这些规则。我想说的今天终于有一个局面了。谢谢！

吴尚志：谢谢方总，方总把鼎晖也给总结了，我就不说了。大家最关心还是今天的投资环境，今天请来这些在中国做的时间比较长的领导人能够分享一下对于今天投资环境的看法。今天中午吃饭的时候，有人说现在中国大概有4000个GP，有人说不完整，光深圳就有4000个，北京、上海说不定就有上万。刚才阎焱说了回到老家都要搞个PE，在这种环境下，我们面对的竞争，我们面对的一些价格，我们面对的一些投资人的心态，相反资本市场，不管是香港的资本市场，还是中国概念在美国的市场的价值，还是去年A股的变化，给这些PE在投资决策的时候，制定自己投资策略的时候，产生了什么样的挑战？我相信今天的论坛在投资方面会给大家讲讲怎么面对怎么应对这些事情。请阎焱先讲。

阎焱：我先与大家分享一下关于过去10年中国的PE和VC在整个全球资产的配置中间占的什么位置。过去的十年有一个很有趣的现象，中国的公众基金，就是在二级市场的基金，95%都赔钱。在全世界的公众基金中间大概是整体表现最差的之一，原因是什么？我们2001年到2011年，我们过去公众基金，它的表现是非常糟糕的。我们看一下固定资产这一块，企业债券这一块基本上没有发展起来，中国债券基金的回报非常稳定，但是非常低，当市场缺乏波动性的时候，当市场透明度非常高的时候，你作为一个基金的表现的话，基本上没有太多的表现能力，这块表现在全球来讲非常差，属于最低的25%。但是过去的10年，中国的PE这块确实有惊人的表现，中国PE过去十年是全球PE表现最好的。过去10年美国的VC作为一个整体，整体的回报率是跌了5%，美国的最好的前十名的私募基金平均回报率17.8%，我们大家都知道的股神巴非特过去10年的回报大概是20%多，2001年到2011年平均回报率7.6%。中国的VC，过去10年的LR超过50%。为什么中国的PE在过去的5年里一下子做得如火如荼是有原因的，确实作为资产一类，全球所有资产里面表现最棒的。

有两个问题要问，第一，为什么是这样？第二，这种现象是不是可以持续下去？我们做一个简单的分析，为什么是这样？我觉得作为PE在中国有两个特点，第一在中国它的门槛非常很低的，在市场经济国家里面想融资的话，给LP有非常强的业绩，要有很强的团队，别人才会把钱交给你。在充分竞争的经济国家里面，PE和VC是进入门槛比较高的。为什么在中国这么大的发展？是中国计划经济，国有经济占主导相当有关的。在中国LP没有建立起来，真正意义上的LP只有一家社保基金。在中国形形色色的人民币基金里面绝大多数的出资人是政府或者是国有企业。什么原因？我们去各地碰到一些政府主导的基金，这些董事长要么是副市长，要么是前发改委或者金融局副主任下来做副董事长，通过国家和政府的力量把国家的钱来做PE基金，这是一个政策下做的事情。因此对于团队的要求变得非常低了。中国的门槛非常低，因此大量的人和大量的钱就进来了。这个现象带来的思考，过去几年PE优异的表现，是不是后续能够持续下去？这是值得我们所有人思考的。我们分析起来一个事情，现在有两种可能，从总体来讲，我个人的看法是，在中国大的政治政策和经济政策没有太大的变化的条件下，中国极有可能是全球PE表现最好的一类。

这里面有几个假设，第一，这个行业仍然会遵从一个大致的二八定律，20%的人赚这个行业80%的利润，如果这个行业仍然遵从定律的话，这个行业发展基本的大的趋势是不会改变的。有可能出现什么情况？改变整个行业定律的事，出现两种可能，一是这个行业今后的五年会出现比过去两年更加疯狂的增长，这种情况什么样的可能性出现？如果说中国证监会对现在的上市制度没有进行调整和改变，仍然有大量的上市前套利的机会。现在在网上听到所谓PE腐败，主要指什么？主要指在一些PE通过关系在上市前找到公司，然后以相对低的价格进去，在IPO套利以后出来。如果中国这种套利的机会不仅没有减少，而且继续减少扩大的话，我相信中国今后的5年，中国的PE发展速度比现在更快。那个时候会出现什么情况？不会是二八定律，可能这个行业80%的基金都会赚钱。在这样一种情况下，我们中国的PE火热的情况相对于其他国家来说持续更长，在更大范围内波澜壮阔起来。二是证监会越来越走市场经济，越来越不允许套利行为，尤其是政治和关系情况进入上市前的公司，这种机会变得越来越小，套利行为的窗口越来越小。这样一种情况下，有可能会出现另外一个极端的情况，有可能这个行业10%的GP赚这个行业90%的利润。这样一种情况下，今后五年会看到非常有趣的现象，作为中国的VC和PE会出现整合和分化，做得更好可能做得更好，做得不好的，这些GP今后3—5年里面会分散和瓦解掉。经过这样一个整合以后，我觉得中国VC、PE的疯狂浮躁的东西会逐渐下去。

这两种情况都有可能存在，难度在于我们前提假设是对于中国政治改革的政策变化，我们没有办法做出合理的假设。我们并不知道有哪些可能，中国经济在过去十年里，我们看到中国经济改革基本上是停顿的，十年以前对中国的改革期望都认为走向更加宽广和发展的道路，真的有可能十年中国完全不变的，对于中国未来PE的发展有一个非常大的变量，中国未来对政治、经济市场的调整，尤其是新的证监会领导上来看，中国资本市场应该是越来越趋向于资本市场。20%的GP他们作为群体的回报一定在全球未来十年里面做得最好的，如果不相信你们看看美国、欧洲就明白。谢谢！

吴尚志：下面请Andrew Wolff讲一下。

Andrew Wolff：在高盛我们确实有全球投资的项目和业务，我们有一个非常大在美国私募投资基金，同时在亚洲也有非常庞大的私募投资的基金。我们全球投资委员会有非常多的经验。2000年初的时候，我们把目光转向亚洲，2000年开始，我们关注中国宏观经济政策，如何影响PE行业。我觉得只要与宏观政策息息相关，看清楚未来的走向才能做好未来的投资。从宏观经济的角度来言，我们把中国、美国私欧洲做比较的话，我觉得中国还是更好的投资市场。欧洲我们知道现在陷入很多的麻烦，而且欧洲可以说是系统性的问题没有解决，所以欧洲绝对不是一个投资好市场。我们再来看看美国，美国已经是有所复苏，从2008年金融危机发生以来，复苏是非常疲软的，速度也是非常缓慢的，当然也有很多政治的因素牵扯在内，包括地缘政治、中东的问题都没有得到完全解决。

我们再来看中国，中国宏观来说整体经济发展非常稳健。我们讨论的问题是私募是不是一种最好的投资方式，在目前的宏观经济形势下私募是最好的投资方式吗？我们知道现在投资环境有所改变，变得更加具有挑战性，并不是从宏观来讲的。比如说有更多的改革等等，我相信更多是微观层面的挑战，比如说企业层面的，各个企业面临发展的情况不一样，我也遇到一些VC公司有一些会计方面的丑闻等等，也有一些风投的公司确实是管理层出了问题，也有一些关连交易的问题。很多都是微观层面出了问题，并不是宏观层面出了问题。整体来说，我对中国私募发展环境非常乐观的，我们也必须承认有一些原则必须要遵守，比如说我们做尽职调查是非常严格的，尤其在微观企业层面，我们现在投资的速度是很慢的，否则我们会投的很快，我们宁肯放过一些好的项目，也不能选一些很盲目的，匆忙的选择一些差得项目，对于我们来说宁缺毋滥，我们会非常仔细，审慎的进行选择，我们在中国有一支团队进行选择，在香港也有一支团队，他们投资一个企业前要花很长时间做尽职调查，这个企业有没有欺诈行为，有没有管理层潜在的问题，管理层是不是具有实力。好的尽职调查是我们这个行业发展的核心和灵魂，当然也有宏观层面也要关注，但是微观的问题非常重要。

我们希望去一些不是特别热门的投资地点，我们以前只到北京、上海，现在在全国四地走动，比如说徐州一个项目，德州有烧鸡，比如说内蒙的牛肉。我们不想找一些大家热捧的项目，我们就可以避免竞争过于激烈的领域。在管理团队上也有同样的概念，我们认为在中国如果你作为一家企业管理层有不同的想法，不同的概念，尤其是东西方的差异，很难去调理或者协调，我们刚开始的时候特别努力，确保大家对公司未来有同样的想法，包括我们的总裁、管理团队等等。

我之前几位同事所说，如果说高盛除了资本以外一些金融专长、技能等等，我们投入刚开始的时候就要特殊的需求，之后派相应的人员，确保在整个过程中有战略的进行投资和安排。我们不再想在其中出现战略性的冲突，比如说和当地有冲突的话，肯定不成功，状况一团糟，我们尽量避免这样的情况。首先大家做业务或者财务上，大家想法一样比较好。在做投资的话，我们希望长期投资，我同意说大家都认为PE只是短期的，在中国的确也很多例子是这样。我想对于整个资本市场来说，最主要是大家知道整个基本市场退出机制不好，基本上都是IPO。去年IPO的数量比前五年数量多的多，确保我们做投资的时候有4—6年的投资战略。94年的时候投资平安的，现在已经是3年了，也许说实话，还是卖早了。我们在中国的的投资期限4.5年，在未来的投资时间会更长或者持股时间更长。在这样的环境下成长，必须要长远的投资，而不是短期的投资，你要有意愿持有投资公司的股票。我们为什么会长时间持股呢？我希望在投资过程中，投资的项目能够成功，这样我们的回报要比公开市场的回报高。我们希望能够避免真正的风险，尤其在业务发展过程中可能有一些风险。

竺稼：今后的增长余地还是非常大的，中国现在是世界上第二大的经济体，大家都预计在不远的将来，中国会成为世界上第一大的经济体。中国的PE行业从整体规模来讲远远小于美国。如果把PE投资金额和GDP的比例来看还是非常低的，在中国的环境下PE应该放在更高层面，我觉得中国整个金融市场起的作用是资产配置，把整个社会的金融资源配置给最有能力，更好的使用金融资源的企业。今天我们金融市场作为一个社会资源的配置的功能，仍然是不健全的。

比如说银行，在整个的金融资产当中占的比例仍然是巨大的，超过90%的金融资产都在银行里面，中国需要更多的融资途径，需要更多的股本。股本资本仍然是供不应求的，我相信过去五年有了非常大的增长，今后增长机会仍然很多。具体微观来看，这个情况发展太快了。今天到会的LP基本没有，GP很多，为什么出现这种情况？原因之一，应该做LP的人当做了GP。大家都愿意当GP，都不愿意把自己的资本交给别人管理，这就出现了这么短时间里面涌现了这么多新的GP，经过一段时间以后，这个行业与其他的行业一样都会有大浪淘沙，有一些不适合的企业退出，有一些做得好的GP越做越强，这样的过程会发生的，这个发生的速度相当快的。

现在的投资环境，我自己觉得也是非常有意思，非常值得探讨的问题。中国进入21世纪第一个十年是中国的黄金(1775.00,-11.30,-0.63%)十年，全社会的投资回报都好。与1990年代看到的现象非常不一样的。1990年的时候大家困惑的一件什么事情？有增长没有利润。很多企业，收入增加了，利润不增加，股本回报一直在下降。在过去十年里面这个现象正好倒过来，回报非常好。我自己觉得这个回报这么好，有一个宏观的环境，有一个全球的环境。你看过去的十年，也正好是欧美通过负债过度消费的十年，从入世以后，整个经济变得非常全球化，全球的需求给中国的回报带来很好的机遇。我自己觉得也有时候很多人看投资的时候，虽然我们每做一个投资项目看未来，但是大家非常容易通过后视镜看未来。我自己觉得也我们今天最大的风险是什么？作为GP来讲最大风险是什么？过去十年什么东西是成功的，继续用过去十年的成功，要遵循那个时候的例子来给今后的投资寻找方向，我觉得这是我们最大的问题。

回过头想一想，过去十年在今后十年会不会重复，这个答案非常明确“不会的”。欧美做的事情是去杠杆化，欧美国家必定消费要下降。比如说美国的储蓄率从零升到6%，这个结果就是消费要减低。欧洲去杠杆化的过程刚刚开始，我觉得今后十年都是非常痛苦的十年。这样宏观环境下，过去十年能够获得成功的，有利可图的企业，有利可图的模式可能不是今后这十年要所发生的情况。我们看到过去中国竞争优势是什么？便宜、廉价。廉价从哪里来？资源是廉价的、劳动力是廉价的、环境保护是不需要成本的。这三样东西在今后都不存在的，外部的环境、需求变了，中国的内部的成本也在变化。大家都在说的一件事情就是劳动力成本上升了，不光工资上升了，社保、三金、五金都上升了，这是不可逆转的现象。中国的适龄的劳动人口已经到了峰值了，接下来总数下降的，占整个人口比例也是下降了，所以今后劳动力成本上升是不可逆转的现象。你要想投资制造性的行业什么地方去？政府做的事情给优惠，土地不要钱，公路设施可以低价，以后这种优惠没有了。从宏观大的方面来看，这种机会没有了。环保意识已经越来越强，北京说以后18—20年的时间治理环境。像过去粗放型的，对于环境保护不花成本的现象也不会继续了。对于GP来讲非常重要的事情是什么？不能用后视镜来看未来，一定要有比较明确的，比较理性的眼光来看未来可能发生的状况。然后再具体的微观就每一个投资项目来寻找投资的机遇。

吴尚志：谢谢竺稼。下面我介绍一下方总，方总原来是我在中金的老领导，我碰到一个特别资深的投资人，他说你和方风雷什么区别？我觉得挺难回答。我说我属于踏踏实实常人能做事做成功的人，方总做成的事往往是常人不敢想的事。第一个基金就搞25亿美元，我现在搞完四个基金还没有到这个规模，下面请方总讲讲。

方风雷：谢谢各位！厚朴投资4年前成立，与他们相比都是小弟弟了。我们主要是做了五个项目，第一，我们在外蒙古做铁矿，从头开始做起，从与企业家第一天拿矿产证，建设矿山修铁路开始做起，现在三年时间建成一千多万吨的生产能力，在蒙古建了一条铁路，几千个铁皮，已经运回来900多万吨铁矿石。第二，在美国我们做投资液燃油，在德州。第三，我们和中粮一起投资蒙牛。第四，金融危机期间买了中行、建行的股票，特殊机遇的投资。第五，在阿根廷，我们做单一财务顾问，把阿根廷最大的私人石油公司，50%的股权，32亿美元卖给中海油。基本上两个业务，一是做投资，二是做投资顾问。现在正在做资本退出。

做GP，他们比我有经验，比我受的苦多，吴尚志起家2000万美元，1994年时。后来从中金出来，募集资金也很困难。这个行业尽管在美国、欧洲比较成功，但是在中国自己没有LP，国际上的LP想试试中国，但是找好的团队，好的项目，也很难。当时得到他们的信任不容易。中国始终对国际投资者来讲很远，他们一步步走到今天，每一个LP给他们设置的又是鼓励，又是设置的障碍也好，规则也好成为今天中国PE的基本规则，很漫长的路，很痛苦的经历，我都知道。能走到今天，今天上午能开第四次会议，中国有这么多的PE基金，有这么多优秀的GP管理公司，一个一个的出现，而且有越来越多的中国的LP参与，我觉得今天的局面可以说真的来之不易。按照戴理事长讲才开始，你要算总额当然算才开始。但是基本规则是当时十几年前国际的LP制定的，也是阎焱、吴尚志这些人跟LP不断博弈才制定的这些规则。我想说的是今天终于有一个局面了。谢谢！

吴尚志：谢谢方总，方总把鼎晖也给总结了，我就不说了。大家最关心还是今天的投资环境，今天请来这些在中国做的时间比较长的领导人能够分享一下对于今天投资环境的看法。今天中午吃饭的时候，有人说大概有4000个GP，有人说不完整，光深圳4000个，北京、上海说不定就有上万。刚才阎焱说了回到老家都要搞个PE，在这种环境下，我们面对的竞争，我们面对的一些价格，我们面对的一些投资人的心态，相反资本市场，不管是香港的资本市场，还是中国概念在美国的市场的价值，还是去年A股的变化，给这些PE在投资决策的时候，制定自己投资策略的时候，产生了什么样的挑战？我相信今天的论坛在投资方面会给大家讲讲怎么面对怎么应对这些事情。请阎焱先讲。

阎焱：我先与大家分享一下关于从过去10年中国的PE和VC在整个全球资产的配置中间占得什么位置。过去的十年有一个很有趣的现象，中国的公众基金，就是在二级市场的基金，它的表现95%的基金都赔钱。在全世界的公众基金中间大概是整体表现最差的之一，原因是什么？我们2001年到2011年，我们过去公众基金，它的表现是非常糟糕的。我们看一下固定资产这一块，企业债权这一块基本上没有发展起来，中国债权基金的回报非常稳定，但是非常低，当市场缺乏波动性的时候，当市场透明度非常高的时候，你作为一个基金的表现的话，基本上没有太多的表现能力的，这块表现在全球表现非常差，属于最低的25%。但是过去的10年，中国的PE这块确实有惊人的表现，中国PE过去十年是全球PE表现最好的。过去10年美国的VC作为一个整体，整体的回报率是跌了5%，美国的最好的前十名的私募基金平均回报率17.8%，我们大家都知道的股神巴非特过去10年的回报大概是20%多，2001年到2011年平均回报率7.6%。中国的VC，过去10年的LR超过50%。为什么中国的PE在过去的5年里一下子做得如火如荼是有原因的，确实作为资产一类，全球所有资产里面表现最棒的。

有两个问题要问，第一，为什么是这样？第二，这种现象是不是可以持续下去？我们做一个简单的分析，为什么是这样？我觉得作为PE在中国有两个特点，第一在中国它的门槛非常很低的，在市场经济国家里面想融资的话，给LP有非常强的业绩，要有很强的团队，别人才会把钱交给你。在充分竞争的经济国家里面，PE和VC是进入门槛比较高的。为什么在中国这么大的发展？是与中国计划经济，国有经济占主导相当有关系的。在中国LP没有建立起来，真正意义上的LP只有一家社保基金。在中国形形色色的中国的人民币基金里面绝大多数的出资人是政府或者是国有企业相关的东西，占的比重以完全民间的资本为主的。什么原因？我们去各地碰到一些政府主导的基金，这些董事长要么是副市长，要么是前发改委或者金融局副主任下来做副董事长，通过国家和政府的力量用国家的钱来做PE基金，这是一个政策下做的事情。因此对于团队的要求变得非常低了。中国的门槛非常低，因此大量的人和大量的钱就进来了。这个现象带来的思考，过去几年PE优异的表现，是不是后续能够持续下去？这是值得我们所有人思考的。我们分析起来一个事情，现在有两种可能，从总体来讲，我个人的看法作为在中国大的政治政策和经济政策没有太大的变化的条件下，中国极有可能是全球PE表现最好的一类。

这里面有几个假设，第一，这个行业仍然会遵从一个大致的二八定律，20%的人赚这个行业80%的利润，如果这个行业仍然遵从大致的定律的话，这个行业发展基本的大的趋势是不会改变的。有可能出现什么情况？改变整个行业定律的事，出现两种可能，一是这个行业今后的五年会出现比过去两年更加疯狂的增长，这种情况什么样的可能性出现？如果说中国的证监会对现在的上市制度没有进行调整和改变，仍然有大量的上市前套利的机会。现在在网上听到所谓PE腐败，主要指什么？主要指在一些PE通过关系在上市前找到公司，然后以相对IPO的价格进去以后，在IPO套利以后出来。如果中国这种套利的机会不仅没有减少，而且继续扩大的话，我相信中国今后的5年，中国的PE发展速度比现在更快。那个时候会出现什么情况？不会是二八定律，可能这个行业80%的基金都会赚钱。在这样一种情况下，我们中国的PE火热的情况相对于其他国家来说持续更长，在更大范围内波澜壮阔起来。二是证监会越来越走市场经济，越来越不允许套利行为，尤其是政治和关系情况进入上市前的公司，这种机会变得越来越小，套利行为的窗口越来越小。这样一种情况下，有可能会出现另外一个极端的情况，有可能这个行业10%的GP赚这个行业90%的利润。这样一种情况下，今后五年会看到非常有趣的现象，作为中国的VC和PE会出现整合和分化，做得更好可能做得更好，做得不好的，这些GP今后3—5年里面会分散和瓦解掉。经过这样一个整合以后，我觉得中国VC、PE的疯狂浮躁的东西会逐渐下去。

这两种情况都有可能存在，难度在于我们前提假设是对于中国政治改革的政策变化，我们没有办法做出合理的假设。我们并不知道有哪些可能，中国经济在过去十年里，我们看到中国政治经济改革基本上停顿的，十年以前对中国的改革期望都认为走向更加宽广和发展的道路，真的有可能十年中国完全不变的，对于中国未来PE的发展有一个非常大的变量，中国未来对政治、经济市场的调整，尤其是新的证监会领导上来看，中国资本市场应该是越来越趋向于资本市场。20%的GP他们作为群体的回报一定在全球未来十年里面做得最好的，如果不相信你们看看美国、欧洲就明白。谢谢！

吴尚志：下面请Andrew Wolff讲一下。

Andrew Wolff：在高盛我们确实有全球投资的项目和业务，我们在美国有一个非常大私募投资基金，同时在亚洲也有非常庞大的私募投资的基金。我管我们全球投资委员会，有过非常多的经验。2000年初的时候我们把目光转向亚洲，2000年开始我们关注中国宏观经济政策，如何影响PE行业。我觉得只有与宏观政策息息相关，看清楚未来的走向才能做好未来得投资。从宏观经济的角度来言，我们把中国、美国有欧洲做比较的话，我觉得中国还是更好的投资市场。欧洲我们知道现在陷入很多的麻烦，而且欧洲可以说是系统性的问题没有解决，所以欧洲绝对不是一个投资的好市场。我们再来看看美国，美国已经是有所复苏，从2008年金融危机发生以来，复苏是非常疲软的，速度也是非常缓慢的，当然也有很多政治的因素牵扯在内，包括地缘政治、中东的问题都没有得到完全解决。

我们再来看中国，中国宏观来说整体经济发展非常稳健。我们讨论的问题私募是不是一种最好的投资方式，在目前的宏观经济形势下私募是最好的投资方式吗？我们知道现在投资环境有所改变，变得更加具有挑战性，并不是从宏观来讲的。比如说有更多的改革等等，我相信更多是微观层面的挑战，比如说企业层面的，各个企业面临发展的情况不一样，我也遇到一些VC公司有一些会计方面的丑闻等等，也有一些风投的公司确实管理层出了问题，也有一些关联交易的问题。很多都是微观层面出了问题，并不是宏观层面出了问题。整体来说，我对中国私募发展环境非常乐观的，我们也必须承认有一些原则必须要遵守，比如说我们做尽职调查是非常严格的，尤其在微观企业层面，我们现在投资的速度是很慢的，否则我们会投的很快，我们宁肯放过一些好的项目，也不能选一些很盲目的，匆忙的选择一些差的项目，对于我们来说宁缺毋滥，我们会非常仔细，审慎的进行选择，我们在中国有一支团队进行选择，在香港也有一支团队，他们投资一个企业前要花很长时间做一些尽职调查，这个企业有没有欺诈行为，有没有管理层潜在的问题，管理层是不是具有实力的管理层。好的尽职调查是我们这个行业发展的核心和灵魂，当然也有宏观层面也要关注，但是微观的问题非常重要。

我们希望去一些大家不是说特别热门的投资地点的地方，我们以前只到北京、上海，现在在全国四地走动，比如说徐州一个项目，德州有烧鸡，比如说内蒙的牛肉。我们不想找一些大家热捧的项目，我们就可以避免竞争过于激烈的领域。在管理团队上也有同样的概念，我们认为在中国如果你作为一家企业管理层有不同的想法，不同的概念，尤其是东西方的差异，很难去调理或者协调，我们刚开始的时候特别努力，确保大家对公司未来有同样的想法，包括我们的总裁、管理团队等等。

我之前几位同事所说，如果说高盛除了资本以外一些金融专长、技能等等，我们投入刚开始的时候就要特殊的需求，之后派相应的人员，确保在整个过程中有战略的进行投资和安排。我们不想在其中出现战略性的冲突，比如说和当地有冲突的话，肯定不成功，状况一团糟，我们尽量避免这样的情况。首先大家做业务或者财务上，大家想法一样比较好。在做投资的话，我们希望长期投资，我同意说大家都认为PE只是短期的，在中国的确也有很多例子是这样。我想对于整个资本市场来说，最主要是大家知道整个基本市场退出机制不好，基本上都是IPO。去年IPO的数量比前五年数量多的多，确保我们做投资的时候有4—6年的投资战略。94年的时候投资平安的，现在已经是3年了，也许说实话，还是卖早了。我们在中国的投资期限是4.5年，在未来的投资时间会更长或者持股时间更长。在这样的环境下成长，必须要长远的投资，而不是短期的投资，你要有意愿持有投资公司的股票。我们为什么会长时间持股呢？我希望在投资过程中，投资的项目能够成功，这样我们的回报要比公开市场的回报高。我们希望能够避免真正的风险，尤其在业务发展过程中可能有一些风险。

竺稼：今后的增长余地还是非常大的，中国现在是美国以下世界上第二大的经济体，大家都预计在不远的将来，中国会成为世界上第一大的经济体。中国的PE行业从整体规模来讲远远小于美国。如果把PE投资金额和GDP的比例来看非常低的，在中国的环境下PE应该更高层面，我觉得在中国整个金融市场，整个的金融市场起的作用是资产配置，把整个社会的金融资源配置给总有能力，更好的使用金融资源的企业。今天我们金融市场作为一个社会资源的配置的功能，仍然是不健全的。

比如说我们说银行，在整个的金融资产当中占的比率仍然是巨大的，超过90%的金融资产都在银行里面，中国需要更多的融资途径，需要更多的股本。股本资本仍然是供不应求的，我相信过去五年有了非常大的增长，今后增长机会仍然很多。具体微观来看，这个情况发展太快了。今天到会的LP基本没有，GP很多，为什么出现这种情况？原因之一，应该做LP的人当了GP。大家都愿意当GP，都不愿意把自己的资本交给别人管理，这就出现了这么短时间里面涌现了这么多新的GP，经过一段时间以后，这个行业与其他的行业一样都会有大浪淘沙，有一些不适合的企业退出，有一些做得好的GP越做越强，这样的过程会发生的，这个发生的速度相当快的。

现在的投资环境，我自己觉得也是非常有意思，非常值得探讨的问题。中国进入21世纪第一个十年是中国的黄金十年，全社会的投资回报都好。与1990年代看到的现象非常不一样的。1990年的时候大家困惑的一件什么事情？有增长没有利润。很多企业，收入增加了，利润不增加，股本回报一直在下降。在过去十年里面这个现象正好倒过来，回报非常好。我自己觉得这个回报这么好，有一个宏观的环境，有一个全球的环境。你看过去的十年，也正好是欧美通过负债过度消费的十年，过去从入世以后，整个经济变得非常全球化，全球的需求给中国的回报带来很好的机遇。我自己觉得也有时候很多人看投资的时候，虽然我们每做一个投资项目得看未来，但是大家非常容易通过后视镜看未来。我自己觉得也我们今天最大的风险是什么？作为GP来讲最大风险是什么？过去十年什么东西是成功的，继续用过去十年的成功，要遵循那个时候的例子来给今后的投资寻找方向，我觉得这是我们最大的问题。

回过头想一想，过去十年在今后十年会不会重复，这个答案非常明确“不会的”。欧美做的事情是去杠杆化，欧美国家必定消费要下降。比如说美国的储蓄率从零升到6%，这个结果就是消费要减低。欧洲非杠杆化的过程刚刚开始，我觉得今后十年都是非常痛苦的十年。这样宏观环境下，过去十年能够获得成功的，有利可图的企业，有利可图的模式可能不是今后这十年要所发生的情况。我们看到过去中国竞争优势是什么？便宜、廉价。廉价从哪里来？资源是廉价的、劳动力是廉价的、环境保护是不需要成本的。这三样东西在今后都不存在的，外部的环境、需求变了，中国的内部的成本也在变化。大家一说的一件事情就是劳动力成本上升了，不光工资上升了，社保、三金、五金都上升了，这是不可逆转的现象。中国的适龄的劳动人口已经到了峰值了，接下来总数下降的，占整个人口比例也是下降了，所以今后劳动力成本上升是不可逆转的现象。你要想投资制造性的行业什么地方去？政府做的事情给优惠，土地不要钱，公路设施可以低价，以后这种优惠没有了。从宏观大的方面来看，这种机会没有了。环保意识已经越来越强，北京说以后18—20年的时间治理环境。像过去粗放型的，对于环境保护不花成本的现象也不会继续了。对于GP来讲非常重要的事情是什么？不能用后视镜来看未来，一定要有比较明确的，比较理性的眼光来看未来可能发生的状况。然后再具体的微观就每一个投资项目来寻找投资的机遇。

吴尚志：谢谢竺稼。刚才主持人提醒我，一定要留充分的时间给大家提问，我们下面发言方总就不讲了，我们现在就把时间交给大家，有什么问题可以交给礼仪小姐把问题提上来，或者大家有什么问题，那边有话筒，讲清提的问题，要求我们哪个人回答更好了，看看大家有什么问题。

互动：吴总，你好！我有一个问题，您能不能谈一下关于GP和LP的关系，你们更看中合伙关系还是对自己专业设备的认可？就是上午戴理事长说的管理费的事。刚才方总提到现在LP和GP在PE里面的关系受国外了LP、GP管理影响的。真正中国LP只有一家就是社保，中国GP非常多，现在国外的LP和GP与中国形成了特殊的关系，你觉得外国LP和GP更合理？还是中国特色形成的LP、GP更合适中国？谢谢！

阎焱：这个问题特好回答，我们行业最好的一点，我们行业是最单纯的行业。我唯一的任务就是赚钱，因此对于我来讲所有的LP投我唯一目的就是赚钱，与我不是伙伴关系，一定不是赚钱的关系。你要跟我找伙伴一定不是我的伙伴，我没时间跟你当伙伴，要成为我的伙伴对你很多事情要认同。这个行业我不相信有第二种GP和LP的关系，我也不觉得中国有什么不一样就把LP和GP的关系变得更复杂。有人喜欢玩这种游戏，如果你要想成为一个一流的公司的话，一定不能把LP、GP变成你的负担。

吴尚志：规则是在市场中经过二三十年最后成型稳定下来，由于我们现在这些人也管国内的钱，我们基本上也有同样的规则。我觉得是平行、共赢、透明，有约束的关系。我相信中国机构投资人，个人投资人也在起来，所以会形成良性投资的关系。赚钱了就好办了，不好办弄出花来也是有很多问题。

互动：A股市场的估值大家担心会下滑，现在的情况要投的话，回报情况不可能有以前那么高，少投还是怎么样？请各位说一下。

吴尚志：看历史，我们回报什么东西来推动回报的产生呢？一是所谓一二级市场，我们进入市盈率和退出市盈率的差，二是公司利润的增长。在美国来说靠杠杆或者进入以后对公司的利润的提高。中国还是在增长，基本在香港市场小型的公司倒挂，内部的投资决策中，我们基本不太接受靠差价来证明投资是可行的，因为太容易了。如果创业板在40倍，10倍，15倍进去以后，上市以后还是赚的。还是要看公司的决策和成长。往前看，未来得事要打个折，因为我们也不是神仙，谁也不能把未来得事像神仙一样算出来，你算回报率的时候，肯定不是今天的市盈率，只是一个参考系统，企业值多少钱大家需要做个判断，判断标准也不一样。如果回报是50%的话，过去在香港市场上是不会给你这么大的差价让你去赚的，一定靠投资企业利润的增长，不管是改良的增长，还是自身市场扩大的增长。今天的投资，我认为还是要高质量的公司对今后的利润增长有更好的判断和把控作为投资主要依据，不能完全靠资本市场的差价。今天香港市场肯定是倒挂的。

阎焱：刚才那位小伙子很年轻，我假定你是一个年轻人，但是你语言问的非常有代表性，基本上你的问题水平和今天中国人民币基金的水平是同比的。这个问题如果作为一个职业投资人问这个问题，你得问问你的老师怎么教你的。12倍的PE2012年度值不值得做的时候，有几个问题作为你金融课的第一课，第一课我现在的PE和我现在市场公众的PE之间有多少倍的差距？通常我们说倍数一定要一倍以上，比如说现在上海的平均PE14倍左右的话，12倍是不是有点太急躁了。第二，你投的公司年度增长多少，如果你十年的增长目标是2倍的回报还是3倍的回报，还是4倍的回报，如果你作为一个年度增长在中国的今天，做不到3倍的回报的话，我觉得你基本上不能在这个行业混。如果你要是3倍的话，要考虑一下3倍来自于什么地方？一是PE，二是投资公司。如果像你这么傻问的话，我们所有人无法回答你的问题。

吴尚志：我们论坛就到此结束，让大家对今天到场嘉宾发言表示感谢！