归真堂上市之争：从市场中来到市场中去

2012年02月27日 05:04
来源：证券时报作者：木兰

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随着归真堂上市审核进入落实反馈意见阶段，围绕“过不过”的争论日趋白热化——一个法规程序上没有瑕疵但行业颇具争议的企业到底该不该上市？

“监管部门的处境很尴尬，监管的职责是制定规则并据此审核。如果现行法规下它是合规的，监管部门没有权利践踏规则。但是，行业在道德伦理层面的争议和由此引发的巨大关注，使规则环境极有可能在今后发生改变。而今，如何取舍权衡实在是考验管理层智慧。”深圳一家基金公司研究总监如此感叹。

证券时报记者在此次调查和采访也中发现，业内人士的看法主要涉及三个层面。

第一，监管部门的审核是以合规性审核为导向，即依据现行法规依法审核，没有太多可为的空间，过不过是规则说了算，监管部门不应该承担过多的责任，而发不发得出去是市场说了算。

第二，如果在民间推动下，相关动物保护法迅速进入立法程序，归真堂则面临实质性的经营环境改变和“企业持续盈利能力发生重大不利变化”，直接与现行发行条件相悖。

第三，虽然没有明文规定，但在保荐代表人的多次内部培训中，对于特殊行业的企业能否上市，“公众接受度和社会公共利益”亦是监管部门考量的一个重要方面。

尊重市场选择

“监管部门不应该也不能为规则以外的太多东西承担责任，也不适合以太多行政手段去干预，应该通过市场化之手来解决。假如归真堂过会了，可以由市场去决定是否参与新股申购。”上海一基金经理在接受证券时报记者调查时表示，监管部门不是股票发行的主体，只是市场的监管者，在市场经济中，发行和买卖股票是交易双方的事情，并不是市场监管者的责任，如果投资者认为道德风险、法规环境可能影响企业的持续经营，出价很低或是不参与询价，发行方又不愿意贱卖，也可能停发。

有券商人士称，不能根据道德来决定企业上市与否，监管部门无权因为养熊取胆汁遭一些动物保护组织或公众人物、部分群众反对而不让它过会，只能根据现有证券法、公司法、首发管理办法等法规来审核。“归真堂这事儿，始终还是应该让法律的归法律，道德的归道德。

对于归真堂上市问题，北京一家基金公司的研究总监认为需要从两个角度来分析：第一，目前不是特别了解归真堂的工艺流程和技术，不能判断无管引流不是虐待动物，也无法判断熊胆的成分是否真的无法取代；第二，中药行业是中国特有，从产业发展的角度，应该更宽容一点。“如果解决不了第一个问题，上市肯定是有问题的，但现在我们无法证伪，既然从监管规则上可以发行，不如把这个问题交给市场，审核通不通得过是现有的规则说了算，发不发得出还是市场说了算。

关注立法程序

“为什么业内相当一部分资深人士选择了‘市场说了算’？那是因为在现行法规框架中，归真堂合法合规，纵有不合情理之处，也只有通过推动进入立法程序让‘不合情’变成‘不合法’。”北京一家基金公司投资总监说。

“活熊取胆”虽然引发巨大社会争议，不过从发改委的产业政策来看，其并不在“限制类”之列。有资深投行人士说，“做投行有个常识，从一开始就要确定企业所属产业是否符合国家的产业政策导向，方法就是查发改委最新的产业机构指导目录，其中限制类的产业一般不能碰，鼓励和允许类则是可以上市的，所以，只要券商上报了IPO材料，企业在行业上肯定是合规合法的，这是基本逻辑。”不过从该人士话锋一转，“归真堂虽然已经上报IPO材料、正在落实反馈意见，但等候上会还需排队审核，如果这段时间内有关法规迅速进入立法程序，企业的经营环境将面临重大不确定性，并将对持续盈利能力构成重大不利影响，这显然有悖发行条件。

有券商研究员则进一步表示，如果动物保护组织以及反对人士呼吁民众签名，通过人大代表在即将召开的全国“两会”上提出议案，促使相关动物保护或者有关企业社会责任的法规尽快进入人大立法程序，则意味着可能出现重大政策不明朗，对企业未来持续经营构成重大风险，过会难度将会增加。“前提是国家相关立法已走上程序，你可以说，活熊取胆这个行业有风险，国家未来要立法禁止，无法持续经营，所以不让上市。但你不能在国家法律允许它养的情况下，不让它上市，这不合法治精神。”他说。

有私募人士表示，动物保护组织、媒体和公众人士对归真堂的质疑，已经严重影响了企业形象，大面积的舆论质疑破坏了公司品牌形象和持续经营的基础，在推动相关法规进入立法程序、在解决公众质疑之前，企业是不应该上市融资的。

强化社会责任约束

事实上，除了法规，监管部门在发行审核时还有类似“价值观”的原则把握。虽然没有明文规定，但在保荐代表人的多次内部培训中，对于特殊行业的企业能否上市，“公众接受度和社会公共利益”亦是监管部门内部掌握的尺度。

“归真堂过与不过都有理由。从现行法规来说，有过的理由；从未来法规环境来说，持续盈利能力存疑，有不过的理由；从发审过程中实际把握的尺度来说，也可能因为‘公众接受度低’被否。这实在是极其考验监管智慧和审核分寸。”前述投行人士说。

在此次调查中，多家基金公司投研人士也谈到了在审核时增加社会责任这一因素的权重，并且用专门的条款对企业社会责任进行解释和细化。

一位业内资深投研人士说，尽管归真堂是否属于没有社会责任的企业仍需判断，但在实际的投资中，一旦有证据认定企业没有社会责任感，他是坚决不投的，比如一些污染严重的医药和多晶硅企业。“出来混迟早是要还的，一个没社会责任感的企业，其不负责任最终会转化为对利润的影响。

对于强化社会责任约束，多家基金公司认为，今后，有争议的拟上市公司应该出具社会责任报告，考察其在员工、环境、动物保护等的做法和态度，同时需要监管层仔细辨别；拟上市公司在接受上市审核时，可以考虑有专门的条款对企业社会责任进行核查；建议审核时增加社会责任这一因素的权重，对严重缺失社会责任的企业，不允许其上市；券商本身要加强尽职调查，把好拟上市公司社会责任的第一道关。