华生：发审制度改革将重造股市

2012年03月07日 10:28
来源：中国证券报－中证网作者：申屠青南

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经济学家华生日前接受中国证券报记者专访时表示，发行审批制度改革是中国股市面临的又一历史性重大制度变革，需要综合配套推进。如果只从新股定价或发行节奏等任何一点上做，将带来非常扭曲的后果。他认为，人为控制发行价不可行，市场化改革不能走回头路，但自由上市的注册制只是乌托邦的幻想，世界上并不存在。发审制度改革是重造股市的二次股改，需要制订整体方案、周密部署、重点突破、全面推进。

发审制度改革

将是重大制度变革

中国证券报：目前，新股发行改革引起热议，为什么会如此受关注？

华生：现在提深化新股发行制度市场化改革，主要缘自两年前新股发行定价市场化改革后出现了发行“三高”现象，引起了市场广泛质疑。为了缓解“三高”现用一般市场经济增加供给、加速扩容的办法去平抑供需失衡，结果导致高套现和市场不断下行，股指十年涨幅为零，引起投资者更大不满。投资者有怨气，“三高”成了出气筒，因此逼出新股发行改革。

中国证券报：你觉得新股发行改革应该如何推进？

华生：其实，我国的发行审批制度是一个相互联系的整体。现在，新股发行、再融资发行、债券发行、资产重组和再发行、退市制度、市场的买方机构基金、卖方机构券商乃至保荐人的资格和通道，样样都是要审批的。在这个大环境中，如果单搞一个新股发行改革，就会遇挫和造成新的扭曲。

所以，要打的是整个发审制度这个“大仗”，而不是新股发行的“小仗”。在这方面，我们已经有教训，新股发行定价市场化本来是件好事，但在市场结构的扭曲和其他方面的改革都未到位的情况下，只是单兵独进，很难成功，还引来了各种所谓“伪市场化”的抨击。可见，如果整个旧制度不变，只动发行价格，就会出“三高”；人为抑制发行价，就会出现新股暴涨爆炒；如果只放开发行节奏，就会引来大扩容和股市暴跌。

因此，只从某一点上去做，总会带来非常扭曲的后果。2009年发行改革前，我在中国证券报发表了一篇题为《新股发行改革的几个核心问题》的文章，指出改革要整体配套，单单放开定价，“由于发行定价的市场化改革必然导致新股发行市盈率的极端差异化，一些小盘科技股的发行市盈率会迅速攀升，这会使发行市盈率的分化发展到极致，从而导致改革受到过度的聚焦和拷问”。因而，我建议如果一定搞发行价放开，可从主板开始。现在看来确实如此。同样是市场化询价，主板大盘股询价只询出几倍的市盈率，还认购不足，而创业板的小盘股就询出上百倍市盈率来。所以，询价机制当然有改进的余地，但那不是真正的问题所在，改革不能单兵独进，技术性的修补无济于事。

市场化改革不能走回头路

中国证券报：现在大家讨论的重点就是发行价格太高，你认为有什么好办法能把新股价格降下来？

华生：如果只是想把发行价降下来，那太简单了，改革前就是这样，用行政性“窗口”指导设置一个20倍发行市盈率的“天花板”。但市场化改革的步子迈出来了，再走回头路是没有前途的。

如果用各种办法人为控制发行价，无非发行价格可以低一点，但首日涨幅又多了，这是“跷跷板”，按住葫芦浮起瓢。例如，朗玛信息中止发行后，发行人学乖了，把价格定低了一点，但一上市又涨个80%，二级市场投资者还得高位接盘，结果更糟。如果高价发行，至少钱还在上市公司，现在钱让打新者白白拿走了，净资产少了，企业的发展后劲更差了，上市不久还得又来再融资。所以，千万不要借深化发行体制改革的名义“开倒车”

中国证券报：市场上对存量发行和券商自主配售权的讨论特别多，这对于新股价格是否有抑制作用？

华生：引入存量发行，只会使原始股东更加提前套现。

我从来是坚决反对在现阶段引入自主配售权的。自主配售权在西方是因为新股卖不出去，所以要路演和给券商配售权，这是为了把上市企业推销出去。而在中国新股涨幅这么大的情况下，这就是一个特权，谁和发行人、保荐机构关系好，它们就把股份配售给谁，这只是增加了暗箱操作和寻租的空间。

目前如果引入配售权，包括提高网下配售比例，将是把卖方市场的解决方案搬到买方市场，完全是本末倒置。只有等到新股卖不出去时，才能给券商配售权。现在要支持的是买方，而不应增加卖方机构的权利。

中国证券报：大家都在讨论新股价格过高，到底什么价格是高、什么是低？你觉得价格多高比较合适？

华生：这个问题问到了点子上。价格高低不是人为认定的，而是由市场决定的。因此，二级市场上的股价就是合适的价格，因为那是在当前市况下供需平衡的产物。现在很多人也是据此判断新股定价太高。他们说，新股市盈率动辄达几十倍，但二级市场平均市盈率只有十多倍。但不客气地说，这个比较完全是错误的。长安街的房价是北京房子均价的两倍，这就能说明长安街的房价不合理？现在又说要用同行业市盈率来指导发行定价，这个靠谱了一点，但仍然大有问题。在中国股市上，即使企业属于同一个行业，大盘股与小盘股的市盈率就相差极大。在目前沪深主板上，总股本小的、总市值小的股票，市盈率达几十倍乃至一百多倍。创业板新上的企业盘子更小、质地更好，但市盈率并不比主板上同类企业高，你凭什么说它是高价？还有人说，很多新股上市一年后价格下跌了，说明当初定价高了。问题是，在去年的熊市中，老股价格一年也下跌了一大截。如果遇到牛市，大家都涨，那就说明当初定价低了？可见，只看到一点表面现象就议论得很热闹，就给新股发行改革乱开方子，是要出事的。如果连问题是什么都没搞明白，症结更没抓住，怎么可能真正推进改革并解决证券市场的问题？我以前就说过，市场化定价的镜子照出了我们的市场结构扭曲，那不是镜子的过错。如果只围绕镜子做文章，那就是本末倒置了。

深化改革没有捷径

中国证券报：你觉得证监会在发行审核中应该起什么作用？未来是否要像美国那样实行注册制？

华生：媒体热议IPO不审行不行，在现行市场框架下肯定不行。很多人说，发行改革很简单，搞注册制放开审批市场化就行了。如果真那样，中国现在有成千上万家企业可以马上注册上市，必然导致市场巨幅下跌和重新洗牌，那样用不了三天就会人人喊打。

真想减少和取消审批，不能靠唱高调、喊口号，而要找到解决问题的路径。现在符合条件、想上市的公司即使不算小微企业，也有上万家。如果取消审批，是让它们全上还是排队摇号上？如果宣布审批改注册，市场一下子暴跌，自然想上的企业就少了，但这巨亏是投资者自认倒霉还是由谁来补偿？所以我们不能站着说话不腰疼。

很多人质疑：审批就能审出好企业吗？确实不能。就像高考考不出爱因斯坦，难道就可以取消高考，由中学校长保荐？所以批评谁都会，问题是要拿出替代办法。

很多人说，不要杞人忧天，如果搞注册制，市场自己会解决问题。这是图省事的懒汉思想。谁是市场？企业自己想上就代表市场？依靠保荐人？几乎所有保荐机构难道不是审批设立的？

其实，自由上市的注册制是想象出来的市场乌托邦，世界上并不存在。美国如果注册一个公司就能上市，中国那么多民营企业还需要到美国柜台市场花钱买壳上市再设法转板？美国证监会的确认函(declare effective)和中国证监会的反馈函有天壤之别？香港是世界自由港，现在也不敢放弃审批，我们就可以把亿万投资者扔给一个想象出来的“自由注册上市的市场”？我们千万不要从一个极端跳到另一个极端。历史证明，想走捷径往往会落入陷阱。

退市制度不能简单化

中国证券报：近年退市公司寥寥，现在大家对完善退市制度的呼声很高。

华生：我在十几年前就呼吁退市制度，我从来主张实行有约束力的退市制度，但也不要简单化，别指望用一个退市来解决太多的问题。我们要看到，在中国推出的退市制度一定是小规模的，从几年来一家也不退，到一年中能够退几家、几十家，那就了不起了。除法律和文化条件外，大规模退市还需要一定的市场结构。美国股市85%以上的交易由机构投资者完成，它们一年退市几百家企业，最近几年每年退市的企业比上市的还多。如果在中国这样的散户市场，那就意味着每年都有上千万投资者血本无归。在一定意义上，退市对上市公司大股东的损失有限，因为它们之前募过资，企业退市后还是它们的。退市主要是让社会投资者通过付出血的代价来“长记性”，不要指望有某个单一手段就能解决我们市场的问题。

中国证券报：怎样看待制度改革和市场行情的关系？

华生：应该说，改革和行情没有什么必然的联系，但总体来说，当市场低迷时，人们要寻找原因和替罪羊，这时改革的呼声比较高。反过来，市场回暖了，人们又忙于炒作，改革声音就小了。因此，中国股市既有制度问题，又有文化问题。导致暴跌的改革肯定不受欢迎，因而就很难推行。

中国证券报：你怎么看市场估值？A股市场具备投资价值了吗？

华生：可以肯定地说，与10年前相比，A股的泡沫已经散去。在中国经济继续高增长的基础上，未来10年A股将会有喜人的回报。但应该看到，现在的市场结构仍然严重扭曲，市场投机炒作氛围浓厚。即便是蓝筹股，从股息率角度看，其投资回报仍然较低，与境外成熟市场有很大差距。这些都阻碍了社保等长线资金的入市。中国股市要从投机炒作主导向价值投资转化，仍然有赖于一场改造市场基础和文化的制度大改造。

中国证券报：十多年前，你较早提出了股权分置改革问题，并积极参与和推动了整个股改过程。你对今天的改革有什么建议？

华生：股权分置改革实现了中国股市与国际成熟市场在形式上的接轨，现在要完成的是更重要的制度精髓的接轨。二次股改的核心是中国证券市场发行审批制度的根本性变革，它的意义丝毫也不低于股权分置改革。因此，和上次股改一样，需要制订整体方案、周密部署、重点突破、全面配套。我个人在结束手上的土地课题之后，如果还有需要，会考虑写一篇发审制度改革的总体规划这样的文章。