合力破解上市公司分红难题(2)

2012年03月08日 10:33
来源：新华网

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三、产生问题的原因涉及多个方面

多年来，国内外的学者通过大量的理论和实证研究，对公司的分红现象提出了许多不同的解释。然而，无论是理论研究，还是实证分析至今都未能取得一致的结论。

(一)公司的发展和投资机会多，倾向于少发放现金股利

改革开放三十多年来，我国国民经济整体上始终处于高速发展的过程当中，而投资是拉动经济增长的主要因素之一。发放现金股利会减少公司用于项目投资的资金。一些盈利状况较好但没有或较少进行红利分配的上市公司，许多是由于未来发展对资金需求较大，为保障公司及股东长远利益而不进行股利分配。

(二)控股股东无强化上市公司分红的动力

统计数据显示，目前A股上市公司第一大股东平均持股比例为20%，而国有控股上市公司第一大股东的平均持股比例更是高达39.12%。因此，上市公司在决定年度分红比例时，控股股东的意见往往是至关重要的。而另一方面，由于上市公司的控股股东往往可以通过控制上市公司的董事会控制上市公司，从而将控股股东的经营意图良好地传递至上市公司，即控股股东可以有效参与上市公司的经营管理工作。

在这种情况下，控股股东一方面拥有大比例的投票权，一方面又实际控制了上市公司的经营管理工作，使得上市公司在实际上仅仅是控股股东的下属公司。在这种控股股东与上市公司名为两家，实为一家的情况下，控股股东要求上市公司进行分红，对于控股股东来说，不仅没有因分红而获得更多利益，反而会因为分红导致控股股东可支配资金的流出。

(三)市场发育程度不足，市场机制不健全

在我国资本市场发展尚处于初期的时候，股票市场的高发行价、高市盈率让上市公司的现金分红变得无足轻重。国内大部分投资者对资本市场的预期收益率较高，更多地期望于差价收入而对分红较少要求，这导致上市公司缺乏分红压力，而有更高的投资动力。另外，机构投资者行为扭曲、短期化，未有效参与公司治理，促使企业提升分红水平，也是导致上市公司对现金分红持消极态度的原因。

(四)存在重复征税和税负不公问题

我国个人投资者无论其收入水平如何，对股票红利所得都征收10%的个人所得税，而上市公司分红是源于税后利润，在分红前上市公司已缴纳了公司所得税，从而造成重复征税。除个人投资者、基金外，其它投资者收到分红无需纳税，造成税负不公。另外，我国对股票投资形成的资本利得实际上是零税率，如此种种，使得税收问题成为上市公司低现金股利政策的一大成因。由此也促使投资者趋向偏好于送股的分红方式。

(五)高发行价，高市价，使中小投资者仅能获得较低的分红收益率

相对而言，我国上市公司的股利支付状况已有一定改善，近年的股利支付率均保持在30%左右，但是中小投资者的分红收益率仍很低，大多低于一年期定期存款利率。因此，中小投资者往往更多关注送转题材和绝对低价的股票，而对现金分红不感兴趣，甚至对分红股用脚投票，如此反过来又在一定程度上抑制了上市公司分红的积极性。

市场曾广泛质疑的“中国石油(601857)在内地和香港分红水平相差十倍”大体也属于这种情况。实际上，中国石油无论是在H股的股票还是在A股的股票都是同股同权的，公司在分红比例上完全一视同仁，并没有差别。

之所以分红对比差距比较大，主要就是十一年前公司在香港上市时的发行价只有1.28港元，而后来的A股发行价为16.7元，是H股发行价的十倍以上。不同的上市经历、发行价只导致投资分红收益率的巨大差异，造成了两种相差悬殊的分红结果，中国石油也因此成为投资者不断指责的焦点。

上述状况的改变，一方面有赖于上市公司提高盈利能力，做大蛋糕，并进一步提高股利支付率，另一方面，有赖于市场对上市公司估值的合理调整，这可能是伴随市场成熟度不断提高的一个渐进的过程。

四、如何化解上市公司分红难题

宋逢明、姜琪和高峰在2010年第10期《金融研究》上发表的论文，对股票收益率的波动与公司基本面信息的相关性进行了研究。研究结果表明，我国上市公司股价的波动与经营业绩间的相关性不强，存在股价的波动与基本面信息脱节的现象。通过进一步区分不同股利政策的公司，发现现金分红能够显著降低公司股价的波动，同时连续的分红政策会提高公司股价的波动与基本面信息的相关性。这一结论同样也在美国市场成立，也就是持续的分红能够提高股票市场的效率，而公司分多少红利并不影响上述结论。结合我国当前的分红现象和论文的实证结果，我们认为：

(一)应鼓励上市公司进行分红，但不一定要规定具体的分红比例和数量。现金分红可以向投资者传递公司经营状况的信息，从而使投资者对公司的经营前景形成理性预期。

(二)引导市场投资者对红利的偏好。

根据股利迎合理论，当市场投资者都偏好上市公司进行分红时，公司的管理层会选择多分红。而稳定的分红能够向投资者提供稳定的投资回报使投资者不必依赖股票买卖的资本利得获取收益，有利于促进投资者由“短期投机”转向“长期价值投资”

(三)强化机构投资者在公司治理中的作用

随着经济环境的变化，机构投资者逐渐成为许多公司，特别是大公司的主要持股者。机构投资者越来越积极地参与公司治理事务，在推动公司分红制度的完善方面发挥了积极的作用。我国在发展机构投资者的同时，应积极促进其参与公司治理，通过机构投资者的积极参与来提升公司的分红水平，同时使机构投资者也能获得稳定的投资回报，而不只是通过波段操作来赚取资本利得。

(四)探讨发行优先股，满足上市公司和投资者的不同诉求

在发达国家的资本市场中，优先股的发行具有非常重要的地位。优先股的出现已经有100多年的历史，它不仅为上市公司提供了重要的融资方式，而且为注重现金股利，希望获取稳定收益，不同风险偏好的投资者提供了很好的投资渠道。相较于对上市公司采取强制分红的规定，忽视公司和投资者之间的差异，发行优先股或是化解矛盾的可行之策。

优先股有助于保护中小股东的利益。通过放弃对中小股东实际上起不到作用的表决权，去换取优先于普通股东分配公司财产、收益的权利。而上市公司发行优先股融资在扩大股本，增加权益的同时也避免了控制权的稀释。从西方成熟市场的实践上看，优先股的存在对于资本市场的发展和完善，以及金融危机时期的救援，都有着重要的作用和意义。

总而言之，分红属于公司的市场行为，是董事会和股东大会的重要决策事项，分多少怎么分，应该由公司股东和管理层自行协商确定。我们应着重引导投资者树立起分红理念，明白分红才是上市公司对市场真金白银的回报；优化上市公司的公司治理结构，使得公司的经营和分红政策能够体现出所有投资者的利益，保证市场的公正和透明，我国股市里面上市公司现金分红少，投机盛行的现象自然可以得到逐步解决。