“中国第一分析师”致信两会代表：股市未来十年不妙

2012年03月11日 23:58
来源：投资者报

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“中国第一分析师”张化桥

尊敬的两会代表委员：

中国股市的问题虽然很多，但我认为最大的问题是大家不愿听不顺耳的话。不过，我还是斗胆说一句不顺耳的话: 我们股市的未来十年状况不妙。

关于A股的估值，我想问两个问题：(1)A股为什么还是这么贵？(2)过去十年大家白干，未来十年会不会还是白干？我只有假说，没有结论。

A股的未来十年 我的思路如下：

(1)多数A股股票现在的市盈率在20多倍(如果利润有夸张成分，那么真实的市盈率可能高一些。我们暂且假定他们的假账很少)。

(2)一个市场的市盈率应该相当于市场利息率的倒数。现在中国的市场利率是多少？我选择了普通企业的正常资金成本，大约10%上下。也就是说，A股的合理市盈率大概在10倍上下，比现在的实际情况再低一半！

(3)存在的必然有其道理。虽然A股的市盈率已经从上世纪90年代初的50~60倍跌到了现在的20倍上下，但是，它为什么没有一直跌到我们所推断的10倍上下呢？是什么因素在支撑A股的估值？过去市盈率的惯性是一个因素，但是仅仅这个因素还不够。一定还有别的因素。

(4)也许我们选择的市场利息率不对。虽然大多数企业的资金成本为10%左右，但是A股是一个以散户为主的市场。对于多数股民来讲，他们虽然可以购买理财产品，参加民间借贷，但是对于绝大多数股民，他们的机会成本仅仅是存款利息而已。现在3年定期存款的利息可以高达5%，多数理财产品的收益率也只是6%~8%而已。也就是说，股市的合理市盈率不止10倍？!

(5)未来，两种情况可能把A股的市盈率拖下来：一是未来的通胀(从而利率上升，或者资金紧张)。这有可能跟2000年~2004年的情况相似：经济活跃但是股市连跌5年。也可能更混乱。

二是利率市场化，从而老百姓可以减少对银行存款的过度依赖。民间借贷，理财产品，货币市场基金，债权投资基金，私募基金和另类金融机构等都象西方国家上世纪80年代出现过的“脱媒” (disintermediation)。脱媒的结果是，居民慢慢开始摆脱银行的剥削。即使市场利率水平不变，他们投资股票的机会成本也会提高，从而导致整个股市的市盈率的下滑。

由于利率市场化会很缓慢，所以，我们的股市也许不会大跌，而是横行十年甚至15年。与此同时，企业利润继续增长，但是报出来的增长率不会很高。因为很多企业需要洗刷掉过去多年的夸张了的利润。十年之后，我们回头看，股票市盈率跌到了十倍上下，但是我们的股票指数基本上原地踏步：我们又白干了十年。不过，大家不要沮丧：有危就有机……况且，我只是理论推导，可能会错。

畸形的股权文化

我们中国的股权文化非常畸形。这表现在几个方面。第一，我们的官员和大众把股票大涨当好事，把股价下降当坏事, 把支撑股市当己任。这不是可笑吗？你想想，一个只值5元的东西卖到20元，难道不是敲诈和剥削那个投资者吗？他如果不能用20元以上的价格卖给下一家，那不是让他做了冤大头吗？如果他能够用28元卖出，那不是让下一家做冤大头了吗？击鼓传花，总有停下来的时候。一只股票有人买, 必然有人卖；对卖主好，必然对买主不好。从静态来看, 这只是一个零和游戏；如果考虑到税收和交易成本, 它是个负和游戏。

在股市，永远是看多者众，看空者寡，中国尤甚。同时，政府部门常常硬撑股市，美其名曰“保护小投资者”。难道诱使老百姓花大钱、买贵货和买烂货不是错误吗？你可能会说，“股市大跌容易引发社会动荡和金融危机”。那么，股票大涨会不会引发更危险的泡沫呢？你诡辩说，股市总要有一个合理的估值水平啊！可是，什么叫合理的水平？你知道吗？难道你指望专家或者我们的政府知道吗？

股票市场有高有低，完全要任之。不要干扰它。自私自利的股民会自己相互搞定。政府既然不懂，也就不要干预。对于股民来说，股票便宜一点难道不是好事吗？股票可跟化妆品不同，并不是越贵越好。你准备买某一只股票，你是希望它贵，还是便宜？当然是便宜好！

我们股权文化的第二个问题是大量的欺诈。公司的高管们串通一气，没有多少人会主持正义。还有审计师、估值师、分析师、券商们乃至地方政府同流合污。惊人！谁是受害者？除了股民外，还有他们自己。大家都往市场上丢垃圾，最后的结果是估值水平越来越低。最近，中国在美国上市的公司遭到怀疑和调查，大家不要责怪对冲基金，睁开眼睛看看我们的很多公司是些什么货色！对冲基金没有什么阴谋，只有赚钱的阳谋。当然, 他们也不是什么“反华势力”

十年前，当我作为股票分析员跟做假账的上市公司在法庭内外交锋的时候，我基本上没有得到外部支持，除了家人和我亲爱的投行雇主。大量浅薄而自私的媒体和股民骂我从他们投资的股票里面挑毛病，“黑嘴”。难怪大家看见流氓欺负无辜百姓的时候都装作没有看见。

我重复我最爱说的话：贵的可以更贵，便宜的可以更加便宜。股票的走势，谁知道呢？-

广州万穗小额贷款公司董事长 张化桥

2012年3月11日

张化桥百科

张化桥，1963年出生于湖北荆门。 大学毕业后，在中国人民银行总行计划司工作了5年，1989年被公派到澳洲国立大学学习，获经济学硕士学位。1993年来到香港，先后在东方汇理、里昂、汇丰证券等任职。其后加入瑞银华宝证券公司，担任董事总经理兼中国研究部联席主管和主管任中国研究部主管。2006年3月加入深圳控股，任首席营运官。有7年的证券业从业经验。最近两年连续获《机构投资者》杂志选为排名第一的中国分析师。

瑞银进入A股市场后，张化桥价值投资的思路开始被A股市场的投资者所接受。 宝钢股份、外运发展、上港集箱、中兴通讯这4只瑞银最先买入的股票，无一例外地成为之后市场的大牛股，而价值投资的理念也在2003年底掀起了一波跨年度的，瑞银此举不仅引导了市场的投资理念，同时也成为了市场最大的赢家之一。作为研究部主管的张化桥，可谓功不可没；他带领的团队在2003年也是力压群雄，被评为“亚洲最佳研究团队”，张化桥也被誉为“中国第一分析师”。 宝

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