深市股票业绩高增长背后的理性思考

2012年03月15日 12:44
来源：深交所网站

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深圳证券交易所综合研究所

内容提要

根据已披露的2006年报，深市主板490家上市公司2006年度业绩实现了大幅增长。不过，在公司业绩大幅增长、股价节节攀升的“和谐股市图”中，我们发现了一个不和谐的现象———同近期股价动辙两三倍的上涨相比，业绩增长幅度显得较小。仔细考察深市主板公司2006年报，不难发现业绩大幅增长背后的隐忧。在当前的大牛市下，这些隐忧往往被投资者“有意或无意”忽略，即使管理层多次强调和提醒也无济于事。

而中小企业板方面，随着2007年沪深指数的大幅上涨，上市公司业绩迅速增长的同时，股票估值水平也迅速提高。截至2007年5月29日，中小企业板指数已由2005年7月6日的千点涨到近五千点，涨幅达400%，2007年前五个月以来涨幅近100%。上市公司盈利大幅增长似乎成为股价飞涨的正当理由，但此时投资者更需要对年报背后的问题进行冷静分析。

一、主板公司分析

根据已披露的2006年报，深市主板490家上市公司2006年度业绩实现了大幅增长。其中，主营业务收入12442.17亿元，同比增长19.15%；主营业务利润2025.33亿元，同比增长23.61%；净利润484.49亿元，同比增长228.59%；扣除非经常性损益后的净利润422亿元，同比增长217.20%；每股收益0.21元，同比增长191.02%；净资产收益率8.25%，同比提高了5.34个百分点。深市主板公司2006年业绩的大幅增长，与我国良好的宏观经济背景密不可分，更是股权分置改革、占用资金清欠、股权激励等资本市场重大基础性制度建设完成或取得重要进展的直接后果。上市公司业绩是股市上涨的基石，深市主板公司2006年业绩的大幅增长客观上成为近年来股市巨幅上涨的重要原因。

并非所有公司的业绩都大幅增长

这是深市主板公司2006年报的显著特征，对当前股市“鸡犬升天”的普涨格局、以及“越垃圾越涨”的反常现象具有重要的警示意义。具体来说：一是各行业业绩分化加剧。在整体业绩高速增长的同时，传播与文化产业、信息技术业由于市场竞争激烈、相关公司缺乏核心技术竞争力，已连续两年整体亏损。其中，传播与文化产业以平均每股亏损0.185元列深市主板各行业末位，信息技术业平均每股亏损0.124元列倒数第二位。相比之下，采掘业公司每股收益为0.543元，继续保持各行业首位，金融保险业公司以0.409元的每股收益从2005年度的第六位跃居第二位。盈利行业与亏损行业之间的业绩差距非常明显，表明深市主板公司行业业绩分化进一步加剧。二是利润贡献集中度高。2006年度净利润金额前二十名的公司贡献利润301.10亿元，同比增长72.27%，占深市主板净利润合计数的62.15%。很高的利润贡献集中度一方面表明大盘蓝筹股公司已成为提升深市整体业绩的基石，另一方面也暗示着大部分公司贡献利润不多，很大程度上“凑数”而已。三是部分公司业绩下降。2006年度仍有133家公司业绩较上年存在不同程度的下降，合计下降金额达115.83亿元。四是巨损大户日趋集中。S、ST、*ST和暂停上市几类公司总体均亏损，其中S股公司110家整体亏损39.04亿元，平均每股亏损0.11元；ST公司19家整体亏损8.34亿元，平均每股亏损0.14元；*ST公司59家整体亏损30.81亿元，平均每股亏损0.206元，暂停上市公司13家整体亏损2.31亿元，平均每股亏损0.081元。

业绩大幅增长包括不少短期因素

必须注意到，2006年业绩大幅增长与不少短期因素有关，而这些短期因素的影响往往是一次性的，难以持久。一是非经常性收益比重上升。2006年深市主板公司的非经常性收益为62.49亿元，同比增长了333.88%，占净利润的比重也由2005年的9.77%提高到12.90%，说明非经常性收益对深市主板公司业绩的影响程度提高，盈利质量有所下降。二是三项费用非正常下降。2006年度深市主板公司营业费用、管理费用、财务费用分别增长10.17%、1239%和25.94%，增幅均较小，其中管理费用增幅明显与收入、利润增幅不匹配，而财务费用在央行未来连续加息的预期下极可能逐年上升。三是盈余管理明显。2006年度八项资产减值准备计提较上年计提数减少58.32亿元，但转出数较上年增加了67.62亿元，因此，不排除部分公司利用坏账准备等资产减值准备冲回等方式调节利润的可能。

业绩大幅度增长能否持续尚存疑问

如此大幅度的业绩增长能否持续也是备受关注的问题。2006年深市主板公司年报表明，影响业绩持续大幅度增长的不利因素也在不断涌现。例如，虽然2006年度深市主板公司主营业务收入和利润取得了较大幅度的增长，但是从主营业务利润与净利润的比值来看，2006年度该比值由2005年的11.11下降到4.18，反映出主营业务对净利润的影响程度减弱，非主营因素对公司业绩影响增强。又如，部分蓝筹公司主要收益来源于参股券商等证券金融类上市公司的投资收益，扣除该部分收益后其主业业绩并无增长，由于证券业经营的周期性特点，其高增长在一定程度上不具有可持续性。

股市涨跌历史表明，尽管投资者信心、资金充裕程度等因素能在短期或中期影响股市涨跌，但长期来看，最终决定股市涨跌的只有上市公司业绩。在深市主板公司2006年业绩大幅增长的同时，股指上涨更为迅速，5月初深市A股平均市盈率已突破40倍，远远高于周边市场(香港不到20倍，日本和印度25倍左右)。在此，笔者不无担忧地指出，促使股指在一年半时间内上涨三倍的上市公司业绩基础并没有像想象的那样坚实，种种隐忧都会不同程度地削弱公司业绩增长的可持续性，使之无法支撑如此高的股价。一旦业绩增长没有预期那样好，如此快速的股指上涨就将成为“建立在沙滩上的美丽大厦”。从这个角度看，投资者应对当前股市保持清醒头脑，时时刻刻关注上市公司业绩变化情况。

二、中小企业板公司分析

经过三年的发展，中小企业板初具规模，上市公司数量达到130多家，市场总市值逼近5000亿元，并已成为多层次市场的重要组成部分。2006年，中小企业板133家上市公司(含2007年上市的31家公司)平均实现主营业务收入近10亿元，平均实现净利润6151万元，与2005年相比分别增加了25.91%和23.19%，超过同期GDP增长率的两倍。

随着2007年沪深指数的大幅上涨，中小企业板上市公司业绩迅速增长的同时，股票估值水平也迅速提高。截至2007年5月29日，中小企业板指数已由2005年7月6日的千点涨到近五千点，涨幅达400%，2007年前五个月以来涨幅近100%。上市公司盈利大幅增长似乎成为股价飞涨的正当理由，但此时投资者更需要对年报背后的问题进行冷静分析。

整体业绩增长的理性思考

目前中小板公司成长性已出现分化，既有业绩快速增长的苏宁电器，也有由于原材料价格持续上涨等因素，业绩连续下滑的公司。数据显示，2006年，中小板公司中有1家公司连续三年净利润下降幅度超过20%，另有8家公司净利润连续两年下降幅度超过20%。如果我们将苏宁电器等10家2006年净利润年度增长率大于100%的公司剔除的话，余下的124家中小板公司2006年净利润年度平均增长率仅为9.6%。由此可见，中小企业板整体的业绩增长主要是由少数几家高成长的龙头企业贡献的，大多数企业的成长性仅与GDP增长水平相当，没有体现出超常的增长。

中小板上市公司业绩的行业分化也很明显。2006年，制造业中小板上市公司业绩成长最为突出，其中机械仪表、电子、金属非金属等细分行业的净利润年度平均增幅分别为32%、33%和41%。这些公司具有较强的产品创新能力，主营业务突出，很多公司在所处细分行业的市场份额名列前茅，这使得这些抗风险能力强，能够保持业绩持续增长；而部分制造业公司由于过于依赖单一产品，面临着发展空间有限、技术泄密、新产品新技术替代等方面的风险，导致公司业绩大幅波动，加上原材料价格大幅上涨等方面的风险，反而造成净利润大幅下降；另外，一些垄断性较强或投入产出周期较长的公司，在行业中仅处于第二、第三梯队，既面临着跨国公司加大国内市场渗透力度的压力，又面临着新兴企业在中低端市场的低成本压力。如果不能提升自身的行业地位和竞争优势，其成长性将会受到较大负面影响。

业绩增长前景的理性思考

分析发现，中小板上市公司成长性优势存在减弱的可能。截至2007年4月27日上市的133家中小板公司2006年净利润平均年度增幅(较2005年，下同)高达23.19%，显著高于以往两年的平均年度增幅水平。但其中2004年上市的38家公司，2006年净利润平均年度增幅仅为8.53%，有13家公司出现净利润下滑(这38家公司2005年净利润平均年度增幅为11.6%，仅有9家净利润下降)；2005年上市的12家公司，2006年净利润平均年度增幅也仅为9.39%；而2006年上市的52家公司，当年净利润平均增幅则为27.06%；2007年上市的31家公司，2006年净利润平均增幅则高达32.34%。由此可见，在2006年中小板上市公司的净利润增长中存在新股和次新股业绩大幅增长的因素，尽管中小企业板上市公司还远远没有达到以往主板市场“一年富，二年穷，三年四年ST”的困境，但上市时间较早公司出现的成长放缓迹象确实值得关注。

另一方面，中小板公司业绩增长已经落后于股本增长。随着企业规模和业绩的不断提高，股本扩张的要求也渐趋强烈，对于中小板公司而言，转增和送股无疑成为公司扩股的最好方式。不过值得关注的是，高送转在使得股本扩张的同时，每股收益也难免被稀释，因此业绩增长能否跟上股本扩张也成为衡量中小板上市公司成长性的重要指标。以2004年上市的38家公司为例，2004～2006年的股本扩张比例平均值为169%，而2004～2006年的净利润增长平均值仅为30%，这也直接导致这39家公司平均每股摊薄收益从2004年的0.46元下降为2006年的0.37元。

股价合理性的理性思考

按照2006年报计算，目前中小企业板加权平均市盈率为56.15倍。133家上市公司中，98家市盈率超过50倍，其中有52家超过70倍，22家超过100倍，只有一家公司市盈率低于30倍。从市盈率水平看，无论与海外成熟市场相比，还是与海外高成长股票相比，中小板的估值都偏高。

在美国证券市场近200年历史中，经历了第一次、第二次工业革命、信息技术革命等改变人类发展历史的重大社会进步，道琼斯指数成分股的平均市盈率仅16倍，香港恒生指数的历史平均市盈率为15倍，NASDAQ100指数加权平均市盈率为37.68倍，KOSDAQ指数加权平均市盈率为30.31倍，台湾OTC指数加权平均市盈率为27.5倍，

成长性市盈率(PEG)是评价成长型企业的一个指标，对于中小企业板这样成长性较高的企业具有一定的参考价值。PEG衡量股票的市盈率与企业盈利增长的匹配程度，通常认为PEG为1比较合理。目前我国中小企业板的平均PEG为2.4，即股票估值明显超过其成长性。

最近一年多以来，中国证券市场吸引了全球的目光，同时也引来了许多从未涉足股市的普通投资者。2007年以来，整体上市、资本注入、资产重组等题材成为市场的热点。然而，上市公司的业绩增长才是所有题材最终的归宿，否则这一切都注定将成为海市蜃楼。密切关注上市公司的未来发展，保持头脑清醒，冷静评估投资的风险和收益，目前对投资者更尤为重要。