新股发行改革启动定价机制需多管齐下

2012年04月05日 04:55
来源：时代周报作者：张欣培

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新股发行改革意见稿有思路但仍需补细节

4月1日晚，中国证监会发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见(征求意见稿)》，征求意见时间自4月2日起至4月18日。

意见稿的出台，随即引发了行业内的关注与讨论。而在受此影响最大的投行行业中讨论最为强烈。一边认为证监会用药过猛，另一边却认为没有颠覆性细节，因此改革无新意可言。

但不管如何，进行改革的举动与初衷值得肯定。但是其行政性的干预手段等具体措施却可能背离改革初衷。此次改革意见稿体现的更多与美国接轨，但被认为东施效颦，外部环境不一样，怎可能实现同一目的。新股发行似乎更加国际化，然而盲目国际化，脱离实际环境，又是否能让其发挥预想的作用？

“二级市场规范体系没有完全建立，中国资本市场缺乏根本信任的价值投资。基础不存在，就去模仿国外。只能是东施效颦。”国内一大型投行人士表示，“只要中国新股发行一天存在审批制，所有的政策都将是治标不治本。

无疑监管部门试图尝试更好的做法，但实际效果如何，只能依靠市场实践才能进行检验。同时，意见稿中也仅体现了思路，缺乏具体的实施细节。

对于资本市场：毫无新意与亮点

意见稿公布后，业内人士均进行了褒贬不一的评价。而在意见稿的各项规则中，最引人关注的当属存量发行与市盈率问题。

存量发行是欧美市场普遍使用的发行规则，在国内市场也已提出很久。业内人士认为，此次意见稿中明确提出存量发行规则，当属监管的一大进步。

但此规则是否适应中国资本市场，目前并不好判断。缺乏欧美市场具有的配套设施，存量发行能否发挥预期作用尚需市场检验。

不过，多数人士对此变革表示了积极肯定。但是，监管部门对新股发行市盈率的管制，则受到了业内人士的诸多非议，也成了目前争议最大之处。

意见稿称，发行价格高于同行业上市公司平均市盈率25%的发行人，除因不可抗力外，上市后实际盈利低于盈利预测的，中国证监会将视情节轻重，对发行人董事及高级管理人员采取列为重点关注、监管谈话、认定为非适当人选等措施，记入诚信档案；

对保荐机构法定代表人、保荐代表人及项目组成员采取监管谈话、重点关注、出具警示函、认定为不适当人选等监管措施，记入诚信档案。

很明显，监管部门将用行政手段对新股市盈率进行干预。一投行人士不免感叹，“监管部门天天说要市场化改革，现在却祭出了价格控制这一最典型的行政命令”

“用行政手段而不是市场制度来管理价格，此举绝对属于新股发行改革的倒退。”上海某保荐人告诉时代周报记者。尽管证监会的出发点是好的，但是却不利于市场去发现真正有价值的公司。

他表示，证监会应该制定的是公开、公平、公正的市场交易规则，而不是想着要保护谁不要亏钱。打击人情报价、不负责报价、价格操纵、新股首日爆炒都是可以的，但直接限定发行价格是倒退。

而依靠行政手段又是否能更好地解决问题？中国国际金融有限公司董事长李剑阁认为，规则的目的是防止新股定价过高，但是如果给市场造成了如此印象，投资者会认为定价偏低，炒新问题将再次产生。因此，文件还需要平衡。

尽管征求意见稿中对新股发行提出诸多变革，但实际上不少业内人士认为此次改革并无新意。上海一位从事IPO项目的律师也表示，意见稿中没有颠覆性的细节，大多都是市场上讨论过的内容。银河证券首席总裁顾问左小蕾认为，这次的意见稿其实并无新意和亮点。

她指出，意见稿并未触动任何实质性的问题，因为对于新股发行中发生的一些违规行为，该意见稿依旧没有提出强有力的惩处措施，而只是对以前一些相应规定的再次强调。

除此之外，意见稿中提出的诸多变化并无明确细则。如引入独立第三方对上市公司的信息披露进行风险评析，什么样的机构可成为第三方，以及对中介机构的处罚何种力度是严惩，诸多规则并未细化。

上述IPO律师认为，此后将会有更加细化的规则出台，但整体上将不会脱离意见稿中的框架。

对于保荐机构：行业产生冲击

意见稿公布后，反应最为强烈的当属投行人士，会计师们基本风平浪静，对律师行业引起的波澜也甚微。国内一大型券商投行人士指出，因为此意见稿或将对投行产生前所未有的冲击，尤其是对既得利益者产生重大影响。

投行人士最为关注的一点是，意见稿中提出的，提倡和鼓励具备条件的律师事务所撰写招股说明书。这将对投行整个行业，以及从业人员的职业发展带来变化。

一些投行人士担心，证监会鼓励律师撰写招股书，未来极有可能与美国一样，招股书完全由律师主导。这意味着他们拿到手的保荐费用将会减少。再加上一直传闻的保荐资格将会变成从业资格证。保荐资格的稀缺资源现状将会改变，百万年薪也将消失。为此，不免有些投行新人萌发转行的想法。

但事实上，这种担忧似乎并不必要。部分保荐人认为，鼓励律师撰写招股书对券商并不会产生太大影响，因为最终依旧由保荐机构作为总负责人与总协调人进行把关，即券商的主导地位将不会发生改变。

“其实对券商的影响仅仅是金钱上的。对于律师来说，他们的地位提高了，沟通更频繁了，但是其主导甚至某些券商的强势地位并没有改变。”上述大型券商投行人士表示。

事实上，券商投行的核心竞争力在于IPO的承揽与销售。对于企业，最重要的不是过会，而是把股票销售出去。美国投行的主要职能就是承揽与包销，招股书则完全由律师撰写。因此，投行将会更加注重核心竞争力。

鼓励律师撰写招股说明书，是淡化保荐机构在招股说明书中的作用，国内券商更注重发行与承销能力，是向国外学习，与国际接轨。

不过，券商的发行费用也不可避免减少。由律师撰写招股书后，券商的部分保荐费用必然要分给律所。再加上二级市场市盈率的严格控制，在低市盈率下，券商的募集资金也将出现大幅减少，因此，券商最终拿到手里的保荐费用势必降低。但是其在IPO过程中的主导地位并未动摇。

而至于投行从业人员所担心的蛋糕变小、收入变低等问题，完全可以从另一角度看待。“单个项目的融资也许会减少，但项目数量则有可能增多，总体融资规模应不会因为改革而大幅度下降，有能力的人依然可以赚取更多。”一投行人士告诉记者。

“证书贬值，重新洗牌，只是这些人的预期没有了。其实我认为无所谓，反正一定是未来发展趋势。能力强的人一样可以赚到很多钱。”某投行新人认为。

律师事务所：重要性得到提高

意见稿中，提倡和鼓励具备条件的律师事务所撰写招股说明书无疑使律师事务所以及律师成了最大受益者。对于律师来说，这意味着收入与地位的提高。

上海一大型券商保荐人也认为，律师写招股书不是大事，但体现了证监会的监管思路。要求招股书措辞更为严谨，需承担法律责任。“招股书各种乌龙事件频出，律师保代化，似乎也体现了证监会对前段招股书的质量不甚满意。”他指出。不过，对于律师是否能完全承担此项任务却存在疑问。对于财务、业务技术等专业方面的知识，律师并不具备有关全面知识。

一位已从事多项IPO项目的律师也坦诚告诉记者，如果律师不具备专业的会计与财务知识就去撰写招股书，这是不可能的。“如果所有章节均由律师来撰写，可行性不高。律师更多的是承担部分章节的撰写。

“在一些专业性问题上，尤其是财务、业务技术等章节，律师并没有专业性知识。而券商则更为全面，因为保荐人考试中包含了财务、法律等专业知识。”上述IPO律师认为。

“且不提对财务、业务、募投章节撰写的胜任问题，发行人律师是为发行人服务的，要忠于委托人利益，也存在招股书美化发行人的动力。”一业内人士指出。事实上，之前也存在部分律师撰写招股书部分章节的情况。不过，一般都是由保荐机构进行聘请并支付费用。而意见稿的明确出台，意味着更加鼓励此种方式，费用也将由保荐机构转为发行人进行支付。

该律师表示，其所在律所已有部门专门从事券商招股书发行人基本情况章节的撰写。在这种情况下，也将对市场上律师事务所格局产生影响。

上述从事IPO项目的律师认为，具有撰写招股书经验的律师事务所，甚至是律师本人将具有较强的竞争力，在市场中更处于优势地位。

而此规则也将对律师行业产生重大影响。业内人士介绍，在IPO发行费用中，承销商拿走的费用为80%-90%。律师事务所分走4%-6%，会计师事务所较律所高一点。在IPO产业链中，收费最少的为律师事务所，而此规则的出台，无疑提升了律师在企业上市过程中的地位。不过，在这场重新分羹中，律师事务所究竟能分到多少，还要看律师所撰写章节的多少与重要性。