当前投资者保护涉及的十大法律问题

2012年04月11日 02:37
来源：中国证券报－中证网作者：王升义

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一、投资者教育职责的立法界定

成熟市场，例如我国香港地区，通过《证券期货条例》明确监管机构的投教职责。特别是2007年全球金融危机以来，美、欧主要市场纷纷加强投资者教育与保护工作，例如美国设立了金融消费者保护局，该局下设金融消费者教育办公室，英国成立了金融消费者教育局，香港也拟于2012年成立投资者教育局。

我国内地在证监会和证券交易所、证券业协会的相关文件中对投资者教育工作做了规定，但上位法特别是《证券法》中仍欠缺对投资者教育的规定。去年底，证监会也设立了投资者保护局。建议以此为契机，推动在《证券法》中仍证券交易所管理办法》下一次修订中，明确监管机构(证监会、证券交易所、证券业协会)及市场机构(证券公司、基金管理公司等)进行投资者教育的法定职责。

二、投资者适当性管理制度

我国相关行政法规、证监会部门规章和证券交易所、证券业协会的自律规则中对创业板、融资融券、股指期货等业务中的投资者适当性管理做了规定，但上位法特别是《证券法》中仍欠缺对投资者适当性的一般规定。建议在《证券法》中仍证券交易所管理办法》下一次修订中确立投资者适当性管理制度，并将其作为证券公司等机构对外提供服务的一项基本原则。

与投资者适当性管理相关的具体问题还包括：

一是投资者的分类问题。欧盟立法将投资者分为三类，即零售投资者(后两类之外的投资者)、专业投资者(大型公司，资产负债表超过2000万欧元或现金超过200万欧元等)与合格对手方(投资公司、保险公司、政府、央行等)，金融服务机构对他们承担的义务依次减轻，换言之，对零售投资者保护最全面，专业投资者次之，合格对手方受到的保护最低。我国香港地区也有类似的规定，例如在“雷曼迷债”事件的处置中，对拥有超过800万港币投资组合的“专业投资者(以及在首次购买“雷曼迷债”前3年内在同一间银行进行过5次高风险投资产品交易的“老练投资者”，认为其拥有一定的投资经验及专业知识，理应了解“雷曼迷债”的内容和风险，须对其投资决定负责，因此不应获得赔偿，对其债券不予回购(此类人群占“雷曼迷债”投资者人数不到5%，张学友、曾志伟等娱乐明星即在其中)。我国资本市场在前些年的证券公司风险处置中，也有类似做法，即对个人债权经登记和甄别确认后予以收购(10万元以下全额收购、超过10万元的部分9折收购)，对机构债权不予收购、纳入证券公司的最后清算，其中隐含的逻辑也是机构不同于个人、机构具备更多的专业知识与更强的风险承受能力。建议总结境内外经验，研究建立我国的投资者分类保护制度。

二是资本市场产品的分类问题。只有根据风险程度、复杂程度等因素对资本市场产品进行分类，才可能真正做到将合适的产品匹配(推荐、销售)给合适的投资者。目前，资本市场产品的风险等级分类总体上仍缺乏标准。建议总结境内外经验，研究建立我国资本市场产品的风险等级分类制度。

三是适当性管理与“买者自负”原则的关系问题。适当性管理主要是证券公司等机构的义务，在相关机构依法充分履行其义务后投资者应当遵循“买者自负”原则的对自己的行为负责。建议进一步明确资本市场的“买者自负”原则的关系问题。

三、金融消费者的保护制度

作为对本次全球金融危机的反思与应对，美、英等国家和我国台湾地区等纷纷将金融消费者保护作为金融改革的核心内容(其中，台湾于2011年6月制定了专门的《金融消费者保护法》)，从金融消费者保护角度完善了投资者保护相关制度，并设立专门的金融消费者保护机构。一般认为，较之传统的投资者保护，金融消费者保护更强调将中小投资者作为弱者进行全面的保护、更突出政府在投资者保护中的作用；同时，通过整合和独立出金融消费者保护职能与专责机构，可以适应金融业混业经营的需要和避免金融监管多目标之间的冲突。

我国在金融消费者保护方面也进行了积极的探索。在立法方面，2010年以来，人行西安、南京、银川等分(支)行及江西抚州、江苏宜兴等地方政府先后出台了所在辖区的金融消费者权益保护办法，上海市也在研究制订《上海市金融消费者保护条例》；2010年“两会”上全国政协委员闫冰竹提交了关于建立金融消费者保护制度的提案、2011年“两会”上全国人大代表孙工声提交了《关于建立金融消费者权益保护工作制度的建议》的议案，西北政法大学金融法研究中心还组织起草了《金融消费者保护法》(专家建议稿)，但全国性立法尚未纳入规划或计划。在机构设置方面，据报道，“一行三会”将分别设立消费者保护(投资者保护)的独立部门，保监会下设的保险消费者保护局和证监会下设的投资者保护局目前已在筹备之中。

建议总结境内外经验，分阶段探索建立我国的金融消费者保护制度，主要内容应当包括金融消费者的界定、金融机构的相关义务(善良管理人注意义务，确保广告真实的义务，适当性管理义务，对产品与服务的内容包括成本、收益与风险等进行充分说明的义务等)、金融消费纠纷处理、金融消费者保护机构的设立等；可先从地方、行业(银行、证券、保险)试点开始，再逐步推向全国。

四、金融产品售后冷静期制度

本次全球金融危机的一大教训是对衍生品交易特别是场外衍生品交易监管不到位，导致投资者屡屡遭受损失。危机后，2009年3月新加坡金融管理局(MAS)发布了《监管销售非上市投资产品的建议书》，对于非上市债券引入冷静期制度；2010年6月起，香港针对非上市结构型产品，要求发行人为投资者提供为期5天的售后冷静期，如果投资者改变主意，有权要求退回本金以及扣除手续费的销售佣金。我国保险领域较早实行了冷静期制度，称之为“犹豫期”，即投保人签收保单后十日内，无论什么原因，都可以无条件要求保险公司退保，保险公司除扣除不超过10元的成本费外，须退还投保人缴纳的所有保费。2009年7月，东亚银行宣布在国内银行业中首家推出理财产品销售的“冷静期制度即客户自认购产品当日起至募集期结束后的3天内，可申请撤销对其投资产品的认购、无需支付任何费用、全部投资金额将按活期存款利率计息，目前冷静期主要适用于东亚银行的结构性理财产品；对“保本稳健型结构性产品、部分保本型结构性产品、非保本型结构型产品”，该行还根据产品风险等级逐步升高的特征对应加长冷静期时间。我国资本市场目前主要是证券交易所场内市场，场外理财产品不多(主要是证券公司、基金管理公司的集合理财产品、QDII产品等)，但考虑到将来场外市场和资产证券化等结构型产品的发展，建议未雨绸缪，研究建立相关理财产品的售后冷静期制度。

五、场外证券衍生品种的信息披露监管

发行人及其他义务人的信息披露是投资者获取金融产品信息的主要途径，直接影响到投资者的投资决策。但实践中，信息披露文件内容庞杂，专业术语众多，普通投资者往往难以理解和使用相关信息。本次全球金融危机后，2010年7月美国出台的《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》规定，金融机构应充分、准确、简单有效地披露所提供产品和服务的特征，帮助消费者能理解所消费的产品的成本、收益和风险，要求金融机构使用浅显易懂的语言及合理的安排并进行简洁解释。结合我国实际，建议强化信息披露的易用性，要求信息披露尽可能简单明了、通俗易懂。

本次全球金融危机还暴露出金融衍生品特别是场外衍生品信息披露的不充分、不及时等问题。2010年4月，高盛及其副总裁法布里斯·托尔雷就因为高盛在向投资者销售一款自主设计的合成抵押债务债券(CDO)时存在重大误导性陈述并隐瞒关键信息，而被美国证监会起诉、指控其涉嫌证券欺诈，该案最后以高盛支付5.5亿美元和解费用而告终。我国衍生品市场尚在起步阶段，场外衍生品主要见于货币、外汇、黄金市场(目前不属证券监管范畴)，但考虑到将来场外市场和证券衍生品种的发展，建议未雨绸缪，研究建立针对证券衍生品种特别是场外证券衍生品种、相关理财产品的信息披露监管制度。

六、投资者保护基金的法律定位

2002-2003年，随着市场的持续低迷，证券公司多年积累的运作不规范问题带来的风险集中爆发，形成第一次行业性危机。为化解风险，监管机构启动了证券公司风险处置工作，证券投资者保护基金应运而生。在这一特殊的历史背景下，证券投资者保护基金主要用于证券公司风险处置(指证券公司被撤销、关闭和破产或被证监会实施行政接管、托管经营等强制性监管措施)时，按照国家有关政策规定对债权人予以偿付；基金由专门设立的证券投资者保护基金公司筹集和管理，该公司的基本职能也是参与证券公司风险处置工作。随着证券公司风险处置主要工作在2010年圆满完成，证券投资者保护基金及证券投资者保护基金公司面临重新定位的问题。事实上，证券投资者保护基金公司近年来在这方面也进行了积极探索，在投资者教育、投资者咨询投诉、投资者信心调查等方面做了大量工作。建议完善相关立法，拓宽基金用途，扩展基金管理公司职能，从仅限于非常状态下的投资者保护(收购客户证券交易结算资金和个人投资者对被处置证券公司的债权)过渡到非常状态下的投资者保护与常态下的投资者保护(投资者教育、投资者服务、代表投资者维权等)并重。

七、证券市场欺诈行为的民事赔偿机制

证券市场欺诈行为的民事赔偿机制是投资者权益保护的重要途径，也是对证券市场监管的有力支持与保障。目前，我国证券市场欺诈行为的民事赔偿机制仍存在明显的缺陷：一是人民法院受理证券欺诈民事诉讼，仅限于因虚假陈述引发的民事诉讼、且设置有须经有权机关认定为虚假陈述行为的前置条件，对于内幕交易、操纵市场等侵权行为引发的民事诉讼则仍暂不受理(在《侵权责任法》已经颁布的情况下，长期“暂不受理(容易遭受质疑)；二是未确立集团诉讼制度，而在美、英等证券市场，集团诉讼是证券欺诈民事诉讼的主要形式；三是仍缺乏投资者保护组织(例如证券投资者保护基金公司)等公益组织的公益诉讼机制；四是对欺诈行为的界定较为原则，且未反映市场出现的新情况、新问题；五是民事赔偿责任的构成要件、损失计算等仍缺乏一般规则。建议以正在进行的《证券法》司法解释起草和《民事诉讼法》修改为契机，对证券欺诈民事案件的受理、欺诈行为的分类与认定、举证责任的分配、赔偿责任的构成要件、损失计算等集团诉讼及公益诉讼等做出具有操作性的规定。

八、证券市场纠纷的非诉讼解决机制

从境外经验看，证券市场纠纷除了通过司法(诉讼)解决外，还可通过仲裁、调解等非讼方式解决。证券仲裁一般由专门设立的仲裁机构负责，证券调解的处理机构比较分散，监管机构、自律组织、投资者组织、仲裁机构等提供证券调解服务。证券仲裁的主要优点在于专业性(仲裁员中包含大量相关领域的专家)、快捷性(一裁终局)、经济性(费用成本一般比诉讼低)、灵活性(当事人可选择仲裁员，仲裁员不仅可以依据法律，还可以依据自律组织的规则、行业惯例或公平合理的原则审理案件)等。证券调解也具有简便、灵活性非公开性、非对抗性等优势。本次全球金融危机后，各主要证券市场的监管部门纷纷整合或设立专门的证券调解机构，例如，美国将全国证券商协会(NASD)与纽约证券交易所(NYSE)的会员监管业务重组为美国最大的非政府证券监管机构——美国金融业监管局(FINRA)，该局整合了全国证券商协会(NASD)和纽约证券交易所(NYSE)证券仲裁和调解业务，成为美国乃至全世界最大的证券仲裁和调解机构；英国、澳大利亚、新加坡也确立了涵盖整个金融行业的一站式纠纷解决机制；2010年底，我国香港宣布将于2012年成立金融纠纷调解中心，为个人投资者与金融机构之间的纠纷提供调解服务；我国台湾2011年6月《金融消费者保护法》也要求成立专门的金融消费争议处理机构。建议在《证券法》、《证券交易所管理办法》下一次修订中，确立证券市场纠纷的仲裁、调解机制，仲裁可纳入现有仲裁框架之下，调解可由监管机构、自律组织、投资者保护组织等主持(此外，按照规定，诉讼与仲裁程序中法院与仲裁庭也可组织调解)。

九、客户关系及投资者关系管理

客户是证券公司、基金管理公司、证券投资咨询公司等金融服务机构的“衣食父母”，维持良好的客户关系对这些机构而言至关重要。但实践中客户关系管理方面仍存在不少问题，例如拖延办理客户账户转出申请、推诿客户的投诉、不及时向客户通报理财产品及受托管理资产的情况等。建议在《证券法》下一次修订中，明确证券公司、基金管理公司、证券投资咨询公司等机构加强客户关系管理、保障客户知情权、妥善处理客户投诉及相关纠纷等义务。

投资者关系管理是上市公司治理的重要内容。实践中存在的问题主要是：被动落实信息披露等刚性监管要求居多，主动加强与投资者沟通、交流的少；投资者关系管理的渠道(网站、电话等)不畅通，例如，据《证券时报》调查，截至2011年11月仍有140多家上市公司未建立官方网站或官方网站无法访问；热衷于接待证券公司、基金管理公司等机构投资者，与中小投资者及媒体等沟通不够。建议在《证券法》下一次修订或正在起草的《上市公司监督管理条例》中存明确要求上市公司通过网站、电话等接待来信来访等加强投资者关系管理，并公平对待所有投资者。

十、金融业综合经营、金融创新及新网络技术背景下的投资者保护

从境外发展趋势看，实行金融业混业经营和统合监管的越来越多。近年来，我国金融业综合经营进一步发展，出现了中信、光大、中投等全国性以及上海国际、重庆渝富等地方性金融控股公司；商业银行、证券公司、保险公司之间的业务出现一定的交叉、融合，例如商业银行承销银行间市场“中期票据”(实质是债券)、保险公司大量推出投资连结理财产品等。这些对传统的投资者保护带来了挑战。建议进一步完善证券市场的集中统一监管体制，对具备“证券公特征的金融产品统一纳入《证券法》和证监会的监管之下；加强“一行三会”在保护投资者利益方面的沟通、协调与合作；在条件成熟时，建立涵盖整个金融行业的统一的金融消费者保护制度。

金融创新有利于激发市场活力，但也给投资者保护带来新的课题。例如，前文提及的证券衍生品种的信息披露问题，近年来各种艺术品份额化交易带来的监管问题等。建议针对层出不穷的金融创新，从完善监管制度、统一监管体制、加强适当性管理、强化信息披露、开展投资者教育与风险揭示等入手，加强对投资者合法权益的保护。

新的网络技术应用也会带来新的监管问题，例如博客、微博等。“史玉柱微博事件”较为典型：2011年8月24日上午，中国人寿召开中期业绩会，会上中国人寿副总裁刘家德表示，“中国人寿依然看好银行股，未来民生银行无论通过股权形式融资，还是采取债务形式，都会提供支持”。随后，上午9点39分，史玉柱在其新浪微博中写道：“拜托中国人寿，别虎视眈眈想控股民生银行，中国唯一的民营的重要银行(总资产2万亿以上)，别倒退成为国有银行，给民营留一块小小的天空吧。失去民营机制的民生银行，将失去核心竞争力，告别高速成长。”8月24日到26日三日内，民生银行H股涨3.9%、报收6.66港元，A股涨5.2%(8月25日涨6.47%)、报收6.09元，而根据民生银行2011年中报、三季报，史玉柱通过上海健特生命科技有限公司持有民生银行分别为7.39亿股、8月06亿股，其本人还是民生银行的非执行董事。虽然史玉柱随即删除上述微博并连发声明澄清，但是其行为依然引起很大的争论，有人认为史玉柱的行为涉嫌违规披露上市公司重要信息，甚至有人认为构成操纵市场和内幕交易，有媒体报道史玉柱因此被证监局约谈。建议加强对博客、微博等网络新媒体的监管，引导上市公司及其他信息披露义务人依法、合规披露信息。

(注：王升义，法学博士，上海证券交易所投资者教育部副总监；文章仅代表作者个人观点，与其所任职单位无关)