新创业板退市制度体现市场经济之灵魂

2012年05月03日 08:15
来源：中华工商时报作者：闫泓萧

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如白居易《琵琶行》当中所提到的“千呼万唤始出来”，新创业板退市制度终于在股民、市场以及机构的等待中闪亮登场。根据国内众多专家学者的评论，本次创业板退市制度的修改充分体现了市场经济之灵魂，也就是注重对中小股民的保护，尊重了中小股民作为目前资本市场主要投资主体的地位。总的来说，新创业板退市制度有“六个修订、八大亮点”的特征。六个修订分别为：第一，丰富了创业板退市标准体系；第二，完善了恢复上市的审核标准，充分体现不支持通过“借壳”恢复上市；第三，明确了财务报告明显违反会计准则又不予以纠正的公司将快速退市；第四，强化了退市风险信息披露，删除原规则中不再适用的“退市风险警示处理”章节；第五，增加了退市整理期的相关规定；第六，明确了创业板公司退市后统一平移到代办股份转让系统挂牌。八大亮点分别为：创业板暂停上市考察期缩短到一年；创业板暂停上市将追述财务造假；创业板公司被公开谴责三次将终止上市；造假引发两年负净资产直接终止上市；创业板借壳只给一次机会补充材料；财报违规将快速退市；创业板拟退市公司暂留退市整理板；创业板公司退市后纳入三板等，并自2012年5月1日起施行。

其实，自2009年创业板推出以来，创业板股票由于盘子较小经常容易受到炒作，而且一些效益较差的垃圾股也在创业板“呼风唤雨”，明显违背了我国资本市场建立的初衷。在创业板存在的这些问题背后，退市制度是这些问题频发的重要原因。尽管创业板的退市制度对退市标准模糊、退市责任追究机制缺失和投资者保护不足等缺陷进行了完善，例如：新增加了三种退市情形，分别是上市公司财务会计报告被会计师事务所出具否定意见或无法表示意见的审计报告；上市公司会计报表显示净资产为负；公司股票连续120个交易日累计成交量低于100万股等，但是，创业板的退市制度还是存在着一系列的问题，如仍然沿用了主板的“连续亏损”标准，导致创业板市场可能像主板那样会出现“该退不退，久拖不退”的情形；对投资者的保护仍然不足，创业板公司退市的责任追究机制缺失，在直接、快速退市的情形下，将风险全部转嫁给了投资者。众所周知，我国资本市场于1990年建立，发展还仅仅只有20多年时间，因此，我国资本市场的投资者主体或者说市场主体仍然是以中小散户为主，中小散户具有信息过滤能力弱、研发能力差等弱势，属于资本市场的弱势群体，若不对其进行保护与教育，那么市场的信心就会受到重大的打击，成交量下滑，市场将会逐渐萎缩，资本市场资金配置的功能将得不到发挥。根据深圳证券交易所的统计数据显示：新股上市首日买入者主要是个人，10个交易日后超过六成亏损。以创业板为例，2009年10月底至2011年10月底，上市首日个人投资者买入金额占比高达95.06%，其中10万元以下个人投资者买入金额占比为22.77%，100万元以下个人投资者买入金额占比为62.48%；首日买入的个人投资者10个交易日后亏损比例为64.25%，其中10万元以下个人投资者亏损比例为64.62%，100万元以下个人投资者亏损比例为63.63%。因此，可以看到我国创业板市场以及整个资本市场没有有效对市场主体进行保护，无法体现资本市场中市场经济的灵魂。

反观西方市场经济国家资本市场的退市制度与标准，它很好地从中小股民的角度进行考虑，设定了贴切实际且又能有效保护中小投资者的退市制度。纳斯达克素有美国中小企业的摇篮之称，中国创业板就是借鉴纳斯达克。但是我们仅仅只是借鉴了纳斯达克的报价系统以及其他硬件设施，一些市场灵魂、精神等方面的软件却没有很好的取得精华。从纳斯达克的退市标准来看：2006年2月，纳斯达克将股票市场分为三个层次：纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场以及纳斯达克资本市场，进一步优化了市场结构，吸引不同层次的企业上市。同时，相应的，不同层次的市场具有不同的退市标准。纳斯达克是一个十分重视市场交易的活跃性的市场，它通过市场交易来判断公司质量，而不是上市公司的基本面，非常好地体现了市场经济的灵魂，由市场主体来进行判断，而非一家机构。因此，针对成长型中小企业，为了扶持其成长，纳斯达克对其上市时总资产或总收入、营业纪录没有数量要求，持续上市期间也无最低限额要求。而对那些凡是对市场活跃产生影响的因素，都规定了持续上市的最低标准。如公司上市时公众持股市值在110万美元的，在持续的上市期间不应低于7万美元；公众持股市值上市时在800万美元的，在持续的上市期间不应低于500万美元；在持续的上市期间持股人数不得少于400人；股票交易当中不得少于2个做市商；股票最低报买价不得低于1美元等。在纳斯达克的这种退市标准下，据统计，在纳斯达克市场80%左右的股票在上市后的第三年便因公司破产或被购并而退市。可见，在纳斯达克市场8上市公司退市是一种十分普遍和正常的市场行为。

本次创业板退市制度的修订已经从市场主体与中小股民保护的角度进行了考虑与设计，这是一个较大的进步。当然，新创业板退市制度还是存在着一些问题，例如：对上市公司的责任追究机制未得到完善，违规成本较低，容易损害中小股民的利益。为此，有必要确立创业板公司退市的责任追究机制，加强对中小股民的保护，体现市场经济的根本。一方面，引入对控股股东的赔偿追溯机制，以提高市场的违规成本。一旦公司涉嫌欺诈等违法行为，退市后对其经销追溯赔偿，以使投资者的损失控制在最小的程度。同时也可以防止公司在创业板高价发行、高价圈钱，然后一“退”了之、一跑了之，使得快速退市、直接退市程序倒成了上市公司圈钱的“合法工具”，损害投资者的利益。另一方面，应该明确退市损失的责任分摊。当然，并不说所有退市的公司都要承担无限的赔偿责任。如果退市是系统性风险或正常性的经营失败所致，那么投资者固然要承担其作为股东的责任，承担自己的投资风险，否则投资就成为一本万利的生意。可如果上市公司财务造假、包装上市或恶意退市，这样导致的损失显然不应该由投资者来全额承担，而应该由控股股东和保荐机构、会计师事务所、审计事务所、律师事务所等中介机构承担各自相应的责任。投资者只承担自己该承担的部分，剩下的就应该由公司及相关证券服务机构来承担。管理层要及时转变认为维护、延迟公司不让其退市才是保护投资者的错误观念，其实，让公司恪守市场的诚信，守法经营才是保护投资者的根本举措，中介机构规矩做事、不当帮凶，才是维护市场诚信体系的关键。

总之，我国资本市场还处于新兴发展阶段，很多制度与标准需要完善，特别是需要从市场经济与市场主体保护的角度去考虑，加大对上市公司、中介机构违规行为的监督与查处，营造良好的市场竞争氛围。