吴国俊：中国要建多个场外市场不应让一家垄断业务

2012年06月28日 20:04
来源：凤凰财经

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上海交通大学高级金融学院副院长吴国俊

凤凰财经讯 由上海市政府和一行三会共同主办的2012年陆家嘴金融论坛于6月28-30日在上海举行，本届论坛的主题是“金融治理改革与实体经济发展”，凤凰财经进行全程直播。

上海交通大学高级金融学院副院长吴国俊表示，中国要建立多个区域性场外市场，而不是全国单一的场外市场，但是我觉得非常重要的是，要允许跨区域的挂牌交易。不应该让一家机构垄断重要的业务。

以下为演讲实录：

[吴国俊] 首先，国际学术界对场外市场的研究是比较少的，主要的成果大概在三个方面，一个是在信息不对称方面，认为这是比较重要的特性。我们知道场外市场交易的企业一般都比较小，一般都是微型的企业，他们信息不对称比较严重。哥伦比亚大学做了流动性风险溢价的研究发现，信息披露越多，风险溢价越低。这对市场建设有借鉴的作用。因为流动性比较差，所以场外市场需要做市商的服务，做市商的服务就牵扯到做市商需要有库存，库存的风险怎么样把控？这对市场有效的运作以及运营中间的成本是非常重要的。华盛顿大学今年有一篇论文，从理论与实践的角度进行分析。最后是关于做市商竞争，1994年有一篇很有名的文章，研究表明纳斯达克90年代的市场结构和中国场外市场比较接近的。我们知道纽交所是单一的做市商，从市场角度来讲似乎纳斯达克好一些。这个论文证明类似的公司在纳斯达克的成本更高，我觉得对市场建设有借鉴的作用。我就简单说一下学术上的研究。

关于美国的市场发展，等一会儿纳斯达克的代表会谈一下这方面的问题。我觉得从纳斯达克这几个字可以看出来，它是美国证券协会的报价系统。纳斯达克已经申请成为正式的交易平台，现在还是算场外市场，叫场外市场集团。它的很多做法跟纳斯达克早期的做法比较相近，也希望下一个纳斯达克。有一个事情要提醒国内的市场设计者，就是场外市场的欺诈情况比较多，去年美国证监会起诉了一个案例，包括在纽约法院起诉市场操控的案例，研究发现，绝大多数市场操纵的案例都是在场外市场发生的。所以美国证监会对场外市场交易有一个特别的警告，尤其专门提出场外市场不是上市。另外，我想提提，对场外市场发展，可能正确的议题对场外市场非常重要，但是有两点很明确，首先一点场外市场不太可能成为重要的融资渠道，因为在整个挂牌过程中一般不能做融资，另外场外市场也不太可能成为很有流动性的市场，我相信对绝大多数在场外市场挂牌的企业流动性将是非常严重的问题。所以对很多挂牌企业来说，随着时间的推移很多家企业会很失望，这方面早期成本控制方面要做好准备。

最后，我想对中国场外市场的发展提些建议。首先我觉得中国要建立多个区域性场外市场，而不是全国单一的场外市场，但是我觉得非常重要的是，要允许跨区域的挂牌交易。这个方面可能会有些问题，我为什么提这个建议？我觉得中国满足挂牌条件的企业数量巨大，相信几万家是轻而易举的，不应该让一家机构垄断重要的业务。另外由于微型企业有严重的不对称，投资者对本地企业有信息上的优势。所以有时候做区域性的交易中心还是有它的价值。是不是每个省市、自治区都要有一个场外市场，这是值得商榷的。另外由我觉得市场之间互相竞争可以改善服务，降低成本，促进创新，这就要求跨区域的挂牌，以防止区域内的垄断。这与国内的提法很不一致，我希望政府部门能在这方面有一个澄清。

区域市场之外有一个全国性的成交报告以及结算的系统。这个非常重要。此外我想说，成本的控制对挂牌企业非常重要，大多数企业发现在场外市场挂牌时间久了意义不大，这方面要做好充分的准备。但是有挂牌的义务，就要有法律上的很多成本，我觉得应该给企业一个选择的机会。也就是说企业可以选择到底披露多少信息，公司治理方面是不是满足一系列的要求。这个方面应该给企业一个机会，逐渐向上市企业靠拢，最后能够“毕业”成为合格的上市公司。最后能场外市场还是要以服务挂牌企业和服务投资者为出发点，市场建设的出发点不应该是以便于管理来作为出发点，而是便于投资者以及企业的发展、有利于市场的发展，以此为出发点。这也是我作为学者对政府在制度设计上的建议。