浦江夜话：汇率利率市场化改革文字实录

2012年06月29日 21:59
来源：凤凰财经

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凤凰财经讯由上海市政府和一行三会共同主办的2012年陆家嘴金融论坛于6月28-30日在上海举行，本届论坛的主题是“金融治理改革与实体经济发展”，凤凰财经进行全程直播。

以下为“浦江夜话：汇率利率市场化改革”文字实录。

[20:10:30] [凌华薇] 大家晚上好。感谢大家在一天忙碌的论坛结束后，来我们的浦江夜话五，今晚我们的主题是“汇率、利率市场化改革——近期可能的措施”，我们的嘉宾阵容非常强大，他们分别是有央行背景、从事清算业务，目前是上海清算所创办至今的董事长许臻先生；还有对中国金融业观察很多年的尼古拉斯·拉迪先生，他是国际彼得森研究机构的；第三位嘉宾是耶鲁大学的金融学系教授陈志武教授；第四位是大家都很熟悉的经济学家胡祖六先生；下一位是大摩首席经济学家乔虹女士；最后一位是华宝信托的总经理郑安国先生。根据论坛的流程，今天晚上，先由各位嘉宾用5到6分钟的时间谈谈他们的主要观点，然后进入简单的讨论，最后我们把提问的时间留给在座的观众。 [凌华薇]

[20:10:38] [凌华薇] 我们事先沟通了一下，尼古拉斯·拉迪年初写了一本关于中国利率和汇率市场化改革的书，这本书受到相当高的关注，所以想先请他谈一下自己的观点。 [凌华薇]

[20:21:53] [尼古拉斯·拉迪] 谢谢。我们提到了人民币国际化，应该说这是今年陆家嘴论坛非常重要的主题，我觉得非常重要的是，要深入探讨汇率系统以及我们的利率系统。我一般可以归纳为传统的一派，希望有比较认同这种灵活的汇率体系。利率由市场来决定，而不是行政命令来决定，我觉得这样的想法非常直接。如果说要想实现人民币的国际化，最终资本项就算达不到完全的可兑换，完全开放也是相当程度的开放，而我们的利率也应该达到这样一种均衡水平，当然这个取决于货币是在哪个方向，达到什么程度的扭曲。 [尼古拉

[20:22:03] [尼古拉斯·拉迪] 我们的利率如果是由行政命令来确定的话，这样就不能体现市场的供求关系。如果开放了以后，国内利率太低，国外的利率比较高，就会引起大量资本外逃，所以这样会带来很大的风险。如果反过来的话，就会出现大量的资本流入。所以我觉得利率应该由市场来决定，这是我们认为比较理想的利率结构。 [尼古拉斯·

[20:22:11] [尼古拉斯·拉迪] 在过去五年当中，我们看到了很多、很大力度的汇率改革，这是在2005年7月份的时候开始进行的汇改，当时人民币和美元脱钩，有了一定的灵活性，波动区间逐步扩大，从2005年7月份算起，真实的人民币升值已经超过了30%。在今年早些时候以及最近，我们也看到一些证据，人民币汇率不会是单边波动的，而且中国经常项目盈余也是大幅下降，去年只有GDP的3%。可能这也由于外部有一些因素，比如说欧洲经济不景气，但是至少从现阶段来说，非常明显的是，汇率已经接近于我们所说的均衡水平。 [尼古拉

[20:22:17]

[尼古拉斯·拉迪] 另外一方面，利率水平改革的力度还不够，至少我是这么认为的。还是有太多的央行行政指令在控制利率。在2004年的时候，贷款利率是允许有向上的浮动。上个月我们也看到新的动态，贷款可以下浮，存款利率可以上浮。我们不知道现在是不是时候可以进一步放开，让利率进一步市场化，这是需要有更多的讨论，而且过去一年也有很多这方面的探讨。但是我觉得关键是这样一个过程，必须要开始启动。另外一方面，

[20:22:22] [尼古拉斯·拉迪] 如果中国贷款真实利率太低，可能我的数据不是特别准确，但是在过去几年当中，真实贷款利率只有2%—3%的水平，这其实也是导致了收入的不合理，当然这也取决于决策者的想法，我们觉得，最理想的是能够让利率更加由市场决定。比如说存款利率高的话，贷款利率也相应提高。因为其实贷款利率偏高的话，会抑制投资，我们的GDP增长速度也会受到影响，会放慢，这是我认为比较理想的一个局面。 [尼古拉斯·

[20:22:35] [尼古拉斯·拉迪] 其实，现在我们的贷款余额和我们的GDP相比已经是相当大的一个规模。要启动利率市场化的关键原因是因为现在的利率偏低，这样一个阶段不会持续很长时间，马上就会结束，这对产业界、对公司来说是一个信号，我们可能会进入一个高利率的阶段。根据周行长的说法，不知道现在是不是正确的时间来启动这样一个利率市场化改革。如果低利率一直下去的话，我们就会有越来越多的不可控制的投资行为，那么我们要想让利率朝市场化方向调整，就会更加困难，当然这个变化不是一朝一夕就可以实现的，需要逐步推进，但是现阶段来说这是最重要的一件事情。 [尼古拉斯·

[20:22:37] [凌华薇] 我想在座的听众应该知道拉迪在中国非常有名，因为拉迪先生之前说到银行技术性破产这个结论，事实上某种程度上这句话也成为现在谈起过去10年的银行业改革的一个关键词，不知道现在拉迪先生谈的中国利率市场化和汇率改革对中国的迫切性和必要性，会不会也成为一个信号？我们希望它会成为一个信号。下一位演讲嘉宾是许臻先生。 [凌华薇]

[20:23:01] [许臻] 尊敬的主持人，各位来宾，大家晚上好。非常高兴能在陆家嘴论坛这个重要的平台上就利率和汇率市场化改革这一重要课题，与大家一起沟通。 [许臻] 尊

[20:23:06] [许臻] 刚才拉迪先生的发言非常精彩，也很新颖。我已经是第二次听拉迪先生对利率市场化改革发表他的高见，对我来说是很受启发。从整个金融市场角度来看，利率和汇率市场化，必将促进，也必将为金融市场带来蓬勃发展。与此同时，在蓬勃发展的过程中，也必然对金融市场的机制建设提出更高的要求，也就是说利率市场化的改革进程和时间，与我们的生态、与中国的银行业结构、与整个市场发展基础要紧密的结合。，要具备一定的条件才能有更进一步的市场化改革，因为我们是一个地区差异很大的国家，所以在金融市场上，基础设施或者说金融市场的条件逐步具备的时候，我们利率和汇率市场化的进程才会逐步加快。所以我今天主要是从利率市场化改革与场外市场衍生品中央对手清算建设的角度来发表我个人的三个观点。 [许臻] 刚

[20:23:13] [许臻] 首先，随着利率市场化改革的不断发展，必然引发市场的众多参与者对避险工具的需求，也就是对金融衍生品需求的增加，以次达到规避价格波动所引起的风险。在这个过程中，它也对整个金融市场的运作机制提出更高的要求。在这个避险工具产生的同时，也必然会对场外衍生品的中央对手机制建设提出迫切的要求。这是第一个。 [许臻] 首

[20:28:26] [许臻] 第二，从作用力来说，必然有反作用力，从中央对手清算机制的建立来说，必然会助推汇率和利率市场化改革的进程。因为我们大家都知道，中央对手清算机制的最核心、最难的一点，就是如何准确地计算场外衍生品合约的市场价值。从另外一个角度来说，中央对手清算机构，也必须建立或者每天来构建自己的对汇率和利率地收益率曲线，从而发现价格，用市场机制反映出汇率和利率的水平，从而对汇率和利率的价格起到主导和引导，有一个导向的作用。从这一角度来说，场外金融衍生品的发展，不但是在渐进的改革过程中会出现，即使在一个完整的利率市场机制下，比如说英美，利率衍生品的比重在全世界也是比较大的。所以这是第二个，有反作用力，才能够助推、加快利率市场化的进程。 [许臻] 第

[20:28:33] [许臻] 第三，从上海清算所CCP中央对手清算机制来说，我们在整个利率和汇率市场化过程中，要推进中央对手清算机制在场外衍生品过程中加快进程。首先我们要尽快地推出利率衍生品的中央对手机制；第二，我们要尽快研究对汇率衍生品的中央对手机制；第三个我们要逐步地扩大中央对手清算机制，在场外双边清算的衍生品市场上的覆盖面，从而逐步在发展改革过程中发展中央对手清算机制，从而使利率和汇率的改革能够稳健向前发展。谢谢。 [许臻] 第

[20:28:39] [凌华薇] 谢谢许先生。许先生体现了他的央行背景，虽然强调这两项改革要具备条件才能改，但是我想他其实比别人更希望加速改革进程，因为这也是上海清算所成立的使命。陈教授，我想问一下对金融学而言，金融价格的被管制，对被管制经济的危害到底是什么？您是否认同大家比较流行的说法，改革时机选择，要找条件，条件成熟了才能改的说法？

[20:28:46] [陈志武] 谢谢，我借这几分钟的时间，继续许小年教授说的。现在中国的经济学家都不谈经济了，都谈政治，所以我继续按照他说的去做。实际上我首先要强调的，对价格的任何行政干预都会导致不平等，都会扭曲利益格局，会打击一些群体，牺牲一些群体，扶植、支持另外一个群体。当然我讲的比较抽象了，对价格的任何干预都会导致不平等，都会牺牲一些群体，扶植一些群体。 [陈志武]

[20:31:20] [陈志武] 具体来说，利率就是很典型的工具，让利率通过行政的手段来制定，而不是根据市场的供求关系来定，定出来什么结果呢？比如说利率存款利息非常低，最后牺牲的是中国十几亿老百姓储户的利益。扶植的是谁呢？扶植的是国有银行、国有企业，包括很多的有权、有势、有关系的群体。说到底没有权没有势的话，利率被压到这么低以后，你能够得到银行贷款吗？你能够享受到这些好处吗？所以我们以往总是把中国的收入差距越来越恶化，有权有势的群体机会很多、发财致富的机会很多，但是普通老百姓发财致富机会很少等，我们一方面可以抱怨这些东西，一方面可以把机会不平等、收入差距等等现象跟过度的价格行政管制联系在一起，实际上这两者的关系是非常紧的。所以现在谈到利率市场化的问题，不仅是涉及到经济结构转型和效率的问题，实际上对今天的中国来说，是从根本上不同群体之间涉及到的机会是不是能够平等的问题，是没有关系的人是不是也能够获得金融资源、资金价格、利率方面，也能够得到同等的待遇的问题。 [陈志武]

[20:33:35] [陈志武] 我们很熟悉的价格管制，一方面农民现在很苦，另一方面在每次要反通胀的时候，我们又支持总理和其他的人，尤其是支持发改委对粮价、猪肉价格进行很严格的管制。我们会想，为了控制物价，难道就必须首先要牺牲掉养猪的农民、种粮食农民的利益吗？当然他们的利益被牺牲的时候，往往中国的农民是没有发言权的。我是农民的儿子，我总是感觉到我背后的群体总是没有声音。所以我今天借这个陆家嘴论坛，代表我的群体，当然我不是像芮成钢那样能够随便代表谁，但是我可以说为我的那些还在农民的兄弟和亲戚们，多少说几句话。为什么每次反通胀，就是牺牲掉我背后的这些群体的利益？受益的是谁呢？是很多包括你们在座的和我自己，我们去吃饭、买菜的时候，付的钱就少多了。这是一个方面。 [陈志

[20:38:13] [陈志武] 另外一个，汇率就是另外一个价格，比如说人民币汇率就是人民币相对于其他货币的价格。以往总是认为让人民币升值最后肯定对中国是非常不利的。但是仔细想一想，要看相对于谁来说，因为让人民币升值，让出口企业做出牺牲。但是如果人民币升值的话，实际上在座的各位朋友，你们可以受益很多。还有能源行业下游的企业，比如说中石化炼油企业、化工企业可以受益很多。因为让人民币升值以后，原油的进口价格换成人民币就可以下降，人们开车买汽油的时候也可以直接变成人民币升值的受益者，当然我并不是说支持人民币升值还是反对人民币升值，不是说这个，只是拿这个作为一个例子来说明，任何一个价格一旦被扭曲，受到特别行政权利干预的时候，都必然导致不平等，这是我们应该记住的一个基本道理。也正因为这一点，不管对于利率还是其他的价格，做任何行政干预、任何行政非市场化干预的时候，应该非常非常谨慎。当然我知道对于发改委的朋友，尤其应该记住基本的道理。 [陈志武]

[20:38:20] [陈志武] 第二个我很快说一下货币政策，因为我们今天谈到货币市场化的问题。实际上对于中国银行来说，利率工具以后应该更多使用，而不是说动不动就用量化的工具。因为量化工具本身是行政色彩、计划经济色彩非常浓的，如果利率工具能够更多使用的话，由此产生的机会平等这方面可以做得更好。 [

[20:38:27] [陈志武] 最后我想借这个机会说一下，政府今后一直在推动利率市场化的同时，不能够把任何一个有问题的银行或者金融机构都救下来。大家有没有想过，如果一方面要推动利率市场化，另一方面任何一个金融机构出问题的时候，又要把它救下来，这是什么意思呢？这个会在利率市场化以后，造成90年代初期在中国出现的问题，当时企业债、公司债，大家捣饬的国有企业说，你发行的企业债是不是能够受到欢迎，关键在于你给的利率、利息回报是高还是低。国企就想，既然这样的话，你要多少利率，你要20%？我给你30%。就是在利率的管制一旦被放开了以后，如果这些金融机构同时面对的是软约束，在出现银行亏损的时候，金融机构亏损的时候，反正都由政府来救，最后存户想要10%的利息回报，我给他20%，为了吸收更多的存款。在利息上做放贷的时候，你接受的利率成本只有5%，好，我给你3%，这样尽管造成的结果是让银行和金融机构会出现更大的亏损，但是没关系，反正出了问题由政府包。所以政府在适当的时候就要让有一些银行或者金融机构破产、关门，这是非常重要的，否则的话在利率放开管制以后，最后还是逼着中国政府和各地地方政府、各级财政体系，最后还是要买单，最后会造成什么结果？利率市场化推动到一定的时候，政府又不得不对利率价格进行管制。希望我们都认识到这一点。 [

[20:38:35] [陈志武] 最后，我是非常欢迎汇率形成机制的市场化改革，实际上我知道拉迪先生对中国的经济改革一直贡献非常大。另一方面他也经常会拿汇率的问题解释中美贸易的顺差问题，所以我觉得为了让中国在美国的政治讨论中间能够有更多的发言权，推动汇率市场化改革，可以让指责中国的理由少一个，尤其是现在贸易顺差越来越小，所以现在我觉得人民币一旦放开管制了以后，有的时候会升值，有的时候会贬值，在这个时候推动汇率形成机制的市场化改革，最后让美国和欧洲还有其他的国家政客，少掉一个，不要动不动就拿这个逼着中国政府做这个，做那个，所以我觉得现在是推动汇率市场化改革非常好的时机。 [陈志武]

[20:43:45] [凌华薇] 您其实在短短几分钟里也讲到改革秩序的问题，其实这也是我非常感兴趣的。汇率的市场化，可能是要以利率市场化作为一个前提条件。但是利率市场化的推动，在目前金融机构、国有企业都是国有金融机构、国有企业都是中国经济主体的前提下，现在推利率市场化，可能会有某种现在很难估计的结果。这个可能是我们现在选择利率市场化的难点。您再补充一下。 [凌华薇]

[20:43:52] [陈志武] 这就是为什么利率市场化改革也是非常具体的扭转国际国进民退一个必要的措施。因为如果利率不市场化，国进民退的趋势还会进一步强化。 [陈志武]

[20:43:57] [凌华薇] 好的，一会我们还可以再深入讨论一下。祖六，过去十几年您一直呼吁自由可兑换的汇率政策，对中国的重要性，您也知道央行有很多政策有自己的顾虑、担忧，或者是不得以的地方。我想听听您的看法。 [凌华薇]

[20:44:03] [胡祖六] 刚才三位嘉宾都讲的非常好，关于汇率、利率的改革市场化，都讲了很多真知灼见，我都非常赞同。今天其实晚上的周小川没有来，他来的话我要表扬他的，央行关于降息、利息的政策，其实不只是一个单纯的反周期的调整，我想更重要的是大幅扩大了利率浮动空间，我认为这是在利率市场化谈了很多年，是一个非常有实质意义、积极的一个步骤。所以我感到非常开心，他如果在的话我是要表扬他，央行这一动作非常好。 [胡祖六]

[20:44:09] [胡祖六] 刚才谈到利率、汇率的改革必要性和重要性，可以从技术层面来理解。金融体系是一个非常“齐心”的体系，就是银行和信贷市场占到金融比重太大，当利率市场化以后，才是真正能够改善信贷的质量、效率，提高风险价格，便于商业银行管理风险，这一点毫无疑义是重要的。我们动不动很多产能过剩了，因为投资太多，就是因为信贷成本太低，导致回报率也很低。我们做过很多的跨越世证研究，凡是成本低的话国家，回报率也低，这对我们改善信贷分配的效率非常重要，对风险定价非常重要。 [胡祖六]

[20:44:16] [胡祖六] 我觉得还有一个更基本的意义，我们国家讲转轨经济改革30多年，最早是中央计划经济，那个时候不是市场来分配资源，不是金融体系来分配资源，而是国家计委机构拍脑袋就制定了所有的项目、各种产业、多少资金的配套，都这么定了。所以我们从改革开放开始，走市场化道路，就是通过市场来分配资本。利率作为价格的一个信号，对用市场化的方式来配置资源是至关重要的，所以利率改革包括汇率改革也是我们国家累积30年改革的一个延续，如果这个不完成，我们就不是一个完善的市场经济。 [胡祖六]

[20:44:23] [胡祖六] 你也谈到利率自由化、市场化，有哪些条件、哪些程序、哪些步骤？这是步骤的问题，前面已经谈论了很多，而且更重要的是不要忘记，我们不是第一个吃螃蟹的，我们不是领军者。利率自汇率自由化，在很多国家早就已经发生了。其实中国是一个落后者、落伍者。作为我们中央计划经济的延续，政府对金融的控制，尽管这几年改革有所放松，但是基本上中国还是高度政府管制金融的国家。 [胡祖六]

[20:47:15] [胡祖六] 如果看世界其他地方，大部分的国家都已经完成了金融自由化，特别利率市场化的过程，比如说OECD(经济合作与发展组织)发达国家，从二战以后，就开始了。当然有的国家有先有后，但是基本上到八十年代末都完成了汇率、利率市场化的过程，道格拉斯法案，发达国家到八十年代基本上都放开了。比如说发展中国家，比如说拉美在60年代、70年代就开始走这个过程，当然进程有快有慢，大部分经过80年代债务危机以后，90年代基本上都完成了。亚洲国家，香港、新加坡不用说，台湾和韩国也是从70年代、80年代开始，到90年代基本上完成。东欧、前苏联，从80年代末，柏林墙倒闭以后，开始改革，基本上很短的时间，都完成了利率市场化。 [胡祖六]

[20:59:24] [胡祖六] 市场化有很多的成功案例、有很多的经验，到今天来说，我们坐在这里还谈利率市场化，实际上大部分的国家和经济体这已经不是一个话题了，已经市场化的，也没有发生问题。我们有这么多经验、模式可以借鉴，我相信中国要推进利率市场化的风险，并不是那么大，我们不是第一个吃螃蟹的，我们有很多可以借鉴，条件都已经到位了。世界上所有的国家，包括OECD国家、新兴市场国家，从二战以来，当然金融进程都不一样，也有起伏、有挫折、有弯路，但是基本上很少有国家在他们开始利率市场化的时候，有中国今天这样所享有的宏观经济基本面这么多的优势，所以如果中国还不能做的话，其实就没有国家能做。如果那些国家都能成功，更有理由相信，我们国家利率市场化会更加成功。所以不要太担心，不要太害怕，我的意思是不要太早强调下行的风险。条件基本到位，可能有一个条件不到位，就是改革的胃口不够强，这是我们要创造的。 [胡祖六]

[20:59:31] [胡祖六] 最近央行这个动作非常好，希望继续保持改革的动能和势能，不要丢失了，保持这个势头，我想未来一、两年，最多三年，中国是能够顺利、圆满完成利率市场化这么一个进程，这样中国的金融体系不只是一个庞大的金融体系，按照现在金融市场的规模或者说占GDP的比重，我们是全球前几位的，但是我们希望是有效率的金融体系、有竞争力的金融体系。对我们中国结构转型、“十二五”发展规划以后的外需到内需拉动、低碳、创新，钥匙都是掌握在金融里面，金融自由化以后，我们经济结构调整、转型才能真正到位。谢谢。 [胡祖六]

[20:59:38] [凌华薇] 据我了解央行确实是利率、汇率市场化过程当中，他们从来没有停止过，而且认定了自己是走一条渐进式的道路，这个道路走到现在也被认为是卓有成效的，也没有理由很快从渐进到突进。所以有请乔虹谈一下对央行这一系列改革的看法。 [凌华薇]

[20:59:45] [乔虹] 你刚才讲的很好，这是渐进的过程，一直在走，并没有停歇。如果走到今天看利率和汇率市场化，在这么多年走下来以后，我觉得实际上市场化程度比很多人想象的程度要高，特别是利率。刚才各位经济学家讲了很多，我稍微补充一下，两个方面的内容，首先，为什么我们的利率市场化程度并不算太低？第二，当然还有很长一段路要继续走，下一步目标在哪里？今天主要是说近期要见到的措施是什么，就这两个方面讲一下。 [乔虹] 你

[20:59:51] [乔虹] 第一个很常见的一个讲法，是在国际上讲中国投资过度的问题，这个问题尤其在国内，我们感受是很明显的。确实有的地方个别的地区、个别的行业，出现一些投资过剩的问题，但是是不是一定就可以说是因为这么多年来，我们利率市场化的步伐走的太小、走的太慢，所以到现在为止，整个企业的融资成本太低，造成了大量的浪费呢？我觉得也不是。大家想一想，其实从存款和贷款角度来讲，很大程度上现在市场化脚步已经迈得很明显。 [乔虹] 第

[20:59:56] [乔虹] 在过去的两年之中，我们觉得越来越出现了这样的现象，比如说大家的存款已经不再是在存半年期、一年期的定期，为了拿央行规定的一个利率。我们看一看我们的理财产品，我不知道在座的，如果大家现在举手看的话，我都强烈的怀疑，是不是会有超过一半以上的人现在还在存定期，而不是在用理财产品。理财产品提的利率大概基本上可以保证在一个月到三个月之间有4.0—4.5%左右，最近降了一些，大概在这样的水平。很多在4.2%左右的理财产品现在已经可以保本。很大程度上我们看到这是一种存款利率在市场化的过程，用的是其他的形式。 [乔虹] 在

[21:00:03] [乔虹] 另外一方面看贷款，中小企业的贷款一直可以说借起来不仅难，而且贵。如果看中小企业贷款利率水平，我们看到上浮20—30%以后是挺高的，并不低。是不是大家拿了这个钱以后都胡花、乱花呢？事实上投资并非如此。有的人会说是不是国有企业平台拿的利率比较低的时候，他们拿出去就乱花了，中小企业就没有乱花？事实上并不一定。可能有一个二级市场的企业，有一些企业可以融到廉价资本的时候，但是他有可能转移到二级市场上去，可以在企业之间进行借贷。他的成本有可能从大集团放到底下小的企业去，一下子就节省好几个点的利率。比如说很大的大型企业可以用基准利率下浮10%，甚至现在可以允许20%，他可以转手就把这个钱借到其他小一点的企业、内部的比较放心的企业。利率就直接加一两个点就够了。所以这样的变化并不是能够在很大程度上说明，无论是大型企业还是中小企业，目前都是在享受平均的基准利率，而基准利率低于实际应该看到的水平。所以刚才拉迪先生算的，我们一算实际的利率，看到实际上还是太低，而不是太高。很多程度上我们看到的，尤其是最近，恐怕是融资成本太高，而不是太低的问题，这是第一个，我想介绍的。 [乔虹] 另

[21:00:09] [乔虹] 第二点，讲到近期和远期的问题，我觉得大家讲了很多，现在利率市场化、汇率市场化，讲的都是改革的方向，而且刚才我们讲了利率市场化的步伐可能走的更快一点，似乎从实际之中取得的效果比汇率取得的效果更好。从远期来讲都知道是什么方向，但是从近期看这种改革的方向和最近政策的改革有在一定程度上可能会是方向一致，有的时候可能方向冲突，这是一个比较有意思的话题。 [乔虹] 第

[21:00:23] [乔虹] 在近期，大家可能都注意到，中国经济的增长速度下滑非常明显，从四月份以来我们看到工业生产增加值的速度下滑到9.3%以下，这是非常让大家咋舌的，第一次看到了一个月之内超过几乎3个百分点的大幅下滑。在这样一个背景下，从汇率政策和利率政策上，是不是从逆周期的角度也考虑做一些改变，而这些改变会不会与长期汇率改革发生任何的冲突，我觉得这时候是让大家权衡的。因为改革是必须的，刚才我们讲到了，但是政策逆周期的改变可能是要急迫的，至少要避免冲突的问题。 [乔虹] 在

[21:00:29] [乔虹] 举个简单的例子，利率改革现在最重要的是能够让市场去做主，让规则明确，给银行更多的操作空间。现在有一些政策的改变，我们看到可能反倒是把这个事情有往逆方向推的嫌疑。比如说最近我们看到有一个政策，就是让银行不要再发债的时候有各种各样乱收费的现象。所以现在银行每个周末大家可以看到，包括下班以后，经常在他们的霓红灯一直跑的小字上写说，我们坚决执行上级下达的“七不”，什么概念呢？不准收这个费，不准收那个费，不准收这个费，一共有七个费不准收。这七个费不准收了以后，大家的想法是要减低企业的融资成本，不允许他们乱收费了，这是好了。 [乔虹] 举

[21:00:37] [乔虹] 可是大家看看这件事情，其实有一定程度上可以说是为市场的利率市场化开了一个倒车，为什么？原来我们有一个利率的上限，中小企业觉得银行风险很大，谁知道明天会怎么样，他已经把利率的30%上限用够了，还是担心的话怎么办呢？他加费。现在都不准收了以后，我们看到什么现象？从3月份以后整个贷款速度下滑很明显。为什么？如果给中小企业平台贷不能开，我们看到开发贷不准做，两高一剩，有信贷要求，如果都不能做以后，让你发中小，但是中小不让你收费，只能到这个位置。在这个下降非常明显的环境里，银行觉得是得不偿失的一件事，是不是只能把钱给中小，只能收这么低的利率，他觉得不值得，所以就索性不放贷。贷款非常难出去，这恐怕是我们看到短期的政策似乎和长期改革目标发生了一定的冲突，恐怕未必是我们现在所看到的，应该大力追求的。 [乔虹] 可

[21:00:44] [乔虹] 另外一个方面就是汇率。汇率整体的看法，我觉得现在在短期之内也做了很多事，一个是教育空间的扩大，另外一个是银行的敞口头寸，在隔夜的敞开头寸上做了很大的改变，以前银行不允许有隔夜的敞口头寸，现在可以看出他们在市场当中对汇率的看法。但是我们相信改革的下一步在这方面需要看到的，能够体现出来不光在每天的交易价之中，体现出来市场的力量。比如说看到，一旦开盘了以后，市场双方叫价以后，形成了一个比较明显的方向。同时是不是也能看到在中间价的确定上，也能看到一些市场的影响，不光跟前一天之间有关系，同时也可以看到跟其他货币隔夜之间的变化，相互的影响。 [乔虹] 另

[21:00:51] [乔虹] 如果从这个方向来看，汇率改革下一步要走的路还是比较艰难，今年政治上属于比较敏感的时期，美国的大选在即，如果万一我们出现了任何实际上是符合市场力量，需要显示出来的。比如说人民币相对于有向下走的趋势，有可能在贸易领域里面给我们招来贸易保护主义。如何拿捏这相互之间的影响？我们真的需要出现双方向行使的车，不能老在一个方向进行升值，这个方向到现在为止，市场明确的发出信号是错的。 [乔虹] 如

[21:00:57] [乔虹] 下一步到底向何处走？我们也希望能够在以后的讨论之中听到各位其他专家的想法，也希望能够以后跟央行的领导沟通的时候，听一听银行的说法。谢谢。 [乔虹] 下

[21:01:02] [凌华薇] 谢谢乔虹。最后一位发言的是郑安国先生。郑先生，信托业提供了中国的资产管理市场，回报率最高的一类金融产品，除了PE之外，是不是信托业对利率市场化也特别的敏感，能否谈谈您的看法。 [凌华薇]

[21:01:08] [郑安国] 刚才五位专家讲的都非常好，他们名气都比我大、水平都比我高，但是我想大家可能还是更希望听我的讲话。为什么呢？因为我是信托公司的董事长，最近信托产品常常被秒杀，本来我想跟大家互动一下，想看看多少人买了信托产品。但是由于信托是私募，如果我这么做就不合适。 [郑安国]

[21:01:31] [郑安国] 各位讲的都是利率市场化，我讲的是市场化的利率，虽然是短短几分钟，我也取一个标题，叫“利用信托作为利率市场化的桥梁”。我们有一句谚语叫魔鬼出在细节之中，我认为细节太重要了，特别是在中国这个时候来推利率市场化。一个直接的后果，因为中国的金融机构都是软约束的。看我们的银行，有的已经跌到净资产以下了，还想做大做强，还想融资。如果让他的存款放开，一定是高息揽储，后果不堪设想，所以细节很重要。为什么提这个命题呢？我讲的是市场化的利率，刚才乔虹女士讲的我很赞同，我们信托公司早已经利率市场化了，我们就是利率市场化。我从1998年开始做信托，刚才跟陈教授讲的一样，那个时候比现在困难的多，没有一法两规，一法三规，我是用什么激励大家做信托呢？也是有一个响亮的口号，我们做信托这个东西，是为人民提供福祉的，中国的老百姓都被强制储蓄，就是富人跟穷人借钱，然后发展经济。凡事有一个远大的目标，大家做起来有劲。 [郑安国]

[21:02:53] [郑安国] 为什么信托可以作为这里边的桥梁呢？我们先看看海外的情况，台湾的情况是特别值得借鉴的。台湾在1997年的时候是强制性地成立了三家票券公司，就是让这三家票券公司给中小企业融资，推利率市场化。1998年的时候又成立了统一的中华票券公司，我们纵观现在的机构，哪个机构适合担当这个东西呢？银行太大，小额贷款公司太小，信托刚好适中。我们看信托从数量来讲，现在不小了。信托到去年年底是4.8万亿，融资类的信托是5.1%，一年的增量是6000亿，差不多占新增贷款规模的9%，有一点杠杆功能。况且这个统计我认为还非常不准确，在信托行业里面有点流行投资光荣、融资可耻。大家把融资类的项目包装成投资类的项目。如果让我凭经验来估计，融资类的信托起码占了信托规模的70%以上。如果这样规模更大，这么大的规模从我们监管机关来看，从管理风险来讲你能视而不见吗？你刚好要管它。 [郑安国]

[21:07:31] [郑安国] 然后从质量上看，为什么是信托公司呢？你看看，我估计各位都买了不少信托产品，信托产品给投资者提供的收益率，做一个比较，如果画几条曲线，跟零售商品的价格指数、跟我们商品的出口指数、跟我们的贷款利率、跟我们的存款利率比，一定是最高的，基本上都在8%左右，就是提供的收益率来讲。贷款也是市场化的，刚才乔虹女士说的我非常同意，实际上一些企业的用资成本还是很高的，不管怎么说，风险很大。这几年还真还了，所以就有一个很奇怪的现象，2006年信托资产的规模只有4600亿，这些金融资产我们比较一下，银行的存款银行的贷款，再加上保险、证券的市值，这么大跃进的扩容，也就扩了3倍左右，这些都增长3倍多。但是信托增长了多少？增长了13倍。其他机构都是由政府百般合乎。信托不是的，是打地老鼠，什么东西做大了就压下去，但是都做大了，什么道理？利率市场化的威力都显现出来了。 [郑安国]

[21:07:37] [郑安国] 从2006年到现在，经历了一个完整的松紧，有紧的时候有松的时候，就是因为利率市场化顺应了潮流，有的人得政治红利，它得的是市场红利。为什么选信托公司作为桥梁，它本身就是做这个事，有这么好的体量和质量。 [郑安国]

[21:09:44] [郑安国] 第二个如果从道理上来讲，他为什么可以做这个东西呢？一个提供的不是简单的融资，而是一股一债的性质，可以做很多灵活的安排。第二因为横跨三大市场，第三个是一个投行式的服务，我们公司是全国第一家提出信托投行，并且提出信托投行概念的，跟商业贷款不一样，是投行的点对点、贴身的服务。所以可以做的利率比它高一点。第四个很重要的所谓高端客户，现在大家买过信托产品都知道，你不到一百万的还要开收入证明，证明你有一百万，所以风险承受能力相对好一点，在这个突破口上来做利率市场化，你的振动没有那么大。 [郑安国]

[21:09:49] [郑安国] 第三个道理，他有些人说他是影子银行，我说这不对，影子银行还有一个基本特点，它不是一个监管机构。再怎么说是一个受控的机构，所以还好监管，还在这个体系之内。 [郑安国]

[21:10:03] [郑安国] 第四个也是非常重要的，就是信托这几年，我以前开玩笑讲，大家都说一般的叫白领，做金融的叫金领，我说信托尽管是金融行业，但是它都不算，它是灰领，信托是一个没有固定的区域，养成了狼性文化。人家说基金都可以做信托的业务，你怕不怕？我说不怕，我们是游牧民族，你中原地区怎么打得过游牧民族。这几年分流的都是从银行分流出来的东西。所以这种狼性文化，如果在这种狼性文化的基础上建立一种约束机制，刚才各位也谈了，这是非常重要的。在推利率市场化的情况下，如果没有一个金融机构自身的约束机制，那是不得了的。信托在狼性文化的基础上，内控实际上这几年是大大加强了。我有几年也算是半离开信托，我再回来一看，有一点士别三日刮目相看的感觉。 [郑安国]

[21:10:09] [凌华薇] 我有一个问题，信托产品到现在，从3600亿到5万亿发生过一单信托产品无法兑付的情况吗？

[21:10:14] [郑安国] 没有。这是我下面要说的，利用这个机会，为什么要做强呢？不是说信托没有缺陷，任何一个东西经历这么大规模的发展，我老是说我们要有步步惊心的心态，如履薄冰，特别在我们公司里面，大家都说不对，你以前做总经理，现在做董事长，天天跟我们说风险。我说这是规律，发展这么快一定会出问题的。所以我借今天这个机会一定要讲的，我跟各位不一样，大家是大会花钱请你们来讲的，我是花钱来到大会上讲的(众笑)。 [郑安国]

[21:10:26] [郑安国] 信托公司就是怎么样把它改造起来呢？有一个毛病，第一个你既然是做融资类的信托，融资类的信托有一般性的规律，比如说组合贷款，一个信托计划只能投一个项目，迟早会出问题。所以我就提出第一个要进行基金化的改造。在我们公司要求，最好你弄成TOT，投若干个项目，有一个风险的分散。第二个既然做融资一定有坏帐，必须要提坏帐准备，而且应该提双重的坏帐准备。整个公司做融资的时候要提坏帐准备，这是一个改造。第二个改造，大家提了，都说某某信托出问题，实际上最后又解决了，没出问题。这个敲门在哪里？其实信托公司的老总都知道，银监会天天让你零容忍，大家都拿着高薪也不想轻易去坐牢、丢官的，但是也做了很多的保护措施，流动性有问题，要提供信托产品的流动机制、一个交易机制。如果做了以上的改造以后，我想信托公司能够很好的充当利率市场化桥梁的作用。 [郑

[21:11:13] [郑安国] 不能说一出了问题，你又要全行业整顿，要关这个公司。我们基金监管这么严，还要做老鼠仓，利益输送怎么提供问题的解决和出口。我就说这么多。 [郑安国]

[21:11:20] [凌华薇] 谢谢各位嘉宾的发言，大家谈到更多还是利率和汇率改革的必要性，一机部改革对中国经济的商业，今天晚上央行官员很明智的没有出现在会场，因为我就可能站在他们的角度更多的谈一谈他们的顾虑、苦衷、遗憾，但是并不代表我赞同他们的看法，只是为了引发嘉宾的讨论。我想第一个问题给尼古拉斯·拉迪，我注意到你在白天的论坛中谈到你的观点，中国维持负利率对中国的经济、居民、人民币国际化进程的种种伤害。但是我不知道你是否了解，央行有一个理由，因为中国的负利率在2009年以来非常的严重，原因是主要的发达国家长期维持低利率，甚至零利率，中国才被迫不敢提高利率，因为这样的话就会加剧热钱的涌入，给他们提供套等的机会。换言之是发达国家宽松的货币政策，使得中国不得不维持负利率。也许您可以谈一谈您的看法。 [凌华薇]

[21:13:20] [尼古拉斯·拉迪] 我说两到三点。我觉得中国的低利率其实是从2004年开始的。像美国和欧洲的低利率主要还是由2008年国际金融危机引发的，所以他们只有两三年的时间，并不长，而中国低利率的时间长得多。 [尼古拉斯·

[21:13:26] [尼古拉斯·拉迪] 第二个观察，我们在美国的超低利率和欧洲的超低利率，是因为经济缺乏活力。美国经济差不多是每年2%的增长率，有的人认为甚至更低。所以这种反周期的措施采取比较低的利率，而中国的低利率已经有8年的时间，在这段时间里面中国的经济其实在高速增长。中国的经济增速相当快，所以我觉得其他国家可能觉得比较合适的政策，在中国就显得不合时宜。而且我觉得中国现在并不应该急于实现资本帐户的可兑换，因为中国目前利率还不够高。所以一旦放开的话，控制会有一点问题。所以在中国搞低利率和美国相比较，这是完全不合时宜的。 [尼古拉斯·

[21:13:31] [凌华薇] 为什么中国能够忍受负利率这么久呢？在座的其他嘉宾能不能再分享一些观点。 [凌华薇]

[21:13:38] [胡祖六] 资产价格的泡沫，特别是房地产，都跟负利率过度宽松的货币政策是相关的，今天晚上的主题更多是讲利率市场化和汇率市场化，更多是结构改革的问题，还不是周期性的政策。刚才尼克，说我们2004年以来利率太低，这是央行基准利率的问题，这有一定的道理，但是对我来说不是主要的关注点。不管你是经济上行周期还是经济下行周期，利率市场化这个基本的格局应该由职场来决定，这是不应该改变的。 [胡祖六]

[21:17:43] [胡祖六] 银行的货币政策可以调整。在经济周期高涨、过热的时候可以收紧货币利率，但是并不是告诉银行，每一项的活期存款、定期存款，5年期的贷款，全部都定死了，那是完全不可同日而语的。所以这里面并没有分别，一种市场化的信用市场，让银行能够自主决策，做风险定价，有竞争、有效率。但是央行并不是说就没有责任，央行的责任可能更加重要，就是要维持审慎的宏观政策，和一定的利率水平。所以并不是说中国的负利率就是例外论，就可以长期的负利率。如果2009年中国再持续一年，中国发生的信贷危机可以是美国2007、2008年房地产次贷危机有过之而不及。现在有很多怀疑改革的声音，我们政府这么强势，国进民退，中国照样是储蓄率最高的国家，我们已经登峰造极了，全世界都在学我们，还改什么革？不能这么看，中国还有这么大的潜力，没有发挥。所以一定要市场化改革，才能释放中国成长的潜力。通过提高效率，提高生产率。 [胡祖六]

[21:17:51] [陈志武] 我的来回答这个问题，我看他们没有谁敢回答这个问题。为什么可以维持低利率这么长的时间。至少有两个很主要的原因，第一中国经济从基本的制度设计和意识形态上面，就是以国有经济为主体，维持低利率保护的受益最多的是国有企业和国有银行，当然现在再加上地方政府，这是第一个原因。第二个原因是既然受害最多的是十几亿老百姓，你可以不高兴，维持负利率的时间太久、太长，你也没有办法了。 [陈志武]

[21:18:01] [陈志武] 上微博。 [陈志武]

[21:18:07] [陈志武] 胡祖六终于敢说明了，我们两个口音是一样的，都是湖南口音。 [陈志武]

[21:18:14] [胡祖六] 中国的负利率可以持续用于资本管制。 [胡祖六]

[21:18:27] [陈志武] 权力很大的政府来作为背后的支持，否则这个也很难维持比较长的时间。 [陈志武]

[21:18:32] [凌华薇] 但是利率市场化存在一个悖论，因为国有大银行占有难以撼动的主体地位，也有观点认为，如果一旦放开利率市场化，其实也可能会强化他们的市场地位。您怎么看呢？

[21:18:37] [陈志武] 央行还是非常有胆量的推出利率市场化改革。是不是？

[21:18:44] [胡祖六] 我认为利率市场化对国有大银行是不是市场的份额或者说市场的影响力或者是垄断是不是加强，我觉得这个是不确定的，这本身跟那个没有关系，如果政府要想控制金融体系，就像刚才陈志武说的那样，有没有利率市场化都会这样。而且我觉得在改革开放之前，那个时候利率完全没有市场化，那个时候四大银行是垄断的，他们的市场影响力还是太大，这个我同意。不能因为市场化可能怎么样，这种市场化的趋势带来更多的竞争，确实有定价自主权，应该对削弱国有独资商业银行的市场地位是有帮助的。 [胡祖六]

[21:22:27] [胡祖六] 另外还有一个现在看国有垄断银行，就是因为固定的利率，如果利率放开以后，利差一定会存在，这是完全没有实证数据支撑的，我们看到全世界60多个走过自由化的国家，这也是不确定的。很多的国家，包括印尼都是自由化市场进一步扩大，所以也不一定一放开就会收窄，银行利率下降了，引起市场不稳定，这都是不确定的。一个结果是金融机构自身的行为，审慎经营的行为。然后货币政策，就是利率的水平高和低，然后审慎监管，这三方面结合起来的结果。所以我认为利率市场化，即使你很在乎国有商业银行的垄断，也应该支持利率市场化。 [胡祖六]

[21:22:36] [凌华薇] 那好，我其实还可以请许臻先生为我们介绍一下上海清算所马上要推新产品，这跟利率市场化有一点关系。 [凌华薇]

[21:22:41] [许臻] 刚才听了几位专家从各个角度谈了利率市场化，都非常赞同。我的感受是，大家在社会各界，包括政府官员监管的机构、学者，在中国利率市场化改革的方向上，是肯定的。大家都认为要改革，不改革是没有出路的。2008年以来，改革实际上应该说是渐进，但是我们也感受到速度不够快。现在这次人民银行降息的方案，以及今年年初金融工作会议上面所说的，要建立存款保险制度等，这些措施，我的感受是正在加快利率市场化的改革进程。 [许臻] 刚

[21:22:46] [许臻] 从我刚才所谈的从金融市场的角度，利率市场化改革会催生或者是带来金融市场爆发性的增长，实际上就是金融避险工具。衍生品的品种越来越多，来保证利率市场化以后，大家都知道利率市场化的实质就是让资金的价格由社会供求关系来决定。政府从直接控制的角色，退居到间接调控的角度上来实现。越是利率市场化，由社会供求关系来决定这个价格，它对利率的变化幅度、变化方向、判断的角度是越来越难，这必然要产生金融工具来对冲。这也是我一直说的，我们是由不同的生态环境，各个方面来组合的。 [许臻] 从

[21:22:52] [许臻] 因此在加快利率市场化改革进程中，我们上海清算所也是积极配合利率市场化进程，我们将在年内推出利率互换，利率衍生品的中央对手清算机制。为什么首先在年内推出中央对手清算机制呢？因为在上个世纪70年代，欧美进行利率市场化进程后，他的利率衍生品市场，产品创新层出不穷，市场呈现爆发性的增长，在10年不到的时间完成了利率市场化的过程。但是现在保持利率价格的稳健发展，现在利率互换作为利率衍生品的产品，还是占到整个利率衍生品或者说整个场外衍生品行业非常大的名义本金的份额。也就是说利率互换，为什么现阶段要赶快推，赶快建立中央对手？因为当时的发展是没有中央对手这个概念的，2008年的次贷危机发生以后，感觉衍生品的发展(可能学术界观点不一样)，反正我们认为利率衍生品并不一定是造成2008年次贷危机的因素。 [许臻] 因

[21:22:57] [凌华薇] 到目前为止全球成立清算所的只有上海。 [凌华薇]

[21:24:22] [许臻] 从这个角度来说我们正好吸取了这个教训，没有从头走这个路，在市场化改革初期就配套、吸取了国外的经验，配套中央对手清算所，来把金融衍生品的双刃剑另外一个剑封掉，来防范风险。所以改革需要利率互换衍生品来对冲价格波动的风险，同时即使利率市场化改革完成以后，正常走上完成由市场关系调整的，利率价格的制定上，也迫切需要这个。所以我们首先推出这个产品，在年内要推出这个产品。 [许臻] 从

[21:31:40] [许臻] 另外推出外汇衍生品中央对手清算机制，这个上海清算所已经做好了准备，只要市场的条件成熟了，我们就逐一推出。第二个我们也是为了加快利率市场化，包括汇率市场化改革的进程，因为从我们专业角度来说，我们要把中央对手清算机制，逐步地扩大到场外衍生品的双边交易、双边清算覆盖面，来扩大它。我们也正在进一步研究，以及行业衍生品的清算机制的建设，也希望在未来尽快的与市场的参与者见面。谢谢。 [许臻] 另

[21:31:47] [凌华薇] 我有一个小问题提给许董事长，您刚才提了很多很好的产品，前景很美好。我想问问你们未来，比如说短期或者中期，你们和中债登和香港清算交易所的分工是怎么确立的？

[21:31:55] [许臻] 从上海清算所CCP角度来说，我们没有和中债登有任何的分工，从上海清算所C中央对手清算的角度来说，我们跟香港的将要成立的清算所也没有职责，因为金融市场上的金融衍生品的双边交易在没有中央对手清算所以前本身就已经存在，所以我们在双边清算的基础上，来实现中央对手清算。这是2008年次贷危机以后，全世界监管者，实际上绝大部分的被监管者达成的共识，就是风险的防范，2009年在匹兹堡召开的G20峰会，所有在场外的衍生品要求在2012年以前实现中央对手，从托管的角度可能会跟中债公司有具体的区别。 [许臻] 从

[21:32:53] [凌华薇] 刚才谈了很多利率市场化的话题。刚才讲到汇率调期产品，大家很关心就是中国汇率市场化的进程。央行在年初以来也有一系列的表态，认为人民币汇率已经非常接近均衡汇率了，一个重要的指标就是我们国际收支的经常项目下已经达到平衡。所以我想问问祖六还有志武、还有拉迪先生，怎么看待中国汇率接近均衡汇率的说法？

[21:32:59] [胡祖六] 汇率方面我也写过文章，比如说亚洲金融危机爆发的时候，中国人民币汇率贬值，2004年人民币被低估，曾经有一阵子确实被低估的情况，现在低估显著缩小，或者说几乎不存在了。我比较赞同央行这个判断，应该说已经接近均衡。是不是已经是均衡？这是一个仁者见仁、智者见智的话题，这是一个模型，假设性的。大家看经常帐占GDP的比重，包括我们生产经济在放慢，受这些因素的影响，通货膨胀率、利率的水平，基本上可以判断接近均衡的水平，如果美国再拿这个做文章，就是毫无道理的。 [

[21:33:04] [胡祖六] 一个关键点，这个是不是均衡，也不是央行判断，也不是陈志武或者说胡祖六，或者说拉迪来判断，而是市场来判断，这是我们改变的方向，如果就是6.33就是均衡的水平，我觉得央行完全不用干预，或多或少就会维持在这个水平，如果掉下去，说明这个已经高估了，如果这个在升值，不要有压力。所以说会改革不是一个恰当的神奇的水平，以后正好是均衡了。因为经济的结构、宏观经济的基本面，还有国际环境都是动态变化的过程，所以均衡水平也是一个波动的过程，所以关键就是说要维持一个由市场来决定汇率的基本机制。 [胡祖六]

[21:33:10] [陈志武] 祖六刚才已经说到，我们谁都没有办法做一个精确的判断，但是还是可以从一些基本的生活中的观察看出来，人民币的汇率实际上是太高了。人民币更多应该是贬值，换句话说如果汇率市场化改革今天已经做好了，也许人民币兑美元的比值不是6.33也不是6.4，这个数字会更高一些，人民币的市值应该更低一些。我这一次到国内来有一个星期了，不管在北京还是在上海，我都明显的感觉到，国内都比纽约同等的消费水准的店都要贵很多。这说明了什么问题呢？人民币现在的汇率太高。应该要往下降一些，尤其是把美国人的收入水平跟中国人的收入水平做一个考虑，我们最后会发现人民币被高估，被目前汇率高估的程度是非常高的，也可以拿在耶鲁的餐馆跟中国餐馆作比较，是可以明显的感受到北京、上海的同样的餐馆，比美国同样的地方要贵很多。 [陈志武]

[21:36:36] [陈志武] 另外一个很直接的判断是什么呢？比如说大家都在批评美国的QE量化宽松政策，QE2感觉上好像美联储和美国政府，在过去几年，那么不负责任，印了那么多的钞票，再加上那么多的货币供应量，让美元贬值了很多，其实如果把美国的商店和餐馆、其他地方今天的价格，跟5年前同样的这些店的价格做一个比较的话，会发现美元的购买力在美国最近的5年，甚至从我1986年到美国去，到现在也好，变化并不是很大。但是人民币的购买力在同期间下降的远远比美元购买力下降很多，这已经说明人民币汇率，如果按照购买力来计算的话，人民币汇率应该是比6.5要高很多，而不是低很多。从这一意义上来说，不只是贸易经常帐户平衡差不多降到0，或者说M2中国这些年的增长，跟美国同期间的M2作一个比较，都可以告诉我们，人民币这些年应该更多的贬值，而不是升值。 [陈志武]

[21:36:41] [凌华薇] 没有市场化之前，我们永远不知道是低估还是高估。 [凌华薇]

[21:36:46] [陈志武] 问题在这里。 [陈志武]

[21:36:50] [凌华薇] 拉迪您很想要回应。 [凌华薇]

[21:36:57] [尼古拉斯·拉迪] 我想在这里强调一下，胡祖六先生刚才所说的一点，我觉得说到一个均衡点，这就是一个固定的点，这要取决于很多的变量。今天是均衡，可能明天就过高，后天可能就过低，这要取决于很多的变量。 [尼古拉斯·

[21:37:04] [尼古拉斯·拉迪] 前面一位演讲嘉宾谈到人民币被高估而不是低估了，我不认为这跟纽约的餐馆价格跟中国餐馆价格相比，就能够说明很多问题。现在中国的经常项目余额跟5年前相比已经很小了。但是中国政府对汇率的行政干预还是非常大的。去年是GDP的5%，低于过去的平均水平，但是这个百分比还是非常高的，所以我还要回到刚才所说的衡量平衡点有不同的标志，有一个标志是非常重要的，就是说这个均衡点必须由市场所决定的，在没有政府干预的情况下还能保持一定的稳定。 [尼古拉斯·

[21:37:10] [凌华薇] 还有三个问题可以问。 [凌华薇]

[提问] 我来自于中国经济周刊的记者，我想问一下，您刚才提到很多批判性的东西，利率市场化。但是中国现在的存款保险制度，《银行破产法》，制度性的东西是不是都健全到能够应对未来可能出现的，比如说银行破产、金融恐慌、银行挤兑等问题？我想问一下陈志武和刚才批评利率市场化的两位。我来自于中国

[21:37:49] [陈志武] 利率市场化的改革是涉及到很多方方面面，从某种意义来说，只要中国的银行业以国有的为主，实际上也会妨碍利率市场化改革，这里面道理很多，就不细说了。关于《破产法》怎么样执行，法院怎么样执行这个《破产法》怎存款、保险制度是不是能够建立起来？这些都是非常重要的，因为没有这些东西，配套的跟上来，也不太可能有真正的完全市场化的利率形成机制。就像中国在过去30年做的很多事，正因为其他的制度架构还没有建立起来，现在也不做，可能就没办法把利率市场化所带来的制度方面的要求，没有办法表现出来，所以现在慢慢一步步推，把其他方面的问题暴露出来以后，反过来可以刺激、或者是给司法体系更多的压力，然后也把存款保险制度的必要性让更多人能够看得更清楚。从渐进意义上来说，一步步往前走，比一步都不走，肯定要好很多。 [陈志武]

[提问] 谢谢主持人。我这里有两个问题，第一个问题是请教台上各位，怎么看近期重启的资产证券化，很多银行业者认为，试点的500亿额度只是象征意义的，在你们看来什么市场条件下，或者说何时监管会放开500亿的额度？第二个问题请教许董，您前面也说上海清算所的中央对手清算比较适合场外的衍生品交易，资产证券化适不适合放在您这里做清算托管？谢谢。谢谢主持人。

[21:40:55] [许臻] 资产证券化500亿是恢复的，原来有资产证券化，停滞了以后的一个恢复。所以我想这个500亿肯定应该是第一步，而不是最终一步。这是第一。第二个你说的托管问题，资产证券化的托管肯定是在上海清算所的。谢谢。 [许臻] 资

[21:41:02] [凌华薇] 这个已经确定了？

[21:41:06] [许臻] 应该是。 [许臻] 应

[提问] 大家好，我是一个来自美国的留学生，我现在放假来上海这边工作，有一个问题请教一下胡祖六老师。您刚才也提到了，抒发了对于咱们国家利率和汇率改革非常乐观的态度，同时你也谈到其他国家的发展经验，您也谈到咱们国家金融改革政府的层面胃口不够大。我想请教一下，您觉得咱们国家的胃口应该多大？具体来说应该采取一个怎么样的改革流程、方式、策略？这一块对咱们央行有什么样的建议？谢谢您。大家好，

[21:42:09] [胡祖六] 首先说我们国家之所以有今天所有的成就，就是我们改革的结果，过去三十年从邓小平开始。所以我们是改革的国家，我们就享受着市场化的改革，我们享受着改革带给我们的好处。我们不要想的得多，瞻前顾后，我们也不是说要当改革的先锋，确实有很多改革的经验。从2004年讨论市场化的时候，包括人民银行跟世行的IMF在海南岛的一次会议，我也参加了。那时就非常清楚了，根据我们国家的情况、国际经验，先外币、后本币，先长期、后短期，先贷款到存款，这基本上不能说是一个科学的法则，但是总结国际国内的情况，还是比较好的模式。 [胡祖六]

[21:43:19] [胡祖六] 事实上最近几年我们也是按照这个模式来遵循的，我们已经摸到这个窍门了，不是说不知道，我们是不是胆子更大一点、速度更快一点，步伐更大一点？最近央行的动作非常漂亮，对中长期的改革都有帮助。所以应该把改革的势头，比如说波兰、匈牙利都有利率市场化，我们国家也有这个先例，比如说汇率改革，那个时候你可能太小，不知道，如果你去国外留学的话会发现，你很难换到外汇，你考托福，都很难申请到美元，都要到黑市，反过来也是一样。有很多官方的会，也有很多黑市的汇率。 [胡祖六]

[21:45:24] [胡祖六] 1994年元月一号，就这么一块，汇率变轨，非常地成功，我看了这么多的案例，中国90年代的汇改是最成功的，也是全球最成功的汇率改革之一。汇率市场化做了很多的摸索，也有很多的经验，我相信只有我们有政治勇气，步伐更快一点，长则三年，短则一年，甚至如果可以你明天早上醒过来就已经是汇率市场化了。 [胡祖六]

[21:45:29] [凌华薇] 时间的关系，这一节讨论就到此为止，感谢嘉宾为我们分享他们的观点。感谢观众。 [凌华薇]