“雷曼时刻”重现：全球央行集体降息

2012年07月07日 03:16
来源：每日经济新闻

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每经记者 钟舒 张雨 杨可瞻

不管是否已提前商量好，但当中国央行、欧洲央行、丹麦央行和肯尼亚央行在周四集体降息后，人们还是吓了一大跳。如果乐观一点看，说明全球央行愿意提供流动性来拯救经济下滑之势，但再现实一些，这似乎暗示了全球经济比想象中更糟糕。四年前，在雷曼兄弟破产当天，中国央行立刻宣布降息，并随后实施了一系列宽松行动；四年后，尽管华尔街没有什么大型机构走向破产，但在欧债危机升级、国内经济不振等的多重打压下，全球各央行纷纷选择刺激内需，并将银行盈利转让给实体经济。

全球降息潮中：欧洲人看经济 美国人看欧洲

每经记者 钟舒 张雨

欧洲降息、中国降息、丹麦降息！再加上此前，印度等新兴经济体降息，继2008年金融危机后，全球主要经济体再度步入集体降息潮。这是否真到了股票市场的投资人举杯相庆的时刻了？已屡出奇招 (LTRO和QE)的欧洲央行与美联储还将导演怎样的“放水”大戏呢？

定格：经济见底回升尚难见

从近期经济数据情况看来，与2008年全球金融危机爆发后相比，目前，无论是美国还是欧元区的经济状况都要好许多。但是，现在的问题是，欧元区经济下滑是否已经见底？

数据资料显示，从2011年第三季度开始，美国经济开始呈逐步好转的上升趋势。具体来讲，去年第三季度的GDP数值为1.46%，到第四季度上升为1.6%，2012年第一季度，该数值已经直线上升为2.2%。回到4年前的次贷危机时期，美国GDP从2007年三季度开始下降，到2008年第三季度，GDP已由2.5%下降为-0.16%，正式步入衰退。随之而来的是失业率的急剧上升。

目前，影响美国经济的最重要因素正是来自欧洲经济的下行。对此，包括美联储与IMF都已提出警示。此外，围绕美国国内财政计划的不确定性也是利空因素之一。IMF下调了今明两年美国经济增长预期，今年的预测值为2%，而早在今年第一季度，美国GDP已超越了这个数值达到了2.2%，因此，可以说，美国人的日子得视欧洲“自救”成果而定。

反观目前的欧洲，2011年第一季度其GDP为2.4%，之后开始出现下降，同年第二、三、四季度分别为1.7%、113%和0.7%、2012年第一季度正式滑落为0。据预测，欧元区经济在今年二季度已步入衰退。在德国总理默克尔倡导下的“紧缩”政策，已令欧洲经济举步维艰。欧元区PMI从2011年第一季度的59.1直线滑落到今年6月的45.11部分地区的失业率已超过两位数，其中，西班牙、希腊的失业率均已超过20%。而紧缩政策下，带来的福利削减和税赋增加则加剧了经济下行趋势。

尽管从经济数据上看，欧元区目前的状况较四年前的美国更为乐观，但市场还看不到欧洲经济见底回升的任何信号。虽然以希腊、西班牙为首的危机国经济已步入衰退，但是其下滑程度和2008年金融危机爆发初相比，显得更为缓慢。

回顾：危机下的应对之举

就在昨日中国央行宣布降息一小时之后，欧洲央行为应对债务危机下的欧元区衰退再度出手。7月5日晚间，欧洲央行(ECB)如期下调基准利率 (主要再融资利率)25个基点至0.75%的历史最低水平，下调隔夜贷款利率25个基点至1.5%的对于欧洲央行自去年12月以来的首度降息，路透对52位银行和研究机构分析师进行了一项调查，结果显示，分析师普遍认为目前的利率水平预计至少会在2014年前保持不变，与此同时，欧洲央行在今年年底前可能向银行提供更多低息贷款。

值得注意的是，尽管欧洲央行行长德拉吉表示，5号的议息会议并没有讨论实施第三次非常规的长期再融资操作(LTRO)，但受访分析师认为，德拉吉的表态并不意味着非常规支持举措的大门已经关闭。

专家分析指出，对于提振市场信心而言，欧洲央行在当前继续降息所能产生的作用已经微乎其微，因为超低利率会因为市场扭曲的影响而难以贯彻到欧元区经济系统的各个角落。这就意味着，未来数月情况一旦未能出现好转，欧洲央行将采取行动动用所有的现成工具，包括LTRO在内的非常规措施。苏格兰皇家银行(RBS)的高级欧洲经济学家RichardBarwell即表示，相比降息等标准举措，欧洲央行管理委员会依然相对偏爱非常规举措，选择之一则是长期再融资操作。

2011年12月份，欧洲央行通过首轮长期再融资操作提供了3年期低息贷款，当时有500余家银行获得了4890亿欧元贷款，正是在这轮LTRO之后，欧洲银行间欧元同业拆借利率(Euribor)下跌，银行流动性枯竭局面得到缓解，批发市场解冻，与风险系数成反比的欧洲银行业CDS掉头向下，避免了欧洲在2012年第一季度陷入信贷紧缩风险，同期，短期国债收益率也大降。

2012年2月，欧洲央行启动第二轮长期再融资操作，向欧元区约800家银行提供了总额为5295亿欧元的3年期低息贷款。对于欧洲央行未来的政策，RichardBarwell认为，除了第三轮LTRO，另一非常规措施——抵押框架操作对于解决地区资金源问题也是一条可选之路。接受路透调查的39位分析师同样预计，接下来欧洲央行会进一步放宽抵押品规定。

就在欧洲央行降息的同一天，英国央行也宣布，在信贷条件趋紧、财政收缩、欧元区危机压力加大以及中期通胀不会超过目标的背景下，决定增加资产购买计划——将量化宽松规模再扩大500亿英镑，计划在未来4个月里通过购买资产(主要是政府债券)向英国经济注入更多流动性，以此刺激经济增长。至此，英国央行的量化宽松规模增至3750亿英镑，而英国央行上一次扩大量化宽松规模是在今年2月份。

回顾本次欧债危机以来的货币政策应对路径，可以发现，由于欧洲部分核心成员国政治层面存在的不确定性，很大程度上使得欧洲央行在应对的速度、力度、频率等方面受到制约。相较之下，美联储应对2008年次贷危机的路径则有较大不同。

瞭望：欧债危机发展成关键

在全球央行不约而同的集体降息潮中，目前欧美二级市场是否能借助此前一系列非常规货币政策的后续效应，重新唤回投资人信心呢？

首先必须指出的是，一个成熟市场中长期底部的形成应该满足三方面条件：一是利率水平见顶反转，二是风险偏好见底，三是能够预期企业的净资产收益率(ROE)见底回升。如果前两者同时被满足的话，市场至少将出现短期的反弹。而反转则需要企业的盈利能力出现改善的迹象，并且具备持续性。

通过前文可知，目前美国实体经济在全球主要经济体中无疑是鹤立鸡群，而欧洲的境况则截然相反。徘徊在“开源”与“节流”矛盾中的欧洲经济，还需要讨论到底谁来为“欧猪五国”此前的过度消费埋单。但有一点是共同的，经过欧洲央行本次降息之后，欧洲与美国的基准利率都处于历史最低水平。且美联储已声明称，目前的利率水平将保持到2014年底，而多数经济学家预计欧洲央行也将维持目前的利率水平。即是说，欧美目前都满足第一个条件。

然而，对于国债收益率高达5%~7%的危机国，降息是否能起到作用呢？实际上，目前欧洲已经陷入流动性陷阱，在看不到经济增长(稳定偿债能力)的预期之下，更多资金甚至愿意“满足”于隔夜拆借收益，常规货币政策已经对债务危机失效，而这又进一步加剧了欧洲实体经济的失血。因此，如何打破这样的死循环才是关键。可喜的是，欧洲的领导者们已经开始行动，刚刚结束的新一轮欧盟峰会达成1200亿欧元的经济刺激计划，旨在抑制经济下滑势头。

值得注意的是，本次欧洲央行的举措是异常的大胆，寄希望将隔夜存款利率下调至0，从而逼迫这部分资金流入到其他高风险投资渠道，刺激实体经济上行。但这又间接佐证，目前整个欧洲的企业净资产收益率还处于下降通道，其是否在不久的未来能够通过上述两项措施成功探底回升呢？接受《每日经济新闻》记者采访的某大型券商策略分析师认为，“至少到目前为止还看不到信号。”因此，条件二或许并不满足。

再来看投资风险偏好。安信证券策略分析师程定华在其报告中指出，在去年四季度末，由于欧洲央行首轮LTRO的推出，有效缓解了欧洲银行的流动性，一度使得欧洲投资人的风险偏好由去年底的最低点开始攀升，直接表现就是以德法为首的欧洲主要市场迎来一波反弹。近期随着新一轮欧盟峰会成果得到市场广泛认可，风险资产有抬头迹象。因此，总体看，LTRO的推出稳定了投资人的情绪，风险偏好在震荡中向上。欧洲股市中短期的趋势，或更多倚重于欧盟经济刺激计划的实际效果。

反观美国，经过两轮定向宽松之后，其三大股指均已到达或已超过2008年金融危机爆发前的高点，而美国10年期国债收益率也同步长期被压低到2%下方。实际上，这得益于欧债危机的挤出效应。为寻求安全边际，欧洲资本从去年四季度开始回流美国，以持有美国国债和其他流动性较好的投资品(股票)的方式存在。但是，现在美国股市面临“ROE”问题，如何通过经济的持续复苏，带动美国企业盈利面持续向上？特别是在目前欧债危机前景并不明朗，以中国、欧洲为代表的全球其他主流经济体增长放缓，甚至是步入衰退的格局下。因此，上述未具名分析师认为，欧洲投资人在看经济刺激计划，而美国人在看欧洲。这将在很大程度上左右这两大市场后半年的走势。

(实习生付茹天对本文亦有贡献)

中国经济两大引擎“失灵”降息能否扭转颓势？

每经记者 杨可瞻

中国经济现状如何？举个例子，一个私立学校的年轻钢琴老师月薪是7000元左右，但由于一些学生放弃上课，导致月收入缩减到了5000元左右。因为这些学生大多来自当地机械制造厂家庭，而在中国经济大幅放缓下，机械制造业每况愈下。

中国央行两轮闪电降息

中国、欧洲、丹麦和肯尼亚四家央行在同一天下调基准利率且没有相互通气，要知道这种事情发生的概率，并不比猜中欧洲杯冠军高多少。

周四晚间，中国央行突然宣布将金融机构1年期贷款基准利率下调31个基点至6%，同时将存款利率下调25个基点，这着实出乎人们预料。尽管多数人预期央行会在下半年进一步降息，但很少有人预料到第二次降息来得这么快。

中国央行降息，表明经济正在以超预期的节奏放缓，这让人们难以对7月即将公布的一系列指标 (新增信贷、进出口等)抱太多希望。

然而，欧洲央行的降息几乎没有超出市场的想象。因欧央行担忧的欧元区成员国经济增长总体放缓已成为现实，该行宣布，将基准再融资利率降至历史低点0.75%，隔夜存款利率下调至零。但令市场稍感失望的是，欧央行并没有考虑进一步推出非常规措施(包括超长期再融资操作或者购买更多国债)。

相比而言，丹麦和肯尼亚两家央行名气虽不如前两者，但并不妨碍其进入观察名单。周四，丹麦央行宣布将存款利率下调至-0.2%，这意味着该国进入到了真正的负利率时代。另外，肯尼亚央行则将贷款基准利率下调150个基点，至16.5%。

到这里，你也许仍然抱有疑问：即便全球央行都在降息，但这与“雷曼危机”有什么关系？毕竟现在华尔街压根没有什么大型机构走向破产。

其实，问题的关键就在于中国央行，因为货币政策本身无法隐瞒经济趋势。

2008年9月15日，雷曼兄弟破产当天，中国央行闪电宣布降息，下调1年期贷款利率27个基点。尽管当时中国经济遭遇到次贷危机冲击，但考虑到当年6月央行还上调准备金率1个百分点，这一宽松举措依然令人震惊。短短23天后，央行再次宣布降息27个基点，并在随后推出了一系列刺激政策。据统计，从2008年9月~2008年12月，央行不但连续5次降息，还连续3次下调了存款准备金率。

再看看现在，央行的政策几乎如出一辙。今年6月7日，央行年内首次宣布降息，1年期存贷款基准利率下调0.25个百分点，为时隔3年半后首次降息。同样是1个月不到，央行再次降息。央行目的很明确，刺激内需并将银行盈利转让给实体经济。

根据摩根大通最新报告，降息的直接诱因是通胀压力大幅减轻。预计央行将采取进一步的货币宽松政策以支撑经济增长。下一步，央行或于本月下调存款准备金率，接着在第3季度末之前再次下调存款准备金率。而由于CPI走势远低于此前的预测水平(预测为3.3%，而第3季度CPI将保持在2%以下，全年平均CPI将保持在2.7%)，因此，如果经济在未来几个月仍表现乏力，会为央行会再度降息创造条件。

“中国进一步宽松的另一个潜在原因是，希望与欧洲央行协同采取措施，令降息行为发挥更大作用”，CAPITALECONOMICS驻伦敦亚洲经济学家MarkWilliams表示。

经济状况逊色于雷曼危机时期

中国央行在货币政策上的手法趋近，揭开了一个更加严峻的问题：拉动中国经济的两架引擎——出口和投资已然失灵，中国经济现状比4年前更惨淡。

先看经济增速，2008年3季度，中国GDP增速 (以不变价格计算)为9%，为自2007年2季度以来连续5个季度放缓。然而，在次贷危机冲击下，经济直到2009年1季度才见底。据统计，期间GDP增速从12.6%一路下滑至6.1%，共历时7个季度之久。

但如果放眼现在，情况是有过之而无不及。资料显示，今年1季度，中国经济增长8.1%，是自2010年4季度以来连续5个季度下滑。尽管放缓时间长度一样，但目前经济增速已低于2008年3季度接近1个百分点。换句话说，即便是雷曼危机前夕，也比现在情况好上不少。另外，次贷危机后经济增速峰值是11.9%(2010年1季度)，也低于历史最高水平0.7个百分点(2007年2季度)。

由此，很多人开始质疑，中国经济高速增长的神话时代已经结束。如果观察出口，你会发现，现在的情况甚至远不如2008年。据Bloomberg数据，2008年9月时中国出口额年同比增长21.5%，但今年5月仅为15.3%。同样的情况还发生在进口上，2008年9月同比增长21.3%。今年5月仅为12.7%。目前，进出口同比增速较雷曼危机时放慢了近一半，更麻烦的是，中国无法决定欧债危机发展方向，于是也就威胁到对出口的控制力。

推动中国经济增长的另一大动力是投资，但这个“引擎”现在似乎失去了大部分能量。尽管央行降息削减了房地产贷款利率，一定程度上可以刺激购房需求。然而，到目前中国也未放松针对第二套和第三套房的限购限制，这让房地产市场重新加速看上去并不太现实。

今年5月，房地产景气指数是94.94为连续11个月走低。相比之下，次贷危机发生后，该指数曾最低见至94.74(2009年3月)，自2007年11月以来连续16个月下滑。对此，摩根大通认为，中国房价已从最高点下跌了3%~4%，房地产可支付能力已得到改善。预计价格将进一步温和下跌，房地产市场的活动可能进一步低迷，然后在一个较低的水平上稳定下来。另外，尽管近期宏观政策已明显转向宽松，但楼市会在今年剩余时间内继续紧缩。放松投资需求限制并不是一个方案，但是中央将会适时微调政策，力求为房地产市场内的刚需提供支持。

A股下跌空间有限

2008年9月，当央行首次降息后，沪指当月下跌了4%。但当几乎所有人都认为大盘见底时，沪指却在1个月后累计下跌了25%。而正是这极具“杀伤性”的一跌，才奠定了A股过去4年来的超级底部。反观现在，沪指本月来仅下跌0.1%。本次降息，会导致历史重演吗？

长江证券宏观研究员王夏儒称，“下探的幅度已经不大，而且目前股市已经有了一个超跌反弹的反应，至于上涨的空间，相信幅度不会有2009年那么大，有可能一半都不到。

华创证券宏观研究员何�则表示，“股市对于降息的反应没有太大的可比性。此轮降息，是符合预期的，但并不一定就是因为下周公布的经济数据很难看，主要还是CPI的滑落为政策提供了可操作的空间，还有一个原因就是通过降息，可以调整人民币汇率，减轻人民币的升值压力，降低出口成本。

瑞银证券认为，如果美国市场在欧债冲击后获得喘息，将再次激发经济增长预期，A股或加入全球性政策预期反弹。但反弹风险仍然存在。

针对此轮降息能否引起房价反弹，民生证券宏观研究员张磊认为，从政策基调上来看，控制房价的主旋律没有改变的迹象，且此轮降息对房地产的信贷利率并没有多大的影响，所以从供给方的角度来说，降息的刺激作用很有限。但降息可能会刺激市场的刚性需求，减轻目前房市的库存压力。

(实习记者罗慧对此文亦有贡献)

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