他山之石：海外转融通机制借鉴

2012年09月01日 03:13
来源：证券时报作者：宋一欣

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在欧美成熟市场，转融通制度非常普遍。1934年美国通过证券交易法，其中为防止信用交易的过度滥用，规定不得高于证券市场市价的55%，或者不高于前36个月中证券的最低市价，且不得高于现价的75%卖出。并且列出了一些被禁止的非法行为，如规定任何证券交易所以及经纪商不得直接间接地参与信用交易，或者替客户安排交易。同时成立了美国证券交易委员会，对信用交易活动进行严格的管理。美联储作为证券信用交易的监管机构，行使市场监督职责。不久，其颁布多项规则，规范了银行、证券公司以外的金融机构的融资交易，信用交易的经纪业务，以及银行在融资融券中的地位等，这些规则完善证券信用交易制度法律体系。

现代证券卖空出现在20世纪60年代未，美国证券交易所和券商都致力于处理证券交易带来的泡沫及其大量的流动性无效。为了给市场上的套利者、卖空交易者提供出借证券，于是，证券卖空开始形成。由于期权交易的繁荣和B-S期权定价公式在资本市场上的广泛运用，以及基于期权的股票借贷行为管理，使得卖空交易得以进一步发展。另外，70年代，美国证券托管银行开始为保险、公司投资组合和慈善基金提供证券出借服务，很快法律也允许养老金参与证券卖空来获得更高的收益。到了80年代中期，美国大部分的机构投资者都使用卖空交易，证券卖空也已经完全制度化。1980至2007年，纽约交易所客户信用交易融资余额由1470亿美元增长到39787亿美元，年均复合增长率12.5%。

一般认为，转融通制度的推出，意味着A股市场卖空时代将正式到来，甚至撼动A股基本模式。但从中小投资者权益保护的角度看，推出制度设计本身严格有力的转融通制度，并不能真正解决中小投资者天然的弱势地位。笔者认为，转融通制度推行的同时，必须有中小投资者权益保护的相关配套措施。其一，要鼓励中小投资者参与投资，同时，应成立允许吸纳中小投资者资金从事做空业务的基金或机构。在复杂的做空时代，融券卖空成为一种获利手段。但由于门槛过高，中小投资者不能参与。因此，中小投资者只能靠单边做多获利，完全失去了平等参与竞争的机会。另外，“T+1”交易制度，则令他们只能眼睁睁地看着账面由获利到亏损，却毫无办法。在这种情况下，应在组织方式、参与方式上为中小投资者进入做空提供方便。

其二，应加强投资者教育，防备卖空风险。应鼓励中小投资者改变自己死多头的思维模式，关注突发性做空事件。转融通推出之后，标的证券的丰富，将给予投资者更多利用突发性事件做空股票赚钱的机会，但同时也需要更加注意卖空风险，盲目跟风不可取。

其三，中国证监会应大力打击市场上做空型虚假陈述行为及相关内幕交易行为或操纵股价行为，制订中的最高人民法院证券法司法解释中应列入做空型虚假陈述民事赔偿的内容。前些天，市场出现了一个诡异现象，以张裕A和中信证券为首的融资融券标的股，突然传出一些利空传言。之前这些股票的融券卖出量剧增，利空出现后股价暴跌，融券偿还数量剧增，融券者获暴利。 (作者单位：上海新望闻达律师事务所)