谭雅玲：正视外汇储备预言的警钟

2012年09月12日 22:46
来源：华夏时报作者：谭雅玲

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英国《金融时报》不久前刊发了一篇文章。文章观点认为，中国3万多亿美元的外汇储备，无法为中国经济提供庇护。受新一轮投资热潮的影响，中国的巨额外储，恐怕会在未来5年内耗尽。这篇文章的作者爱德华·钱塞勒在文中写道，如果中国的收支平衡迅速恶化，功能失常的银行体系将面临日益增加的压力；此外，从2007年开始，中国的投资一直以每年比GDP高出近6%的速度增长。今后如果中国只能继续推动投资，没有其他办法维持经济增长，那么一年内，投资将超越目前的储备水平，5年内中国所有的外汇储备都将被耗完。此外，文章还说，资本逃离也是外汇储备的一个重要威胁。对于这种观点的见解以及预期，怎样认识和解析呢？我认为危言耸听之中的警钟和忠告更值得重视，不是一种简单的预期，而是一种有可能的结果。对照目前我国前几年贸易顺差时代，到今天的贸易顺差下滑，甚至出现贸易逆差的结果。过去外贸顺差是我们的骄傲，外贸利润是我们的中国形象，但是现在贸易顺差在减少，甚至出现了贸易逆差，贸易利润也在减少，这些都是外汇储备非常重要的写照，也是我们应该引起警惕的一个层面。这是善意的忠告与警示，值得我们认真对待。

外汇储备可能在未来5年内消耗完毕？虽然这样的一种评论在现阶段不利于我国市场经济政策效率，可能会带来心理压力，但却从另外一个角度给我们敲响了警钟。目前我国市场上投机套利非常严重，极端的膨胀情绪和混乱的投机状态不仅不利于自己的发展，相反在消耗过去的积累、浪费储备的资源，中国外汇储备缩水及外汇储备消耗殆尽存在着很大的可能性。因为我们目前的发展情绪和行为结果已经是在消耗积累和颠覆自己的积累，并不是发展积累和壮大实力。市场精气神高度集中在投机套利，而非发展实体和实业，甚至对热钱因素的敏感度集中于套利投机，并不是监管和合规管理，进而混乱到股市外资撤离、房地产热钱撤离，我们自己的市场开放了吗？我们自己的认知是稀里糊涂，当然留给热钱很好的机会与条件。我们的思维与行为恰好是对应热钱的需要，而非抵制热钱的效率，混乱的判断力和盲从的简单化，微热前提供了炒作的空间和造势的平台。所以很好的对冲风险工具并未实现保护自己的作用，相反是在为热钱的投机套利提供机会。人民币结算工具的数量与结果就足以说明这种工具使用的盲从性和简单化，被热钱利用、被自己盲从行为所消耗，外贸顺差变为外贸逆差带来外汇储备的减少。人民币从升值到贬值导致意识混乱和行为错乱，从抛弃美元到持有美元，简单化的对策导致外汇储备减量。尽管我们的外汇储备实力雄厚，但是如果没有自己的主见发展策略、没有有效的风险识别力、没有合理运营管理效率或高端投资技巧和经验，更缺少综合性和长远性的战略规划，这种规模将会很快被用掉、被花掉、被毁掉，未来可能会出现消耗完毕的局面。因为这种规模并不足以抵挡国际对冲风险。我们拥有全年3.2万亿美元外汇储备，国际外汇市场一天高达5万亿-6万亿美元的外汇交易量，我们的规模阻挡不了热钱的投机炒作，我们太高估自己、低估了国际市场和国际对手。

外汇储备效率不足和结构配置不佳？我国关于外汇储备的话题已经持续热议十多年，但是至今焦点依然停留在原点：外汇储备数量太多，效率不足和这么简单的一个话题并没有时效性的进展和有效的改革，这足以说明我们改革的退化和低效。同时看到我国市场的阵势也足以说明改革不对症和不对路子，我国虽然具有全球最多的外汇储备，但是却是全球最小的外汇市场，甚至外汇市场并未全面开放。我国人民币汇率浮动区间扩大是指银行间外汇市场，而非真正意义上的外汇市场，这就是我国外汇储备讨论的关键点和面临的实际问题。

外汇储备的意义与作用在市场效率，并非简单的规模与数量概念？最具讽刺意义的配置在于我国具有全世界最多的外汇储备数量，但是我国却是全球最小的外汇市场规模，并且不是一个完全开放的外汇市场。即使我们的央行不断扩宽汇率浮动区间，但是我们的汇率区间浮动权限仅限于银行间的外汇市场，我国并不具备真正意义上的国际外汇市场的概念与定义。我国多年来藏汇于民的热门话题难以实施和落实，目前金融改革与发展处于关键和重要关口。一方面我们拥有巨额的外汇储备，国家财富的象征引起世界的关注和投资乃至投机的热捧和追逐。另一方面是我国央行对冲成本加大、外汇资产价格与价值的担忧增加、美元贬值和人民币升值的不对称和不对等引起我国市场认知的简单和理念的单边，投资尤其是投机的极端情绪进一步恶化，使我国数量概念与结构效率发生扭曲和严重偏离正常轨道。此时，外国媒体的舆论引起我国外汇储备的关注，更值得思考的是效率与结果，并非是数量和规模。实际上我国的藏汇于民战略并非一个新的话题和论点，我国金融一直追求藏汇于民的战略和对策，只是在我国人民币单边升值的极端状态和强烈预期下，我们的藏汇于民战略面临巨大的阻力和干扰。市场急于美元与人民币的兑换和持有，拒绝或减少美元资产是一种潮流和趋势，进而我国外汇储备的压力有多方面因素，民间和社会认知与需求过于短期和简单，甚至有点极端，直接影响我国藏汇于民的战略实施和进程，更严重扭曲我国资产价值与外部资产价值裂痕和错位错觉。面对前所未有的金融危机的独特性，我们思维方式与思考方法扭曲了我国现实和市场真实，是我们藏汇于民战略失落的最大阻力所在。

外汇储备是一个国家的外汇债权。虽然外汇储备的对外意义更突出，但是从债权的角度看，我们更应注重其对我们改革、规范和发展的促进作用，而非简单实力摆设或负担包袱，进而我们可以参考我们已经做过的对策，以注资、投资和特殊政策工具对应我们的改革和发展需要，积极促进我们的转变和改变至关重要。

降息降准的淡定与纠结

赵晓陈金保

在8月份的PMI、CPI等数据公布之后，由于经济复苏相关数据远低于预期，而且随着外汇占款的缩量，有人预测央行将很快有今年新一次的降准或降息动作。但是，事实却是市场的降准降息预期一再落空，央行货币政策的如此淡定自然引来众多猜测。

根据以往经验，经济低迷时期降准降息以加大货币放水是世界各国最常采用的刺激经济复苏的老套路。但这次，央行好像抛弃了降准降息的传统做法，而开始重视起公开市场操作的新办法来。一是频繁采用逆回购以抑制短期利率上升并释放流动性。自7月6日非对称降息后，央行已连续多周进行逆回购操作，创下近10年来连续操作时间的最长纪录。据统计，8月份央行实现3440亿元净投放，规模创下近14个月以来新高。二是在银行间市场放松发债准入，积极推动债券市场融资。央行统计数据表明，企业债发行自今年2月份以来维持了月均超过1700亿元的新增量，其直接效果是社会融资总量较去年同期多增5135亿元。银行间债券市场6月份发行债券7570亿元，较5月份增加29.7%。

央行货币政策的转向释放了两个重要信号：第一，说明央行年初确定的稳健的货币政策大方向没有改变，虽有所微调但谈货币宽松恐还为时尚早；第二，这显示出中央此次宏观经济调控的重点已经从侧重需求管理逐步转向了供给管理。与以往对付经济下滑过多倚重货币政策不同，这次可能要更多地采取财政政策。

而且，货币政策的转向也让我们观察到了央行货币宏调的纠结和谨慎心态。一方面要表态“稳增长”，另一方面又要防止投资冲动，“以静制动、边调边看”应该是央行当前心态的较好概括。之所以出现这种心态，主要有以下几方面的考虑：

首先，出于防范中国经济系统性风险的需要。过去30年，我们是以超量的货币供给推动了经济的快速发展。2011年，我国GDP为47万亿元，是1978年3645亿元GDP规模的128倍。但同期，广义货币供应量却从1978年的859.45亿元增长到2011年底的85.2万亿元，货币供应量增加了990倍，货币供应量增速是GDP增速的7.74倍。货币超发的直接结果就是中国经济一直被约束于通胀状态，人民币实际购买力贬值严重。继续超发货币虽然能一定程度上缓解中国经济下滑趋势，但这种货币放水的游戏能一直玩下去吗？当然不行，对此央行应该比谁都有更清晰的认识。

其次，中国经济目前缺的不是流动性，而是投资机会。此次出现的中国经济困难主要有两方面的原因：一是国际经济形势持续疲软导致我国出口大幅下挫，这是主要原因；二是我国经济结构中早已存在的问题在出口不畅的压力下集中暴露，如成本飙升、低水平竞争、产能过剩等等。在以往，货币超发和大手笔投资新增的产能可以通过出口得以消化，而当前出口前景的暗淡已经严重削弱了民间自主投资的盈利预期，而自主投资的锐减反过来又从需求面加重了已有产能的过剩。以制造业为主的出口投资动力不足，对内有利可图的服务业投资又受到种种体制限制。加上银行出于防范自身风险的考虑，在经济下行期肯定会惜贷。这种情形下，没有了真实贷款需求，如果继续降准降息就可能导致中国经济陷入“流动性陷阱”。到那时，再强的货币扩张政策也会对实体经济复苏失去拉动效果。从公布的8月份PMI数据来看，今年的两次降息以及大规模通过逆回购向市场注入流动性的尝试，对经济的拉动确实没有起到实质性的效果，这可能会强化央行继续推迟降准降息的信心。

再次，防止虚拟经济泡沫吹大。在投资实体经济动力不足机会不多的情况下，如果继续释放流动性，货币只有两个流向：一是流向股市或房地产等虚拟经济领域；二是流向以政府信用为背书的地方融资平台和与之密切相关的地方经济活动。忌惮房地产反弹，约束地方政府的投资冲动，应该也是此次央行货币政策转向的重要考量。日本经济经历的“失去的十年”就是值得我们好好汲取的教训。上世纪60-70年代，日本经济同样在货币推动下，以出口为导向取得了经济的高速发展。但是到80年代初，广岛协议的签订逼迫日元大幅升值，从而导致出口经济难以为继。此时，在投投资股市和房市永不赔钱”的错误认识蛊惑下，大量资金涌入房地产市场和股市，结果80年代末泡沫破裂，直接造就了日本“失去的十年”就至今仍没有缓过劲来。

综上考虑，再结合8月份的CPI和PMI，有关部门对于降准和降息等货币放松措施一直持谨慎态度，而宁愿频繁采取逆回购等手段来增加市场流动性。相比之下，逆回购手段具有灵活、短期、可进可退的特点，适合于“边调边看”的政策思路。

但是，笔者以为，在中国经济复苏持续低于预期的当前，淡定之外我们还应该有所突破：第一，可以适当降准备金率。目前准备金率为20%，仍处于5年来的第三高位，是2007年的两倍左右。很多人都预期年内至少还有1-2次的降准，考虑到货币政策对经济和物价的滞后影响，晚降不如早降；第二，可以继续实施“非对称”利率下调。如果按照贷款基准利率减去CPI计算实体企业贷款的实际利率，目前我国的利率恰恰处于历史的高位。去年年中我国的实际利率接近于0，而现在我国的实际利率已然超过了4%，过高的利差只会将实体经济的利润转移给银行业。显然，利率工具还能有所作为。

(赵晓北京科技大学经济管理学院教授，陈金保经济学博士)

民国初期相对匮乏的市场资源

财经作家、独立书评人苏小和

对于一个长达千年的传统农业经济大国而言，利用儒家的思想来解释市场经济的演进，有着相当贴近现实的合理性。因为古典经济学分析框架向来尊重一个国家或者地区的绝对竞争优势，正是每个国家的竞争优势，构成了全球性经济自由交换的内在张力。但另外一个十分明显的问题在于，如果这样的竞争优势没有置身于全球经济自由交换体系之中，而是以一种文化的传统价值理念偏居一隅，这种的竞争优势就被埋没了。这正是一个古老的国家，它的社会必须改革、必须开放的经济学理由。

民国初期的经济态势，总体上依然是以农耕经济和手工业经济为主导的前工业时代，至少可以肯定地认为，一直到晚清，中国的传统经济都是开放不足、保守有余。在传统的价值资源和新的市场格局之间，左右徘徊。

与市场经济内在逻辑一致的正相关秩序，在一定程度上是存在的。按照韦伯的新教伦理与资本主义精神的逻辑关系，儒家伦理除了给中国社会提供一个社会秩序之外，无疑也给市场的发生和发展，提供了道德自律的秩序。事实上，儒家传统价值观对产权的尊重、对官僚集团的道德制约，的确有着丰富的价值观资源。当这种价值观成为政府的主流，人们看到，诸如晚清政府对盐业的垄断，有些时候采取了灵活而且有效的市场性方法。比如适当放松监管和市场化的盐商联盟；比如朝廷会适时推出更多的休养生息措施，减税，或者由政府主导兴修水利设施等等。这些措施显然有利于私人经济的发展。

这可能是儒家伦理支撑之下的市场秩序最理想的图景。明清两代，耕田的私有化秩序一直比较健全，这种秩序事实上一直延续到了民国，相应的地租也随之契约化，整个国家的土地市场是可以自由交换的。市场的力量在这里成为主要动因，虽然官方的意识形态和朝廷的官僚并不支持这样的市场秩序，但一直没有成为这种秩序的拦阻力量。可以肯定地下结论，儒家伦理支持下的农耕经济和手工业经济，在明清两代已经发展到了一个辉煌的水平。只是当这样的经济形态面临着工业革命的新技术秩序，才显得力有不逮。

或许人们可以得出这样的结论。古典的儒家伦理精神和大一统的朝廷式政府管理方式，配合传统的农耕经济和手工业经济，对市场和资本的推动已经抵达顶点。亚当斯密的“最高限额”，韦伯对中国制度性的批评和对传统道德文化的批评，其意义就在这里。这在市场的逻辑维度上，是可以解释的。因为人们不难发现，晚清垮塌之前的相当长一段时间，中国没有实现有效的市场容量的积累和有效的资本积累，也没有有效的企业家精神积累，更没有形成一种自发的技术革新，相反，对外来技术的引进与运用，都被人为控制在抵御外来技术的层面，而与市场经济的自由发展基本无涉。

这成为当时的经济展开之前最主要的图景。是的，中国市场的对外贸易在加强，以集市为基础的区域性贸易也在加强，民间信贷市场一直顽强生长，资本的流通速度不仅在国内有加快的趋势，在国际上也是大面积扩展。但由于企业家阶层的建设受到了官僚集团的大面积压制，整个市场缺乏推动力，无法将经济纳入到自由竞争和利润法则的市场化轨道。

或者干脆说,正是由于市场的场域不够开阔，自由竞争的程度不够深入，民国的经济发展只能立足于一个非常浅层次的市场基础。大量的农产品没有商品化，只有大约三分之一的农产品进入流通渠道，而且其辐射范围仅仅限制在方圆10公里之内的消费需求。国家的对外贸易形势，基本限定在以上海为中心的东南沿海一带，远远没有形成对整个内需市场的拉动能力。那些散落在各地的小集市，仅仅对当地的简单消费品有一个更加简单的交换作用，并没有将生产和大面积的销售卷入到市场中，因此这样的集市现象无法形成一种更大范围的整合，人们找不到一个统一的国内市场，虽然人口基数庞大，但贸易的展开却一直是区域性质。

在这个时候，整个中国基本上还处在日出而作日入而息的农耕文化时代，而亚洲第一个共和国，以及更加激进的中华民国，以一种新国体的形象，已经站在所有中国人的门口。

学者西蒙·库兹内茨的研究呈现了一个基本的经济史现象：市场经济既不是市场大量增加的结果，也不在于其整体化的程度，而是将工业新技术引入到了一个极其商品化的社会里，“将科学技术普遍地应用于市场经济生产和交换的所有问题之中。”沿着西蒙的思考路径阅读中华民国之前的中国市场经济趋势，有几个命题就会浮出水面。第一，可能是新技术的缺失拖后了中国传统的农耕经济向资本主义的转型，第二，可能是政府的管理方式拖后了技术的自发创新与外部引进。这是一个发展的悖论，一方面，农耕经济背景下的商业发展已经积累到了一个变量，另一方面，技术的停滞和政府管理方式的陈旧，又与自由交换的商业经济秩序构成一种紧张的关系。学者米歇尔·莫瑞诺将这种经济史的局面定义为“发展的模棱两可状态”。这个定义后来成为经济史学界分析诸多后发国家市场经济态势的关键词。

事实可能正是这样。由于中国社会在长达几百年的农耕经济秩序下几乎没有发生具有创新意义的新技术革命，因此，由农耕经济和与之相关的手工业经济堆积起来的经济繁荣，事实上只是一种简单的生产量的扩展。它可能是一个国家经济腾飞和工业革命的必要性前奏，但并不是经济腾飞和工业革命本身。事实上如果没有新技术的介入，如果政府的制度设计不支持新技术的开放与流动，那么这种立足于传统经济的繁荣模式，就会导致一些意外的结果，比如中等收入的陷阱，已经由此导致的整体经济的衰落以及崩盘。

而一部即将展开的民国经济史，正是在这样的维度上缓慢上演。