创业板估值理性回归迎挑战发展“迷局”待破

2012年10月30日 03:31
来源：中国证券报作者：张莉

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“三高”渐趋消退业绩跌宕起伏制度尚需完善

创业板迎来三周岁生日。开板以来，尽管创业板遭遇到不少“成长的烦恼”，“三高”导致资源浪费、过度包装后公司业绩“变脸”、限售股解禁引发市场风险等问题陆续浮现，但大批具备创新能力的中小型民营企业正是借助创业板市场才实现飞跃发展。

业内人士认为，创业板的估值水平已经逐步回归理性，当前创业板发展的机遇与挑战并存。创新和转型将是创业板走出发展“迷局”的关键，进一步加强对自主创新型企业的支持将使创业板具有更坚实的发展基础。

“三高”渐退市场估值回归理性

经历三年运行，创业板在为中小企业及新兴产业发展做出贡献的同时，其自身发展也不可避免地面临挑战。

高发行价、高市盈率以及高超募资金的“三高”问题曾是创业板面临的痼疾。数据显示，2009年首批28家创业板公司上市首日整体市盈率高达82.36倍。

“成立之初市场对创业板公司成长性赋予了过高的期望，当时以活跃客户20%开户数，对应不足1%的流通市值比例，这样悬殊的比例造成创业板个股开盘价屡现畸高。”英大证券研究所所长李大霄表示，定价虚高及过度“炒新”造成的供求失衡，使创业板公司新股发行存在泡沫的风险。

不过从纵向比较来看，创业板市场的“三高”症状已经出现明显退烧的迹象。随着新股发行体制改革的持续进行，2010至2012年，创业板新股平均发行市盈率分别为70倍、53倍和34倍，发行市盈率明显降低且逐步与二级市场市盈率接近。以2012年为例，由于发行市盈率降低，截至目前，仅有30家公司破发，占今年新上市公司数量的40%。

深交所创业板公司管理部相关负责人介绍，发行价格过高已经引起监管层的关注，2009年以来，证监会先后进行了三轮新股发行体制改革。“深化新股发行体制改革是市场基础性制度建设的重要内容，也是一项系统而长期的工作。”该负责人说。

另一方面，创业板市场估值水平随着新股泡沫被挤出，正在呈现理性回归的趋势。由于近期我国经济增速放缓、国际经济形势动荡等多种因素，全球各证券市场的估值水平均出现不同程度的下滑。横向比较看，今年以来，深市主板、中小板、创业板指数波动幅度依次为-3.11%、0.08%、-2.80%，创业板指数下跌并不突出。

另据投中集团的数据显示，创业板融资规模已经出现明显减少。2009年至2011年，创业板融资金额分别为188.7亿元、963.3亿元、797.6亿元。而今年以来资本市场低迷，截至10月25日，创业板融资规模减少至351.5亿元，这也意味着高超募的“圈钱效应”一去不返。

整体而言，经历三年运行的创业板始终保持稳步扩容的发展节奏。数据显示，创业板上市公司2009年底共有36家，到2010年底则突破了150家，截至今年10月29日，上市公司总数达到355家，占深交所上市公司总数的23%，创业板市值也增长至8299.58亿元，占深交所总市值的12%。创业板上市公司总股本为600.56亿股，流通股本为234.32亿股，募集资金净额为2149.18亿元。

在行业分布上，创业板的覆盖面与主板、中小板日益呈现差异化的特征。355家创业板公司广泛分布于18个行业，以信息技术、新能源、新材料、生物医药等行业为代表的新经济、新业态特点突出。而在地域分布上，创业板区域覆盖面也正从北京、广东等东部省份扩展至湖北、陕西等中西部地区。

业绩波动公司遭遇“成长烦恼”

对于投资者而言，盈利水平、高管增减持等市场指标的变化成为他们直观了解创业板公司的重要因素。近三年来，欧债危机发酵以及国内经济增速下滑等经济环境不确定性较大，我国实体经济发展也面临较大困难，创业板公司也不可避免地出现了业绩大幅波动的情况。

截至10月29日，已有354家创业板公司披露了2012年三季度业绩报告。Wind数据显示，354家创业板公司前三季度实现盈利158.12亿元，比上年同期下降16.7%。

虽然业绩未达到投资者预期，但过去三年，创业板市场整体收入增长率始终领先整个深市。今年上半年，扣除金融类公司的影响，深市主板、中小板、创业板相应净利润降幅分别为24.06%、9.76%、2434%，创业板公司净利润降幅较小。

与此同时，创业板公司业绩分化的现象也在加剧，部分绩优公司在这一轮业绩波动中开始显露较强的盈利能力。据统计，2012年以前上市的281家公司中，有41家公司(占比15%)上市后的净利润复合增长率超过50%；该41家公司今年上半年营业收入增长35%，净利润增长25%。

武汉科技大学金融研究所所长董登新表示，创业板的高成长只是预期，而不等于现实，更不代表每家公司都是高成长性的。相反，创业板的高风险却是很现实的。业内人士分析，创业板公司本身具有经营规模小、抗风险能力弱的特征，存在脉冲式、渐进式的成长规律。此外，多数公司存在“大客户依赖”的惯性，当外部经济环境变化，单一客户的需求变化或替代产品出现，公司的持续盈利能力将受到重大影响。

深圳创业投资同业公会会长王守仁认为，以中小企业为主的创业板公司难以实现连续盈利存在现实因素，除了公司经营模式需要周期性调整之外，为企业评估风险、管理投资项目的专业化服务机构的缺乏也是高速发展难以持续的重要因素。“围绕创业板公司的产业链没有形成，创业板公司在募资、并购等方面缺少经验，上市之后获得资源就会出现难以合理配置的结果。”王守仁说。

值得注意的是，创业板公司在研发与经营之间也存在长短期利益的博弈，这在一定程度上减少了创业板公司的盈利空间，使业绩表现难尽如人意。据统计，2009年至2011年，创业板公司研发支出金额分别为36.53亿元、51.89亿元和71.48亿元，研发支出占营业收入的比例分别为4.57%、4863%和5.04%，有42家公司研发支出占营业收入的比例超过10%。

在持续大量的研发投入下，创业板公司技术实力和盈利水平显著提高。截至2011年末已获授权的专利数量9377件，其中发明专利1872件，正在申请专利数量8469件，其中发明专利3829件。创业板有力支持了科技创新和产业技术升级，有效提升了创业板公司的核心竞争力和盈利能力。

据投中集团统计，2009年至今，共有249家VC/PE机构通过300余家企业在创业板上市实现463笔IPO退出，总计获得账面退出回报609.1亿元，平均账面回报率为9.15倍，大大激活了社会资本创业创新的热情。

“创业板有能力培育出助力中国经济转型的优秀公司。”经历创业板设立与建设的受访专家表示，创业板在鼓励科技创新型企业发展方面的贡献不容忽视，创业板在为创投机构打通资金渠道的同时，也使创投资金等社会资源成为国内创业创新的基础。

王守仁表示，不少创业板公司上市前后，在经营水平及管理理念方面都有了大幅提升，在创业板上市对于这些公司而言，也是一场管理上的革命。“但我们需要给创业板十年甚至更长的时间去成长。美国的纳斯达克市场同样也花了这么久的时间，才培育出微软、苹果这样的优秀科技公司。

监管谋变不断创新打破僵局

创业板成立至今，围绕发行“三高”、业绩变脸、董高监违规行为等方面，监管层出台了一批政策措施，通过建立和完善创业板退市制度强化日常监管，防范系统性风险。

2012年3月开始，深交所要求新上市公司必须在上市首日刊登风险提示公告，对于新股首日涨幅异常的，要求公司再次披露风险提示公告。截至2012年10月9日，有65家公司发布了风险提示公告，较好地向投资者提示了风险。同时，完善后的创业板退市制度于5月1日起实施。业内人士认为，退市制度有利于遏制炒作，形成优胜劣汰的市场机制，并给予上市公司更大的业绩和经营压力，促进其提高管理水平、提升公司业绩、回报投资者。

由于大部分创业板公司为民营企业，针对公司“一股独大”的治理结构，深交所有针对性地颁布了包括《创业板上市公司公开谴责标准》等新措施。2011年10月，深交所选取信息披露考核优秀的20家公司参加“信息披露直通车”试点，2012年试点范围继续扩大至46家上市公司，营造了“奖优罚劣”的市场环境，形成了较好的示范效应。

尽管在监管制度上创业板市场获得较多关注，但再融资制度缺失等体制性障碍仍是创新型企业难获持续发展的重要因素。某创业板公司负责人表示，由于上市之后融资渠道比较单一，对上市后募集的资金需要反复论证方能进一步投入项目。业内人士认为，创业板再融资制度的缺失，使得上市公司在募集资金尤其是超募资金的使用上存在后顾之忧，进而存在过度谨慎使用现金的倾向，这样不仅影响了募集资金的使用效率和效益，而且限制了上市公司成长的空间。

另一方面，创业板市场包容性不足、上市门槛过高也被许多市场人士诟病。一直以来，由于国内市场准入门槛较高，使得一些具有高成长性的创新型公司不得不选择在海外上市。有业内人士指出，创业板发审标准出于保证投资者利益设定门槛较高，但在一定程度上却“筛漏”了一批具有潜力但却处于成长初期的优秀公司。“建议调整创业板IPO的两套业绩指标，使得创业板发行条件向初创型企业倾斜，如取消第一套指标中净利润持续增长的规定、取消第二套指标中具体的营业收入增长率规定等。”上述人士表示。

“上市资源能否保质足量，退市通道能否高效通畅，是未来创业板保持活力、做大做强的关键因素。”在董登新看来，VC/PE是创业板上市资源的孵化器，风投产业能否为创业板提供保质足量的上市资源，这将关系到创业板的成败。在快速扩容的基础上，创业板的淘汰机制也应该是高效实用的。

针对上述问题，监管部门坦承需要制度上的创新来解决，包括扩大创业板的行业覆盖面、调整创业板发行条件、强化服务于初创型企业等。有监管人士表示，建议在适当时机修订《证券法》中新股发行必须具有持续盈利能力的规定。通过强化信息披露透明度，充分发挥市场的约束机制，进一步发挥创业板服务自主创新国家战略的作用。

纵观三年来的发展，创业板平稳运行毋庸置疑，但业绩分化、行情跌宕起伏及相关制度尚待完善等问题也是创业板面临的诸多挑战。随着市场持续稳步扩容、制度创新的推进，以及投资者成熟程度日益提高，创业板有能力在发展中走出成长的“迷局”

VC/PE创业板退出回报下降

借助创业板，创业投资及私募股权(VC/PE)退出渠道得以大幅扩宽并获得不菲回报，其退出后账面回报率在2010年一度高达13.40倍。不过，随着创业板市场估值理性回归，VC/PE机构退出账面回报率已从13.40倍的峰值下滑至5.03倍。2012年以来，VC/PE机构的投资项目数量、投资金额呈现明显减少态势。

创业板退出回报较高

据投中集团统计，创业板开板三年以来，共有355家中国企业在深交所创业板实现上市，总计融资2000多亿元。其中，2010年创业板融资最为活跃，117家企业上市，累计融资近千亿元。从具体案例来看，在创业板IPO的355家企业中，有9家企业融资规模超过20亿元。其中，2010年4月21日上市的碧水源融资25.5亿元，成为目前创业板规模最大的IPO案例。

从行业分布来看，创业板开板三年以来上市的355家企业分布于18个行业，其中逾五成(53%)来自制造业和IT行业，具体数量分别为116家、72家；医疗健康行业位列第三，有39家企业在创业板上市，占比11%。从IPO融资金额来看，排名前三的分别是制造业、IT行业和能源矿产，融资金额分别为714.7亿元、414.6亿元、303.0亿元。

从交易所具体VC/PE机构退出账面回报情况分析，2012年三季度VC/PE退出案例集中在境内资本市场，共发生67笔退出案例，总计获得账面回报75.9亿元，平均账面回报率为2.73倍；其中，深交所创业板在退出案例数量、金额及平均账面回报率上均位列各交易所板块之首，分别为36笔、27.9亿元，3倍49倍。

从投资机构来看，投资创业板上市项目最多的VC/PE机构是深创投，创业板开板三年，该公司投资的项目共有19个在创业板上市，累计账面退出回报29.27亿元，平均账面回报率12.33倍。紧随其后的是达晨创投和中科招商，分别有14个、10个项目在创业板上市。此外，金石投资、同创伟业以及国信弘盛上市的项目均有8个。

就单笔退出案例来看，顺网科技成功IPO为沃美投资带来了高达217.28倍的账面回报率，居创业板所有IPO退出案例之首。此外，启迪创投退出数码视讯获得190.56倍退出回报居于次位，中国高新投资退出福瑞股份获得120.49倍退出回报居于第三位。

市盈率“高烧”缓解

接近交易所的人士表示，创业板希望能够培育出助力中国经济转型的优秀公司，更希望创业板带动创业投资，集合全社会资源。“只要有好的项目，就不缺资金来源。

此前，深交所创业板平均发行市盈率一直高于深交所中小板及上交所主板，特别是2010年创业板平均发行市盈率曾达到70.10倍。今年以来，随着一系列新股发行改革措施出台，A股IPO平均发行市盈率整体回落，创业板的平均发行市盈率更是跌至30余倍，市盈率一高烧”渐退。

今年以来，在资本市场整体低迷的背景下，创业板融资规模有所下滑。随着创业板市场估值的理性回归，IPO之后退出案例账面回报率也从2010年13.40倍的峰值逐步下滑，2012年至今为5.03倍。

业内人士表示，2012年以来，VC/PE机构的投资项目数量、投资金额都呈现明显减少态势，这和退出渠道有关。实际上，VC/PE机构有自己的生存模式，应该保证其减持渠道畅通。人为切断其退出渠道，不利于创投行业的发展。

暂避解禁洪峰基金静待创业板“估值杀”

□本报记者郑洞宇

公募、私募基金人士普遍认为，创业板指数经过2011年以来的连续调整，整体估值回归至30倍左右，一些优质股票已经具备投资价值。首批创业板公司大股东虽承诺解禁延期，但毕竟仍会形成较大的资金压力，因此即使看好创业板股票，也会选择暂避解禁洪峰。

“在大股东解禁高压之下，未来创业板估值还有进一步回调的空间，届时一些优质创业板股票会出现较好投资机会。”深圳某私募人士说。

据Wind数据统计，截至10月26日，创业板板块市盈率约为31.06倍，较今年年初36倍左右市盈率进一步回落。目前全部A股市盈率约11.56倍，沪深300板块市盈率约9.52倍，创业板相对而言估值依然偏高。

从三季报情况看，基金在三季度并未大规模撤离创业板股票。在解禁压力之下，这也增加了四季度创业板股票是否会进一步下跌的悬念。据Wind数据统计，三季度258只创业板股票有基金“驻守”，二季度时基金则持有292只创业股股票，其中以生物制药、信息技术等行业个股居多。

易华录是今年以来唯一一只股价翻倍的创业板股票，该股基金二季度合计持股560.67万股，三季度则增至1063.88万股。至于即将迎来大股东解禁的首批28只创业板股票，多数在三季度遭到基金减持，而特锐德、上海佳豪、安科生物、硅宝科技、银江股份三季度基金持股数则有所增加。有公募基金经理表示，对于创业板股票主要还是以配置为主，对基金整体净值的影响不会太大，在管理层、主营业务、渠道等方面具备优势的创业板股票，在深入研究与紧密跟踪的基础上，可以逢低增持。

有私募人士指出，创业板指数在三季度末并未随上证综指创下新低，表现相对强势，处于较合理底部区域。随着大股东解禁洪峰来临，创业板指数有可能进一步下跌。不过，对于投资者而言也是甄别创业板股票的机会，一些管理层“做大做强”决心坚定的优质公司，有望脱颖而出。

多数业内人士认为应该用长远目光来看待创业板。易方达创业板指数基金在三季报中表示，对中国经济中长期前景持相对乐观的判断。创业板指数行业分布主要集中在新兴产业，指数成分股市值小、成长性高、弹性大。创业板指数成分股主要为小市值股票，虽然其估值水平普遍较主板大市值股票高，但鉴于当前中国经济转型期的大背景和新兴产业未来的发展前景，创业板指数中长期的投资价值明显。