银华基金张翼：指数债基迎投资佳境

2012年11月08日 09:12
来源：凤凰财经

0人参与0条评论

基金简介

银华中证中票50债券型证券投资基金于11月5日公开发行，采用被动式指数化投资，通过严格的投资纪律约束和数量化的风险管理手段，以实现对中证中票50债券指数的有效跟踪。

基金的投资组合比例为：投资于债券资产比例不低于基金资产的90%，其中中证中票50债券指数成份券及其备选成份券的投资不低于本基金债券资产的80%；基金持有的现金或到期日在一年以内的政府债券不低于基金资产净值的5%。

风险收益

中证中票50指数是中证指数公司于2012年5月24日发布的首只中期票据类成份指数，基期日为2008年12月31日，基点为100点。该指数从银行间市场挑选50只流动性强、规模大的在中期票据组成样本，入选样本券具有较高流动性，个券的主体评级均在AA级以上，风险较低。指数代表性强，过往收益好于中证全债，截止2012年11月2日，指数报114.21。期间累计涨14.21%，同期中证全债指数涨10.89%。(众禄基金研究中心)

银华中证中票50采用指数化操作相对一般债券型基金投资风格更稳健、风险更小、波动更少。同时利用“久期盯住”和“比例盯住”等方法对债券投资组合进行优化， 可获得超越基准的收益。

基金管理人

银华基金是一家具有全牌照资格的基金公司，管理资产规模近千亿。旗下共有四只债券型基金产品。拟任基金经理张翼，固定收益研究员出身，投研经验丰富，2012年6月12日出任银华信用债基金经理，任职以来回报超越基准1.80% 。

投资建议

国内经济依然处于衰退周期，股票市场总体缺少趋势性反转的条件。而由于经济增长缺乏明确企稳信号，基本面对债市的支撑不变，债券基金依然具有较高的持有价值。银华中证中票50为投资者提供一个获得信用债特别是中票持有期收益的有效投资工具，同时该基金在费率设计上很有特色，其中C类份额认购费为0，投资者持有满30天后，赎回费也为0，投资者仅需支付每年0.3%的销售服务费，大大降低了交易成本，A类份额为LOF基金，交易便捷，手续简便，建议风险偏好较低的投资者适当关注。

建议：预期持有期限在两年以下的投资者可申购C份额

预期持有期限在两年以上的投资者可申购A份额

以下是视频实录：

问：各位网友大家好！今天我们请到的是银华基金的基金经理张翼女士，来给我们讲解债券市场的一些判断。

您好，张翼女士。

张翼：你好！

问：请问三季度我国GDP达到了7.4%的水平，应该说是三年来的低点，是否意味着未来中国经济形势仍然处于一个下行通道中？怎样判断未来经济走势？

张翼：其实从9月份、10月份的外贸数据和投资数据可以看出，从周期性的角度来讲，经济基本上是周期性企稳的态势。特别是基建投资，还是出口增速都开始企稳，甚至有一些掉头向上的迹象了。

但从更长的中周期角度来讲，中国产能过剩的这个问题很难得到解决，经济更多是一个结构性的问题。所以，下降通道从短周期来讲是企稳了，但是从中周期来讲，我还是同意你的看法的。

我们可以看到中国去年或者从前年往前数十年，2000年-2010年是一个经济增长的黄金周期，这个黄金周期主要来源于两个优势：一是中国人口红利的优势；二是进入WTO以后对外出口的优势；现在这两个优势基本上都已经走完了，中国经济在进入一个转型的时期。在转型期来讲，没有找到一个新的经济增长动力前，经济从中周期来讲的话，经济增速下台阶基本是学界的一个共识。

问：最近一段时间，央行频繁进行了逆回购操作。很多分析人士认为因为这种操作的频繁出现，今年降准、降息的可能性都不大，您怎么看待未来这段时间货币政策的走势？

张翼：因为三季度的货币政策执行报告刚刚出来，从央行的态度来讲，维稳是央行相对来说比较愿意做的事情，不能说货币政策特别松，但从紧基本是不会的。所以，从这个角度来讲，我们认为在逆回购规模没有达到非常大的巨量的情况下，降息降准也不太可能。

另外，我们需要更加关注的一个问题是央行货币政策中间目标在进行调整，它不是通过控制信贷来控制这个量，从数量化的调控慢慢要转向价格调控，它的逆回购是不定量的，只定价，价格持续维持在央行需要定的位置，但是在量上是给你敞开供应的。市场你需要3000亿就给你3000亿，需要4000亿就给你4000亿，所以从这个角度来讲，未来市场流动性不成问题，所以从我们应该要去弱化，起码要弱化降准的问题。降息的问题，我个人觉得现在实际加权贷款利率下行速度非常慢，所以从央行在放开贷款利率浮动下限。在降息问题上，它其实不是特别重要，如果说央行能够把下限继续放开，通过利率市场化来降低整个市场的广谱利率也是基本可以达到这个目的。

问：从去年四季度到今年三季度以后，应该说债市走出了慢牛行情，但是从今年三季度往后债市进入了平台调整期，请您给我们分析一下这其中的一些原由。

张翼：从去年四季度到今年二季度，您觉得是慢牛，我觉得是涨得比较快的。债市在7月份进行调整主要有三个原因：

第一，上半年特别是二季度累计了非常大的获利盘，这块有获利回吐压力。

第二，央行持续的进行逆回购，而不是进行降息降准的常规操作，所以，市场对这块本来有所期待，因为我们看到二、三季度资本是外流的，如果你不降准的话，市场的流动性就要紧张到某个程度。而事实上它不仅没有降准，它就是用逆回购来满足市场需求。这两者之间是有一个区别的，如果是降准的话，银行拿到的钱是没有成本的，但是通过逆回购来说，银行拿到的钱是需要付出成本的，所以，这块是有一定的差别。在这块的预期落空了以后，央行给你一个定盘的利率，它把7天回购的利率定了，收益率曲线要在7天回购的基础上进行重估。

第三，从利率市场化的角度来讲，银行资金成本在不断的抬升。一把存款利率上浮这件事情放开以后，基本上所有的银行都发布了公告，各大银行存款利率都要上浮10%，所以银行的边际成本都在不断的往上抬。所以银从这个角度来讲，银行要求的债券收益率再往高去。

所以，从这三点来讲，就是三季度债券调整的重要原因。但是从未来的角度来讲，经过这种修复以后，我们认为起码债券的配置价值已经出来了。

问：现在债券市场已经经过了大概有三、四个月的调整，您觉得以后它会有什么样的一个走向？或者说具体到一些细化的品种会有哪些是更好的选择？

张翼：如果从未来债券市场的机会来讲，我个人更加看好信用债。对于利率产品来讲，不是特别的看好。一是我刚才说的，从利率产品的主要持有人其实是银行，银行存款的边际成本在不断往上走，所以这块就已经把利率产品收益率给顶住了，它下不来。

二是通胀从现在开始，技术性同比数据是要略微往上走的。所以，对利率产品最好的一个市场环境已经过去了。但是如果从信用角度来讲，还是离不开刚才说的利率市场化的问题。利率市场化信用产品是一个供需两旺的过程，从供的角度来讲，很多企业愿意去发行成本更低的信用债去借钱，而不是我再去向银行做贷款。所有合乎各大监管机构条件的优质企业都愿意去发行债券，而不是去贷款。

另一方面，我们可以看到从2009年到现在，银行理财规模已经从无到有，从少到多，从三季报的情况来看，银行理财的总规模已经在7、8万亿了。所以，在这个情况下，它对债券的配置需求是很大的，我们必须要注意到在去年资金最紧张的时候，其实银行理财是拿了非常多高收益的信托产品或者高收益的票据，这些品种到今年三、四季度是慢慢到期的。现在信托或者票据可能提供不了这么高收益的时候，银行这块高收益的资产要转向什么位置？这会给信用债市场，特别是中票，这些流动性较好的信用债市场带来了一些需求。所以，从利率市场化的角度来讲，信用债是一个供需两旺的态势，相对于利率产品来讲，我会更加看好信用品种。

问：作为债券投资而言，指数化的债券投资相对于其他传统方式的债券投资有什么更好的优势？

张翼：被动投资主要有三点优势：第一，投资组合非常透明。可能这个基金投资组合并不像其他的主动型基金这样，你只能看到季报、半年报、年报这些公开发布的资料中可以看到他们的投资组合是什么样的。被动型基金是随时随地可以看指数，它的成分是什么，这个基金差不多就是什么，它是相当透明的一个工具。

第二，它的风险很低。从国外的情况，甚至从我们这只即将发行的中票50指数的过去三年的情况来看，它的波动率是很低的。它从风险排序来讲，风险最低的自然是货币市场基金，其次就应该是被动化的债券指数基金，然后是主动型的债券基金，它的风险比较低，仅仅比货币市场基金高那么一点。

第三，它的费用很低。主动型的债券基金可能各项费用加起来超过1%，但是这个我们的管理费和托管费只有0.5%，并且C类是没有申购赎回费，相对来说比较便宜。

问：相对于指数型的股基大家比较了解，但是指数型的债基大家很少有渠道了解，包括市场上同种类型的基金也不多，您怎么看以后指数型债基的发展空间？

张翼：从美国市场的情况来看，被动的债券指数基金其实也是超万亿的，它的规模是挺大的。之前为什么中国没有很多这种类型的产品，主要是因为银行间债券市场之前的容量是比较小的，二是因为它的流动性不像股票这类资产那么好，我们更加要强调的是，迄今为止，这还是一个纯机构的市场，更多的散户是没有办法参与。所以，在这之前包括限制市场容量、市场流动性，老百姓对这块不太了解，所以它的规模不是很大。但随着2008年我们开始发展了中票市场，中票市场是兼具收益性和流动性，所以，在这个基础上，我们认为相对来说前景是比较广阔的。

问：回到现在咱们这只基金而言，为什么会选择中证中票50指数作为跟踪标的，相对于其他的一些债券指数有什么优势呢？

张翼：我们选这个指数主要是根据它的综合来考虑它的指数静态收益率，指数的久期和指数的流动性，以及指数市场容量，我们来选择这个标的。这个指数的静态收益下是4.66，比刚才我说的利率产品或者其他以利率品种为主要的持仓结构的指数，它的静态收益率是要高的。

另外，它的久期在3.47年，其实3年的久期对债券来讲是一个合适的久期，它不会承担很大的风险，但是它的收益还可以，所以它是一个进可攻、退可守的久期，相对来说比较中性。

更重要的是刚才我提到的，为什么之前中国比较少有债券指数基金，就是因为流动性不够，但中票的流动性是很好的。我们主要是研究了一下，各类指数的换手率。从日均换手率的角度来讲，中票基本上是超过了5%，所以，在我们基金规模不是巨量的情况下，我们跟踪这个指数，它的跟踪误差会相对低一些。而不是像一般我们研究过的中证信用债指数，虽然说它的静态收益率超过5%，但它的换手率很低，换手率只有1.8%。所以，这个指数相对来讲复制起来难度就比较大。所以，综合刚才我说的收益率，以及久期和流动性这三点来讲，我们认为中票这个指数，第一，我们有可能跟上的；第二，能够给大家提供不错的收益率的品种。

问：刚才您谈到了跟踪误差的问题，可能所有的被动性基金都会存在跟踪误差的问题。回到我们这只基金来讲，什么样的投资策略能够尽可能的缩小跟踪误差？

张翼：这个角度就涉及到我们一个跟踪技术的问题。我们更多考虑要对这个成份指数进行一个全复制还是进行分层抽样的复制。刚才我也提到，迄今为止银行间债券市场不是散户可以参与的市场，基本上还是以机构为主的。以机构为主会造成什么样的特点呢？就是它的最小成交量基本在1000万左右，500万的交易是非常难谈的，所以，从这个角度来讲，我们把这个指数进行一个期限分类，以及信用结构分类，分类完了以后，我们按照期限和它的结构进行一个优化复制。比如，我是两到三年的AAA品种占20%，我可能就选两到三只的品种去投资，这样我们取整了以后进行投资，这样从分成抽样的角度来跟踪的话，可以使跟踪误差稍微小一点。

问：中票50这只基金，大家会比较关心风险的问题，因为实际上债券投资也是有风险的。大家会比较关注这只被动型基金的风险是什么样的水平？更适合哪一类的投资者来选择这种被动型的指基？

张翼：整体来讲它的风险是比较低的，在基金风险分类中，它是仅比货币市场基金稍高一点，但比主动型的债券基金风险要低。从适应的投资者来讲，对于普通的老百姓来讲，他通过我们的基金可以参与到银行间中票市场来，这样的话，他可以获取一个不管是比通货膨胀率也好，还是一年期定存也好，相对高一点的收益，这就适合愿意长期持有并且目的是对抗通胀的这类持有人。

另外，我需要强调我们之前研究了中票50指数和沪深300指数这两者之间的相关性，从这个相关性来讲，它是呈现比较良好的负相关关系。这是什么意思呢？沪深300在跌的时候，我们的中票50指数就要上涨了，其实这个在大类资产配置上是有一定的理论基础。所以，如果说你想去对冲一下股票头寸的风险，也可以来申购我们的基金。

第三类是面对机构投资者。一般的机构投资者因为他们的择时能力也非常强，当他们看好或者觉得这一个月、这一个季度中票有机会的时候，他们可以来做一个波段。主要是适应这三类的投资者。

问：最后一个问题，现在市场上已经陆续出现了一些被动型的债基，相比而言，银华这只债基有哪些优势？就是在同等同类型的基金中比较的话？

张翼：首先我需要强调的是，你刚才提到的所谓同类型的债券基金，它只是说债券指数化基金是同类型的，但是从细分市场来讲，银华中票50指数基金是唯一的一只中期信用债基金。之前，我们可以比的像南方中证50基金，它里面是有不少的利率品种，不是一个纯信用债的指数基金。另外还有一个华宝兴业短融50指数基金，它是主要专注于一年以内的信用债，而三到五年的信用债品种只有我们这只在做，所以，跟他们相比，一是我们三只基金在细分市场上是不一样的；二是从信用风险角度来讲，我们主要投资于中高等级的一些信用债，所以大家不用担心我们投资的债券会违约，基本上AA+以上的评级占到了指数的93%，所以这是没有问题的，可能未来大家会发现我们的市场还会有高收益指数基金，包括垃圾债指数基金等等，但是我们这个基金是不用太担心违约风险。所以，区别在这里。

问：非常感谢张翼女士。

张翼：谢谢！

(结束)

打印转发